私募股權遭遇J.Crew式漏洞回報的抵制——彭博社

在2025年狂熱的槓桿債務市場中，一切皆可協商，但有三項投資者保護條款正成為貸款方不可逾越的底線。

這些保護機制旨在阻止如今以首創公司命名的激進操作——J Crew條款、Serta條款和Chewy條款——它們使剝奪貸款方資產追索權的債務重組更難推行。近期至少有三起涉及收購公司的案例顯示，若融資協議未包含這些條款，信貸機構便會斷然拒絕。

這種抵制態度與過去數月其他貸款形成鮮明對比：當私募股權展現談判實力時，貸款方曾全盤接受從債務融資分紅到低息重置債務等條款。這些讓步對貸款方不利，因為分紅資本重組會削弱資產負債表，而債務重置則讓信貸投資者抵禦市場低迷的緩衝空間更小。

「必爭之地」

“這是兵家必爭之地，我們仍看到投資者成功抵制了圍繞這三項神聖保護條款的要求，“偉凱律師事務所槓桿融資業務合夥人傑里米·達菲表示。

據知情人士透露，KPS資本合夥公司為其收購英力士複合材料公司籌集11億歐元（12億美元）時，因潛在貸款方卻步，不得不將這些保護條款重新寫入交易文件。今年二月，商業屋面公司Tecta America Corp.在尋求再融資和分紅資本重組時，同樣重新加入了這些限制條款。

經營Applebee’s、Taco Bell和Pizza Hut等連鎖店的Flynn集團，在最近一項為包括Main Post Partners在內的所有者提供資金支付的再融資交易中，不得不重新加入這三項保護條款。

三位知情人士表示，這些條款對貸款方至關重要，以至於他們在預營銷階段就與私募股權發起人確認這些保護措施一定包含在內。而無意刪除這些條款的私募股權公司則特意告知買方這些條款已寫入文件，以讓他們放心。

例如，支持Triton Partners對Trench集團進行再融資的3.8億歐元貸款文件明確顯示，從一開始這三項阻斷條款就包含在交易中，他們補充道。

Triton的一位發言人拒絕置評。KPS、Tecta、Trench和Flynn沒有回應置評請求。

阻斷條款及其起源
知情人士稱，所謂的J Crew阻斷條款是討論的焦點。2017年，這家零售商在不同所有者手下通過將資產轉移出債權人可觸及範圍來避免違約，此舉使其成為有爭議的債務交易的代名詞——部分原因是它激勵了其他借款人嘗試類似操作。Chewy和Serta也是以利用法律漏洞在破產情況下給予股東更多控制權的公司命名的。Chewy條款旨在防止公司股權被債權人剝奪，而Serta條款則旨在保護某些債權人免於被插隊償付。“我們強烈強調，阻斷條款是最佳實踐，它們提升了貸款在初級銀團中標註和營銷的優先等級，”歐洲槓桿金融協會首席執行官Ed Eyerman表示。

全球市場的反彈助長了槓桿貸款的旺盛需求，這使私募股權公司更有膽量嘗試推動通過更寬鬆的條款。當一級市場發行新債時，許多投資者只能獲得他們尋求分配的一小部分。槓桿貸款的瘋狂需求。

鑑於槓桿貸款的最大買家——被稱為抵押貸款債券（CLO）的投資工具——籌集了如此多的資金以至於難以找到投資標的，借款人因此佔據了主導地位。根據彭博彙編的數據，1月份發行的美元和歐元計價貸款中，超過80%用於重新定價現有債務。

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巨大需求

據三位知情人士透露，儘管KPS收緊了文件要求，但Ineos Composites的槓桿貸款需求仍超過其規模的三倍，該公司成功降低了定價並擴大了交易規模。這表明一些發起人認為，向投資者提出儘可能激進的條款沒有任何不利之處。

儘管貸款方成功從Ineos Composites和Flynn Group的所有者那裏爭取到了讓步，但私募股權公司並未放棄推動對借款人有利的先例的努力。

這些舉措可能並不總是顯而易見。例如，據知情人士透露，在克萊頓杜比利埃賴斯公司為收購歐佩拉股份提供的86.5億歐元融資中，是否包含J Crew攔截條款是可選的，因此只有在投資者要求時才會加入。

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另一個風險是，當他們將精力集中在爭取攔截條款時，可能會讓其他對借款人有利的條款溜走。貸款人通常只有幾天時間審查交易，而文件長達數百頁。

其他讓步

例如，私募股權公司最近一直在尋求在交易中加入所謂的高水位線Ebitda條款。這將允許這些所有者使用公司收益的最高水平來計算股息或籌集更多債務。

這一條款是有爭議的，因為它可能允許收購公司無論業績如何都能增加槓桿。最近包括英力士複合材料和IT公司Questel的再融資在內的交易中，高水位線條款已被取消。

據銀行家稱，槓桿貸款中還出現了很少使用的可攜帶條款。這些條款允許借款人在出售時保留現有債務，無需新買家尋找融資。否則，投資者將獲得還款，並有機會參與可能條件更好的新交易。

雙方之間的緊張關係源於多家貸款機構在借款人遇到困難後轉向稱為債務管理操作的重組時遭受損失。這通常涉及引入優先級高於現有債權人的新融資。

“因此，貸款方自然希望通過這些阻斷條款保護自己，根據條款的具體措辭，這些條款可以阻止某些最惡劣的債務管理操作，”公司貸款文件專家、福克斯法律培訓的薩布麗娜·福克斯表示，“當談判態勢發生變化時，最具話語權的一方會進行反擊，而當前案例中私募股權發起人希望保持債務管理操作的最大靈活性。”