德拉克希與庫爾森的操作令其債務投資者痛苦不堪——彭博社

阿達集團董事長保羅·庫爾森在紐約證券交易所。

攝影師：德魯·安格勒/蓋蒂圖片社

近期，為陷入困境的私募股權公司提供貸款的債權人日子並不好過，在激烈的再融資爭奪戰後，他們經常遭受鉅額損失。但那些近年來沉迷於歐洲大亨企業建設者發行的垃圾債的同僚們，對此恐怕難有同情之心。

據幾位市場參與者透露，儘管收購公司不得不至少留一隻眼睛盯着與債權人團體的未來關係，但那些白手起家、建立起飽受困擾的商業帝國的個人，才是更為強硬的對手。用一位電信業億萬富翁帕特里克·德拉希的關鍵貸款人的話來説（他要求匿名討論這一敏感問題），這些所有者寧願將企業付之一炬，也不願放棄控制權。

德拉希、愛爾蘭包裝業巨頭保羅·庫爾森等人在艱苦的債務重組談判後，仍保持對公司——或至少是其核心資產——的控制權的最新操作表明，這種認知可以給所有者帶來優勢。隨着唐納德·特朗普的關税政策加劇全球經濟遭受衝擊的風險，債務投資者將準備好與歐洲創始人們進行更多激烈的對峙。

帕特里克·德拉希攝影師：斯特凡·德·薩庫廷/法新社/蓋蒂圖片社德拉希旗下的Altice法國公司是非投資級企業在廉價資金時代大舉借貸，隨後因利率持續高企而墜落的典型案例。該公司一系列激進舉措（如將處置資產所得資金轉移至債權人無法觸及之處）甚至讓債權人發誓再也不支持任何富豪。

然而德拉希已與Altice法國240億歐元（272億美元）債務的持有人達成協議，使他能在不掏一分錢的情況下保留55%控股權。債權人以獲得45%股份及部分現金為條件，將註銷86億歐元債務。雖然獲得大量股權算某種勝利，但無擔保債權人作為協議的一部分不得不承受80%損失。

這位大亨甚至無需兑現某些威脅——這些威脅已成功將憤怒的債權人逼回談判桌。

債務瘦身

Altice法國通過重組削減三分之一債務

資料來源：公司演示文件

他並非唯一浴血突圍者。考爾森仍深陷債權人談判，其目標是繼續持有核心資產Ardagh金屬包裝公司的股權，同樣無需追加新資金。瑞典富豪家族af Jochnick在抽離資產後，向化妝品集團Oriflame注資2500萬歐元自有資金，卻得以保留全部所有權，而債券持有人不得不核銷三分之二債權。

所謂的債務管理操作過去一年在美國激增，私募股權所有者利用債務條款中寬鬆的法律措辭，強行推動公司再融資交易，以犧牲現有貸款人的利益為代價維持企業運轉。歐洲收購公司對激怒債權人更為謹慎，但該地區的特殊之處在於許多垃圾級公司由創始人持有。這些企業已欣然效仿美國模式。

“我們在歐洲看到的債務管理操作多來自家族或個人控股公司，它們需要維護的品牌聲譽較少，“律師事務所盛信倫敦重組業務合夥人亞當·加拉格爾談及這些企業在垃圾債市場的信譽時表示。

Ardagh集團發言人拒絕置評。Altice和Oriflame公司發言人未回應評論請求。

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顛覆傳統

傳統債務重組中，若股東不注資則債權人接管企業。但美國債務管理操作的興起，以及歐洲部分大型垃圾級企業的效仿，意味着規則正在被改寫。

作為德拉希和庫爾森正在談判的重組方案部分內容，他們提供的唯一新資金來自重新注入那些曾被轉移出債權人掌控範圍的資產。

德拉希將貢獻他從出售子公司Altice Media及其他業務單元所獲得的15.5億歐元中的部分資金。這些資產此前屬於所謂的"下放交易”——這一策略因近十年前預科生服裝零售商J Crew的債務操作而聞名——當時Altice宣稱這些資產不受其契約限制，可作為新貸款的抵押品。

2016年的一家J Crew門店。攝影師：Luke Sharrett/彭博社此類操作或其潛在威脅曾是強有力的談判籌碼。Altice手握多件這樣的武器，且沒有迫在眉睫的大額到期債務，債權人對此心知肚明。最終達成的協議為德拉希創造了數十億新股權價值，而對債券持有人的關鍵安撫條款是限制其重複此類操作的能力。

“股東現在提供的通常不是新股權，而是通過文件條款的靈活性作出讓步，“Beach Point資本管理公司董事總經理喬丹·紹爾表示，“這已成為交易常態：向債權人提供更嚴格的條款文件，有時還需將轉移的資產重新納入信貸擔保範圍。”

以Ardagh集團為例，該公司去年實施了完整的下放交易。通過抵押包括Ardagh金屬包裝公司股權在內的資產，從阿波羅全球管理公司籌集了超過10億美元的新債務。

目前，作為一項更全面重組計劃的內容之一，阿達集團正尋求籌集資金償還阿波羅，並將其金屬包裝業務股份轉移至由庫爾森控制的新實體。無擔保債權人將接手不太受青睞的玻璃業務以抵消債務，同時獲得金屬業務板塊的少數股權。集團正與大部分有擔保及無擔保債權人持續協商，儘管具體條件仍可能調整，但談判已朝着上述框架協議取得進展。

與德拉希案類似，庫爾森此次也不會注入新資金。

“在未提供除阿達既有金屬業務價值外的任何新價值情況下，內部人士將獲得集團80%的優質資產，這完全損害了阿達及其債權人的利益，“對沖基金阿里尼和峽谷在紐約提交的訴訟文件中指出。這兩家基金持有的阿達無擔保債券頭寸最大，此次訴訟對象為阿達集團與庫爾森。

他們補充道，該交易"將使庫爾森及其控制實體——作為公司本已資不抵債的控股股東——獲得阿達集團最優質的資產”，而這一切"未付出任何對價”。

阿達集團在聲明中回應稱"堅信該訴訟毫無法律依據，並將積極應訴”。

歐瑞蓮的永續困局

歐洲另一案例中，歐瑞蓮與af喬克尼克家族的交易如出一轍。其先利用法律條款漏洞將四家子公司移出債權人追索範圍，繼而以此為籌碼獲取優厚條件。知情人士透露，債權人迅速反擊後，新一輪談判隨即展開。

最終交易方案讓股東保留了公司全部所有權，同時收回了他們此前轉移的資產。由Blantyre Capital和Tresidor Investment Management牽頭的債券持有人將註銷大部分債務。與Drahi和Coulson不同，af Jochnick家族自掏腰包追加了2500萬歐元，而債權人則提供了2500萬歐元的新債務。

“股東們以資產下沉為威脅，用新資金作為胡蘿蔔加大棒的手段推動方案通過，“CreditSights Ltd.歐洲特殊狀況研究主管Helen Rodriguez在客户報告中寫道。

af Jochnick家族保住了對Oriflame的所有權。攝影師：Jekaterina Sahmanova/Alamy這類個人主導的重組與典型貸款抵押債券(LME)的另一個區別在於：同一類別的債權人基本獲得了平等對待。而在美國"分而治之"的重組世界裏，大債權人常與所有者進行排他性談判，損害被排除在外的債權人利益。

對某些人而言，歐洲個人所有者極度不可預測的特性，以及他們揮舞標準LME技術僅作為迫使債權人就範手段的意願，使得結果更難預料。

“我們目前看到的是，文件條款的漏洞——在歐洲和美國一樣嚴重，有時甚至更糟——正被用作非常強勢的談判籌碼，“困境債務專家Aptior Capital創始人Rudi Singh最近在彭博《信用前沿》播客中表示，“但你很難判斷什麼時候會被將死。”

大陸裂痕

約半數家族控股的困境企業位於歐洲

來源：彭博新聞社報道