史蒂文·姆努欽表示是時候終止他所創建的新國債了 - 彭博社

史蒂文·姆努欽在2018年華盛頓特區的新聞發佈會上發言。

攝影師：安德魯·哈雷爾/彭博社羅伯特肖，一家陷入困境的家電零部件製造商，去年削減了兩項有爭議的融資交易，以試圖維持自身生存。然而，今年它還是申請了破產。

根據美國銀行的一項分析，這已成為一種模式：當公司獲得有爭議的融資，給予少數債權人特殊待遇時，它們仍然約有40%的概率再次違約。

這些融資不僅使貸方相互對立並削弱回收率，有時還會引發訴訟。在可能惡化的經濟環境中，許多投資者表示，這些所謂的負債管理措施與申請破產並進行更全面的重組相比，是一個糟糕的交易。

“當企業出現問題時，浪費時間就是在毀滅價值，”競技場投資公司的首席執行官丹·茲維恩説。“回收率下降。短期內可能對標記有利——無論是貸款、債券還是股權——但最終是破壞價值的。”

對於被排除在這些交易之外的投資者來説，投資可能迅速變得糟糕。在對這些交易的七月分析中，巴克萊公司策略師發現，資本結構中的高級債務在負債管理後往往表現不如較低級別的債務。

這些融資的問題只會越來越嚴重。今年，至少有240億美元的債務被困境中的公司交換，以期自我修復，根據摩根大通的報告，這是自2008年以來此類活動最活躍的一年之一。摩根大通公司

“許多負債管理實體並沒有在預期利率下降的情況下有效地減輕發行人的負債，”Houlihan Lokey財務重組組的董事總經理Surbhi Gupta説，指的是負債管理活動。鑑於當前的高利率環境，她表示，這些發行人可能需要再次接觸貸方以進一步降低槓桿。

對於Davidson Kempner Capital Management的管理合夥人兼首席投資官Tony Yoseloff來説，雖然在破產法庭外重組債務有其優點，但這也可能類似於“在泰坦尼克號上重新安排座位”。

贏家與輸家

在過去十年中，負債管理交易變得越來越普遍，因為投資者在信貸協議中讓步，破產成本飆升。借款人現在將此類交易視為在聯邦儲備開始降息之前生存下去的一種方式。

根據AlixPartners在7月發佈的一項研究，超過一半的重組專家表示，過去12個月的負債管理努力是臨時解決方案，並未解決企業的根本問題。報告指出，如果公司的問題持續存在，下一次重組將變得更加困難，因為沒有更多的操作空間。

美國銀行在其五月報告中指出，Rite Aid、Diebold Nixdorf、WeWork 和 Curo 是自 2022 年以來經歷了負債管理措施並再次違約的公司的例子。根據該行高收益策略負責人及報告作者 Oleg Melentyev 的説法，負債管理措施如果交易條款“足夠重要”，且新的資本結構與舊的不可持續結構有很大不同，就可能成功。

“哪些交易會成功，哪些不會成功，仍有待觀察，”King Street Capital Management 美國研究團隊的合夥人 Ed Testerman 説。“在大多數情況下，如果盈利狀況沒有改善，這些公司就會過度負債，現實是它們中的許多將不得不進行重組。”

儘管如此，對於一些貸款人來説，成為提供新資金的羣體的一部分是有利可圖的。這是參與一個在新發行方面匱乏的市場的一種方式，也是避免在新的資本結構中處於失敗一方的更可取的替代方案。

“我們現在在市場上看到的一些最佳風險調整交易是在救助融資中，”Oaktree Capital Management 的流動性表現信用負責人 David Rosenberg 説。“作為貸款人能夠投入新資金是一件強大的事情，尤其是如果你有相應的結構化專業知識。”

巴克萊預計債務重組措施將繼續出現，並變得更加有爭議。根據該行上個月的報告，脆弱的債權人協議即使在新發行貸款中也可能占主導地位，因為新供應的匱乏使投資者急於部署資本。

一些投資者，比如新山資本的董事總經理伊沃·圖爾克傑夫，認為這可能意味着一大批公司在更糟糕的情況下勉強維持運營。

“你是在把問題推給未來，”他説。“如果公司申請破產並完全重組其債務，大家會不會更好，而不是讓一個殭屍公司繼續存在，但實際上很難恢復？”

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只需快速瀏覽一下美國國債曲線就能意識到有什麼不對勁。一種國債——20年期債券——與市場其他部分脱節。它的收益率遠高於周圍的債券——10年期和30年期債券。

這不僅僅是交易者擔憂的微小美學。這讓美國納税人花費了錢。自從財政部在四年前重新推出20年期債券進行每月拍賣以來，銷售額每年增加了大約20億美元的利息支出，簡單的計算顯示，這比政府本來會支付的要多。這在債券的生命週期中大約是400億美元。