對沖基金正在利用肆虐的債權人之間的暴力 - 彭博社

鬆散的法律契約對垃圾債務意味着債權人衝突猖獗，因為掙扎中的公司急於再融資。

插圖：克里斯蒂安·布拉扎

iHeartMedia Inc. 是一個龐大的美國廣播電台網絡的擁有者，從紐約市到阿拉斯加費爾班克斯到處播放音樂和聊天。然而，最近幾周，它在面對一個關鍵受眾時變得更加挑剔：它擔憂的貸款人。

當這家掙扎中的廣播公司考慮如何再融資數十億美元的債務時，它已經開始保密談判，與由基金巨頭太平洋投資管理公司領導的特權債權人小組進行洽談。與此同時，它的其他債權人則懸而未決，焦急地等待電話，想知道他們是否會被排除在任何重組協議之外。

這是一個越來越熟悉的故事的開場場景。

所謂的“債權人對債權人的暴力”，即貸款人爭奪他們能從困境公司那裏收回多少資金，並不是在動盪的困境債務世界中的新概念。然而，這種現象從未像現在這樣猖獗。隨着許多企業急於降低沉重的利息成本，它們變得無情。將一組債權人與其他債權人對立，以爭取儘可能好的再融資條款，已成為當今的常態。

在這場重組的狂潮中，一些專注於信貸的基金正在忙於建立一堵資金牆，以幫助確保他們在新興衝突中的貸款地位——並從更廣泛的混亂中獲利。橡樹資本管理公司、Pimco、索納資產管理公司、金街資本和海灘點資本都在進行操作，其中一些在過去一年中為其聽起來平淡無奇的“資本解決方案”策略籌集了至少100億美元。還有更多的基金仍在收集客户資金。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件並不是例外。”

由於債權人在過去十年中吞下了越來越鬆散的法律契約，他們的成功機會大大提高，因為他們與競爭對手爭奪購買任何類型收益的垃圾債務。今天，這使得許多債權人在從借款人那裏收回現金的鬥爭中變得無助。

“債權人暴力猖獗，利用鬆散的文件不僅不是例外，而是變成了標準做法，”加利福尼亞州對沖基金Beach Point的私人信貸負責人邁克爾·海恩斯説。

快速而鬆散

貸款契約提供的法律保護始終低於穆迪所認為的最弱水平

來源：穆迪

注意：* 級別越高，保護越差

通過利用投資者保護的缺乏，資金管理者可以為病態企業提供救助融資，這使得其他債權人排在還款隊列的後面，或將公司的最佳部分轉移到他們的觸及範圍之外。

德爾蒙特食品公司剛剛推出了一項懲罰性的再融資，對於圈外人來説非常不利。知情人士表示，談判達成交易的債權人可以將其所有持有的資產轉換為新工具，而不必承擔損失。其餘的只能交換不到三分之一的資產。

這些爭鬥的起點是像Pimco這樣的公司，試圖保護他們在已經欠他們錢的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（該廣播集團是彭博媒體的播客合作伙伴。）但贏家們從這些交易中獲得豐厚的回報，因此一些為資本解決方案基金籌集的鉅額資金也被 earmarked 用於闖入重組。

債權人暴力“現在是新的困境策略，”行業老手傑森·穆德里克説，他在自己命名的對沖基金管理着約33億美元。他的團隊在這種情況下花費了超過一半的時間。

血腥運動

這些衝突的結果——以及機會主義基金能在多大程度上將其他債權人排除在外——將對向高風險企業貸款的公司以及借款人本身產生深遠的影響。頂級貸款人過去在壓力情況下平均能收回70%到80%的資金，但最近在債權人衝突中失敗的貸款人通常接近零。許多進行這些重組的公司最終還是會破產。

“這種類型的貸款是一場血腥運動，”競技投資公司的首席執行官丹·茲維恩説。“在經歷了十年的寬鬆貸款和錯誤標記後，我們將在明年開始看到這一點，事情已經逼近邊緣。”

丹妮爾·波利來源：橡樹資本管理為了瞭解這些“契約戰爭”的潛在規模，橡樹資本的投資組合經理丹妮爾·波利估計，約有700億美元的可交易債務目前的價格低於每美元90美分——而她預計這些債務在傳統市場上不會輕易再融資——將在未來三年到期。這還不包括更不透明的私人市場，其資產超過13萬億美元，根據麥肯錫公司的數據，去年年中時已達到這一水平。

“綜合來看，這個市場非常龐大，”Poli説，指的是對公司的救助貸款市場。King Street的聯合投資組合經理David Walch表示同意，他説“我們認為，私募市場中，針對擁有私人債務且沒有公開上市股票的發行者，資本解決方案的機會更大。”

據一位知情人士透露，King Street今年為該策略籌集了超過10億美元。Walch對此不願置評，儘管他補充説，救助融資的需求從未如此之高。

去年，他的對沖基金向醫生人力資源專家TeamHealth提供了一筆貸款，該貸款以公司的部分資產作為擔保。2022年，它在為Envision Healthcare提供超過10億美元的融資交易時也做了類似的事情，這是一筆涉及收購巨頭KKR & Co.的再融資交易，因利用寬鬆的契約而而聞名。

David Walch來源：King Street Capital Management。贏得這些爭鬥可能非常有利可圖。

根據知情人士的説法，在某些情況下，資本解決方案基金的管理者可以獲得其貸款任何收益的15%到20%的分成，儘管他們強調這些工具並不僅僅投資於爭議情況。隨着私人信貸的回報因新進入者的湧入而日益受到擠壓，這種豐厚收益的吸引力非常強大。

Beach Point正在為其機會型基金籌集8億到10億美元，並計劃在五到六年內實現超過12%的淨回報，據一位知情人士透露。德意志銀行的資產管理公司目標是15%到25%的回報來自資本解決方案。

J. Screwed

債權人自1980年代垃圾債券出現以來一直在鬥爭，但當前的暴力事件可以追溯到2016年，當時時尚服裝零售商J. Crew對債務文件的仔細解讀使其能夠將有價值的知識產權轉移出債權人的控制，並利用這些資產籌集新的債務。

這種技術被稱為“陷阱門”或“下拉”操作。更簡單地説，就是“被J. Screwed。”這引發了訴訟和模仿者。不到兩年後，零售商PetSmart通過轉移其在Chewy Inc.的部分股權跟進了這一做法。在疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在內的絕望消費公司也採取了類似的做法。

在2020年中期，牀墊製造商Serta Simmons找到了一種新角度。與特定貸款方合作，它達成了一項超過10億美元的“超級優先”債務交易。未參與的債權人被降級，他們債務的價值暴跌。

對於金融巨頭阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）來説，其私募股權基金試圖通過抽走Serta的優質資產與另一組債權人達成競爭交易，這是一場令人警醒的遭遇。

“我們承認該集團在策略上勝過了我們，”阿波羅集團內部郵件在得知Serta的私募股權支持者Advent所促成的成功報價後表示。該公司“在我們的兩個集團之間進行博弈，並繼續這樣做，”法庭文件中的郵件顯示。訴訟至今仍在進行中。

隨着疫情干擾的持續，越來越多的公司仔細審查他們的信用文件以尋找漏洞。在Serta創新幾個月內，衝浪服裝品牌Boardriders和餐飲供應商TriMark嘗試了同樣的舉措，這在業內被稱為升級。其他公司，如醫院員工Envision，進行了重組，結合了J. Crew風格的下調和升級的元素。

贏得爭鬥

高級貸款持有者，包括在再融資過程中“優先”（或次級）其他債務的那些，往往在隨後的破產中表現得更好。

來源：破產法院文件

注意：數值反映了在提議的第11章計劃下估計的債權人回收；一些數值代表債務類型的平均回收。

儘管失敗者 常常提起訴訟，但薄弱的契約可能使這成為一項徒勞的任務。

過去兩年利率的激增確實提升了預期，即貸款人在商討條款時將從有需要的借款人手中奪回主動權。但仍在追逐企業融資交易的投資者現金的龐大數量以及破產的缺乏都打破了這種希望。

“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

穆迪評級的契約研究負責人Evan Friedman預計，所謂的美元債務測試——限制企業增加新債務的能力，除非它能夠輕鬆償還現有義務——“將會大放異彩”。但許多借款人只是調整了這一計算方式，使其不那麼繁重。

他們還設計了一系列例外條款，以限制他們承擔更多債務或向所有者支付股息。試圖在法律條款中加入“J. Crew阻擋器”和“Serta阻擋器”的嘗試並未奏效。營銷和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次債務銷售提議中同意了對買家的 “保護傘” 語言，儘管這只是一個試點案例。

“擺錘從未向後擺動，”弗裏德曼説。“公司一次又一次地攻擊這些條款。”

一些再融資交易，例如Envision的交易，確實加大了法律壓力，熟悉交易的人士表示，迫使所有簽署者放棄起訴權。即使是那些接受慘痛削減的人。

現實世界

隨着契約鬥爭的蔓延，誰受益的問題變得緊迫。除了被冷落的債權人，借款人簽署代價高昂的再融資交易，僅僅推遲不可避免的崩潰，似乎也難以看到其中的好處。

“這些解決方案被標榜為聰明，但實際上可能會給已經在努力償還債務的公司帶來更大的負擔，”私募股權公司Gamut Capital的創始合夥人喬丹·扎肯説。“我們看到很多債權人之間的暴力，但沒有很多好的結果。”

在今年對投資者的更新中，對沖基金Diameter Capital表示，“所有這些鬥爭的財務影響不能被忽視，”並指出可再生能源公司Enviva的例子，該公司在試圖讓債權人相互對立後進入破產。“我們認為該公司將以強勢地位走出破產，”它寫道。“但該案件將為一家年EBITDA不足2億美元的企業累積約2億美元的費用。”

雖然一些採用這些策略的先驅，例如PetSmart，確實扭轉了局面，但J. Crew在2020年申請了法院保護，距離其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破產。航空航天供應商Incora在有爭議的升級一年多後申請了第11章破產。

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在這些戲劇中，主要角色的作用常常被忽視：私募股權公司——被稱為贊助商——擁有在過度槓桿化企業中大量或控股的股份，並希望確保最嚴重的財務痛苦由其他利益相關者承擔。

這個名稱已經變得有些不準確，Diameter在其第二季度更新中寫道，指的是債權人之間的暴力。“這實際上應該被視為贊助商對債權人的暴力，部分債權人被提供選擇，要麼被消滅，要麼採取行動。”

越來越多的貸款方在公司暗示此類計劃之前就開始為契約戰爭做準備，形成合作社以在任何談判中作為一個整體。第一個組建足夠大團體的將有最佳機會獲利。貸款方寧願成為攻擊者，而不是解釋鉅額損失。

這一切在信貸市場中造成了狂熱的偏執，即使是在最高級債務的持有者中，他們也對被迫毫無預警地進入次級位置感到恐懼。“你不想在資本結構中作為第一留置權入睡，結果第二天早上醒來發現你的關鍵抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli説。

一位對沖基金經理形容無辜債權人的震驚就像回家後發現通過便條得知配偶已經搬走，並帶走了孩子和狗。

對於橡樹資本及其同類而言，一個人的噩夢是另一個人的商業計劃。

總部位於倫敦的信貸經理 索納籌集了8億美元用於一個在6月關閉的資本解決方案基金，超出了其5億美元的目標。索納由前德意志銀行交易員約翰·艾爾沃德於2016年創立，今年一直在快速招募經理以尋找業務。與此同時，太平洋投資管理公司自2020年以來將其關注私募策略的投資組合經理人數增加了50%，以增強其 資本解決方案團隊。

哈姆扎·萊姆蘇格爾以進行大型、高度信念的投資而聞名，他也在談判籌集更多資金以投資於私募資本解決方案，並強調公共信貸，他的對沖基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新聞看到了一份副本。

基金預計將把大部分火力集中在創造性債務重組的賭注上，以及向更健康的公司提供簡單貸款。公司也利用其他機會主義信貸基金進行債權暴力。

傑森·穆德里克來源：穆德里克資本“對過度槓桿公司的高利率給資產負債表帶來了重大壓力，但這些資產負債表不再有契約，”債務老兵穆德里克解釋了最近活動激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供貸款的幾家基金之一，這涉及將資產移出其他貸方的控制範圍，並提供將其舊債務換成以資產為擔保的新債務的機會——如果他們參與的話。“我們讓這一過程變得非常強制，”他補充道。

根據市場參與者的説法，今年大多數新的垃圾債務仍然缺乏保障，環境不太可能變得更加友好。這對那些正在積累資金並準備出擊的基金來説是個好消息，而對那些沒有準備的則不然。

“我們撓着頭説，這些人本可以為更好的保護而奮鬥，關閉這些漏洞，但他們沒有這樣做，”Gamut的Zaken説。“對於一些對這些激進結果準備不足的債權人來説，他們絕對會在某個早晨醒來感到震驚。”