市場與關税：最穩妥的説法是暫時休戰——彭博社

是時候重新集結了。

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今日要點：

• 債券迎來緩解性反彈，而股票——表現則遠沒有那麼亮眼——也有所回升。
• 德國國債已從三月的大規模拋售中完全恢復。
• 策略師們仍在拼命下調他們對今年的目標。
• 萊茵金屬公司股價創下新高，自美國大選以來上漲了200%。
• 今年全球表現最好的股票交易所是加納！
• 還有：更多偵探故事，從動盪時期的北愛爾蘭到世紀末的維也納。

停火持續

貿易衝突中雖無和平，但可以説存在某種停火狀態。這使得週一的交易在一定程度上恢復了正常，美國股市小幅上漲（未出現全面緩解性反彈），而10年期國債收益率顯得不那麼亢奮，下降了12個基點。但最引人注目的變動發生在德國，其國債收益率已回到3月4日早晨的水平：

德國，請放心大膽地借更多錢吧

德國國債已完全消化債務剎車機制終止帶來的衝擊

來源：彭博社

那天清晨德國人醒來時，得知社民黨與基民盟兩大傳統政黨已同意修憲擴大舉債規模。在多年自願緊縮後，為爭取脱離美國掌控而突然決定追加9000億美元借款的震撼性決定，導致國債收益率創下1990年兩德統一以來最大單日漲幅。然而經過上月種種狂風暴雨，收益率現已回吐全部史詩級波動。國債市場實質上在向德國政府表態：想借多少隨你。

彭博社觀點專欄英國鋼鐵業的中國警鐘無人傾聽科技界"殭屍獨角獸"走向窮途英國央行退縮了，現在需要全面撤退印度本土初創企業落後中國該怪誰值得肯定的是，關税不確定性並未像十年前主權債務危機時那樣導致歐元區債券市場分裂。近年來信用風險最突出的意大利，上週五剛獲得標普評級上調。這對總理梅洛尼是重大利好，意法兩國國債收益率差已回落至2010年危機前水平：

喬治婭在此縮小利差

梅洛尼執政下，意大利相對他國的借貸成本大幅下降

來源：彭博社

市場仍謹慎地相信歐洲正在重整旗鼓。以賬面或盈利倍數衡量，歐盟股票相對美國的折價率在12月觸及低谷。下圖採用彭博社剔除"科技七巨頭"後的美國500強股票指數：

歐洲折價已達最深？

賬面與盈利倍數顯示四個月前歐洲估值最低

來源：彭博社

市場亦確信德國——現已達成聯合政府協議——將大幅增加軍備開支（主要採購本國製造商產品）。該國最大國防企業萊茵金屬公司週一股價創新高，自美國大選以來已上漲兩倍，2月14日副總統JD·萬斯在慕尼黑安全會議上的挑釁性演講後更加速上漲。這與作為特朗普主義與新經濟代表的特斯拉公司的股價表現形成驚人對比：

萬斯改變世界

其演講引發德國最大軍火商史詩級上漲

來源：彭博社

注：標準化處理：100=2024年11月4日（大選日）。美元計價。

但歐洲真能團結一致嗎？特朗普為談判頒佈的90天關税暫緩期將成關鍵考驗。在貿易議題上，歐盟必須整體談判——即便梅洛尼也不太可能破壞陣線——但需協調成員國達成共識。歐盟能做到嗎？

Signum Global Advisors的尼科·菲茨羅伊警告稱，這將非常困難，因為歐盟內部對報復的意願差異巨大——法國和歐盟委員會態度最為強硬，而其他成員國則熱情不高。多數國家不願動用2023年通過的《反脅迫工具》這一"核選項"，該工具正是為應對此類情況而設，允許對被視為實施經濟脅迫的國家採取直接行動。其他選項包括對美國科技集團徵税及針對其他服務提供商採取措施。

菲茨羅伊將歐盟迄今的反應描述為"除激烈言辭外極度剋制"。對於特朗普3月12日宣佈的鋼鋁關税，歐盟的報復措施已兩度推遲，且對4月2日美國公佈更廣泛關税後未見進一步反制跡象。德國新政府尚未就職，這使得協調立場更為困難。

但如果説制定策略已屬不易，那麼與一個認為歐盟自成立之初就對其不公的美國政府達成協議將更加艱難。特朗普的貿易顧問彼得·納瓦羅表示，任何協議都必須包含歐盟的增值税調整，這幾乎必定是項過分要求。

未來三個月內，美國的固執態度可能説服猶豫不決的歐洲採取反制措施。但目前來看，歐盟很難就一項體面的協議或有效的反擊達成一致。歐洲資產或許會進一步反彈，但它們首先需要通過這一考驗。

戰略模糊性

如果我們似乎在預測關税衝突走向上花費了太多時間，那是有原因的。今年剩餘時間的收益，以及基於這些收益的估值倍數，都受到關税壁壘設置程度的嚴重影響。在這一點得到解決之前，沒有人敢假裝知道股市的方向。除了試圖弄清楚之外，沒有太多可做的。

牛津經濟研究院全球宏觀經濟研究主任本·梅發佈了修訂後的經濟評估，以考慮白宮上週宣佈的讓步。但他説：

我們預測中的新關税假設比唐納德·特朗普總統競選時承諾的對中國徵收60%關税和對世界其他地區徵收10%關税的承諾略為嚴厲。事實上，新的關税制度接近於許多人在3月份時認為的最壞情況。

他補充説，上週的情況對解決不確定性毫無幫助。至於華爾街的股票策略師，大多數人假設的關税略低於這一情景，借鑑了特朗普第一任期的教訓，即他不喜歡激怒股市。這迫使他們絕望地修改了預測，但他們仍然隱含地預期會有大幅上漲。以下是彭博社同事編制的標普500指數年底平均估計值隨時間的變化：

策略師下調預期，寄望市場反彈

當前預測顯示標普500指數年底前將上漲12.2%

來源：彭博社

同事傑斯·門頓為她的華爾街關税困惑專題報道聯繫的所有策略師分析顯示，多數人大幅調降預測——但除兩人外仍預計年內會有漲幅：

多數策略師預計標普500指數將反彈

來源：彭博社

傑斯提供的關於華爾街困惑最有力證據，體現在對標普最高與最低預測值差距的分析中。自彭博2000年開始收集該數據以來，從未出現過如此大的年末分歧：

本世紀賣方對標普500目標價的最大分歧

關税政策打亂了華爾街對股市的預測

來源：彭博社

財報季將釋放大量指引股市的信息。歷來如此。但在美國是否真會實施一個世紀以來最嚴厲關税政策明朗化之前，指數預測將比往常包含更多猜測成分。因此我們不得不繼續揣測關税先生的真實意圖。

阿克拉來信

《回望》記者理查德·阿比在其祖國加納發回報道——這裏有着今年全球表現最佳的股市，美元計價漲幅達17%：

全球資本市場對特朗普最新關税立場回撤的積極反應，充分暴露了投資者對喘息機會的迫切需求。無論從何種標準衡量，不確定性遠未結束，但至少他們獲得了片刻平復心悸的機會。然而有幾個地區根本不需要喘息——因為它們毫髮無損地躲過了衝擊。當發達國家和新興市場股市因華盛頓重塑全球貿易的企圖而暴跌時，加納證券交易所卻勢不可擋，成為彭博追蹤的所有指數中表現最亮眼的明星：

加納股市逆關税陰霾強勢上漲

其卓越表現令黃金的歷史性漲勢都相形見絀

數據來源：彭博社

數據以2024年4月10日為基準日進行標準化處理（基準值=100）。

如今回看美國大選日，做空標普500指數並轉投加納證交所指數的操作將獲得驚人成功——以美元計算淨收益接近50%：

黑色之星1：星條旗0

自美國大選日以來加納股票表現超越標普500指數50%

數據來源：彭博社

數據以2024年11月5日為基準日進行標準化處理（基準值=100）。

原因何在？相較而言，特朗普最初對加納出口商品徵收的10%關税堪稱網開一面，該地區其他國家承受了更嚴峻衝擊。更重要的是，解放日及其籌備活動對這個以對美國市場依賴度較低企業為主的股市影響甚微。但加納能取得如此卓越表現仍令人驚訝——若非全部，至少大部分功勞要歸於金融股從政府痛苦的主權債務重組中復甦，同時該國經濟正處於國際貨幣基金組織財政支持計劃下的復甦軌道。

被引述的銀行持有約34%的國內債務，其債券平均票面利率約為19%，在2022年債務重組談判中被大幅削減至9%。這導致投資者對金融板塊股票進行了重大壓力定價，因為此舉對銀行的流動性、盈利能力和償付能力形成了三重擠壓——這種組合可能帶來致命後果。隨後幾年，央行將資本充足率要求降至10%，並給予銀行直至今年年底的過渡期以達到13%的監管基準。央行最新表態稱多數銀行有望超額完成這一要求。

隨着銀行業渡過難關，其財報也呈現出盈利能力復甦的跡象。這促使投資者大舉湧入金融股。以下為該板塊與加納證券交易所綜合指數的對比表現：

金融股領漲加納股市

成功擺脱債務重組陣痛的銀行正吸引投資者回歸

數據來源：彭博社

數據以2024年4月10日為基準日進行標準化處理（基數100）。

由於關税影響有限，當前這輪漲勢有望延續。另一個利好因素是，隨着央行持續加息，此前肆虐的高通脹似乎正在緩解。總部位於阿克拉的數據銀行集團分析師伊芙琳·拉維指出，在物價上漲顯現受控跡象的背景下，快速消費品行業將接棒金融板塊的強勁表現：

通脹仍處高位 但迴歸正軌

繼2022年同比飆升約50%後，加納通脹率正重新回落

來源：彭博社

在更強勁的盈利增長支持下，以及隨着1月上任的約翰·馬哈馬總統新政府試圖從預算赤字轉向盈餘，包括聯合利華、範牛奶和帝亞吉歐旗下健力士啤酒廠在內的上市跨國公司子公司預計將率先採取行動。

生存指南

要了解世界的不同角落，偵探小説是最佳嚮導。讀者向我推薦了：艾斯·阿特金斯的奎因·科爾森系列，主角是密西西比州的前陸軍遊騎兵；佩特羅斯·馬卡里斯關於科斯塔斯·哈里託斯的系列，一位古怪的雅典偵探；萊夫·G·W·佩爾松的《福利國家的衰落》三部曲，背景設定在瑞典首相奧洛夫·帕爾梅遇刺後的時期；伊麗莎白·喬治的托馬斯·林利系列，故事發生在倫敦，作者卻是在太平洋西北部寫作；約翰·桑福德的《獵物》系列，背景在明尼蘇達州；路易絲·佩妮的系列，講述魁北克偵探阿爾芒·加馬什；迪昂·邁耶的小説，原作為南非荷蘭語，講述開普敦偵探本尼·格里塞爾；馬丁·克魯茲·史密斯的系列，主角是阿爾卡季·連科，一位被診斷患有帕金森病的莫斯科兇殺案偵探，在蘇聯解體期間工作；阿德里安·麥金蒂的肖恩·達菲系列，背景設定在動盪時期的阿爾斯特；巴蒂亞·古爾的邁克爾·奧哈揚系列，講述一位耶路撒冷的以色列偵探；弗蘭克·塔利斯的利伯曼文件系列，主角是世紀之交維也納的一位精神分析調查員（作者本人是一位執業臨牀心理學家）；以及讓-克洛德·伊佐的《馬賽》三部曲，既是對這座城市的情書，也是對其陰暗面的揭露——從《全面混亂》開始閲讀。

我明天會結束這些偵探工作。還有其他的嗎？

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