美國最大出口產品亟需品牌重塑——彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-04-15

美國總統唐納德·特朗普（居中）在華盛頓特區白宮內閣會議上，右下角是美國財政部長斯科特·貝森特發言時的場景。

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以下是特雷西的思考

我曾説過，並可能在未來一段時間繼續強調：美國最大的出口商品並非天然氣或波音飛機，而是金融證券——由美國企業及聯邦政府發行的數萬億美元規模的股票和債券。

在這方面，有一個市場凌駕於其他所有之上，那就是美國國債市場，其規模目前約達30萬億美元，幾乎讓其他市場相形見絀。

除了規模龐大，國債市場還至關重要。它不僅構成全球金融體系的基石，更讓美國政府得以為其鉅額預算赤字融資。若想維持現有生活方式並避免劇烈調整（如大幅削減預算），我們需要美國國債的買家——而且是海量的買家。

事實上，美國曆來擅長兩件事：製造債務和向廣泛投資者兜售債務。我們不僅向海外推銷債券，還向退休人員的401K養老賬户銷售。通過銀行業監管，我們實質上強制美國銀行購買美國政府債券。而眾所周知，我們自己的央行偶爾也會出手買上萬億！

美國國債的最大客户羣體之一是海外買家，他們目前持有這30萬億美元市場中約三分之一的份額。這些外國投資者既包括央行等官方主權賬户，也包括養老基金等私人賬户。

向國際客户銷售國債時，關鍵要記住其中涉及營銷或品牌塑造的成分。確實有些央行不得不購買美債以穩定本幣匯率，或因持有鉅額貿易順差。但也有眾多國際投資者是從可選投資清單中主動選擇美國政府債券。理解國債在全球市場中的角色，不妨將其視為實用品與奢侈品的結合——購買美國國債就像買奢侈品手袋，既滿足實用需求，又實現社交目的。

美國國債既無處不在又具有可替代性。基本上不存在信用風險，重組的可能性極低，通脹穩定等等。美國在制度實力、法治等軟實力屬性方面樹立了標杆，這些正是全球安全資產主要供應國應具備的特質。購買美國國債時，你大致能確信資金會被償還，並且存放在相對安全的地方。

但這一優勢已不如從前顯著，債券市場近年來的核心議題正是國際買家對美國國債的逐漸撤離。簡言之，全球其他國家可能真的在減少對美國所售資產——尤其是美國債務——的需求。

道明證券的下圖清晰展現了這一趨勢：自2008年金融危機以來，外國投資者持有的美債份額持續下降。他們曾持有超半數市場，但隨着美債供應激增，這一比例已暴跌至約30%。

數據來源：道明證券數據來源：道明證券我曾在特朗普首個總統任期內撰文分析這一趨勢，如今看來那篇文章幾乎可以直接重發（當然不會這樣敷衍各位！不過我會更過分地反覆引用它直到令人作嘔）。隨着本屆政府推出全面關税引發史上最嚴重債市拋售之一，這些論點在特朗普第二任期再度成為焦點。

昨日，美國財政部長斯科特·貝森特駁斥了外資正在撤離美國資產的説法，聲稱在拋售最猛烈的時期，並未發現外國官方賬户（即各國央行）減持美債的證據。這一説法或許屬實，但在財政部公佈最新國際資本流動（TIC）數據前，我們仍無法確知外國央行的實際動向（更何況這些資金流通常通過代理賬户操作，歷來難以追蹤）。

然而截至目前，我們確實觀察到了外國私人賬户的拋售跡象。日本財務省數據顯示，截至4月4日當週（最新可獲得數據），該國私人投資者減持了約175億美元長期債券。部分分析師將此歸因於近期市場波動後，大型投資者對跨資產組合的再平衡操作。但值得注意的是，這是自2024年美國大選前夕以來，日本私人投資者最大規模的海外債券拋售——當時股市反彈、債券收益率下行且美元走強。這種時間點的重合暗示着更深層的市場動因。

數據來源：美國銀行數據來源：美國銀行當然，美國國債的國際買家不會一夜消失；儘管多年來總有末日論者預言中國將清倉美債，但這種情況始終未成現實。鉅額美債持有者若一次性拋售，必將重創本國經濟。不過，他們完全可以選擇停止增持新債。事實上，外國官方賬户（央行）參與美債拍賣的比例已持續下降。

或許對於特朗普來説，外國買家購買美國國債並不那麼重要？如果説我們目前瞭解到的一件事，那就是這位總統似乎對經濟自給自足情有獨鍾。他熱衷於鼓勵美國人購買本國產品，而非廉價的外國進口商品。如果其他國家不願購買美國出售的商品，特朗普完全可以鼓勵美國人自己填補這一空缺。

某種程度上，這正是迄今為止發生的情況。隨着近年來外國買家減少購買美國國債，美國國內投資者一直在填補部分空缺。美國的私人投資者、美聯儲以及美國銀行在不同時期進行了購買——效果參差不齊。許多年前，美國銀行的策略師們將美國國債需求從“全球轉向本土”的這一持續轉變描述為市場上正在上演的“最大宏觀主題”。

來源：彭博智庫來源：彭博智庫問題在於，美國國債的“買美國貨”策略有哪些弊端？出於顯而易見的原因，經濟學家往往不喜歡自給自足，包括在金融市場中。這與比較優勢等核心經濟原則背道而馳，並阻礙經濟體享受專業化帶來的所有好處——包括更低的價格、更高的效率和競爭力。就美國政府債務而言，還可能形成一個極其痛苦的反饋循環。通過加強債券、銀行和其他投資者之間的聯繫，存在所有人同時撤離的風險。

若將當前全球最大市場中正在實施的一項孤立主義政策實驗稱為規模空前之舉，或許有些誇大其詞。但不可否認，我們討論的正是這類現象！美國專精於製造和銷售債務——事實上我們對此極為擅長（當然這不是我們唯一的出口產品，除了海量債務外，我們還出口超級英雄續集和超大份量餐食！）。我們完全可以在保持這項優勢的同時，採取其他措施來縮減鉅額赤字。實際上，當政府宣稱要節省開支時，擁有龐大且多元化的美國國債潛在買家羣體，理論上應意味着更低的融資成本。

至少，美國最大出口產品的品牌價值似乎已今非昔比。此時此刻，美國國債或許真需要一場唐·德雷柏級別的廣告營銷。但尚不清楚的是，特朗普"順我者昌"的營銷風格是否適合這項任務，亦或他是否在意此事。

來源：特蕾西·阿洛韋來源：特蕾西·阿洛韋### 喬今日所思

正如特蕾西近期文章（包括上文）所述，美國最大出口產品是國債。我必須承認，將國債視為出口產品（或以此角度看待）的整個概念總讓我隱隱不安。

我們是在字面意義上討論嗎？

還是説這是一種諷刺的説法，暗示美國並沒有生產多少世界真正需要的東西，因此人們唯一願意付錢給我們的就是我們的債務？

從概念上講，這對我來説一直不太對勁。

不過，我最近開始傾向於更字面的理解，我認為金融出口本質上是我們將法治或制度穩定性貨幣化的手段。

稍微退一步説，顯然美元在世界上扮演着獨特的角色。美國國債市場顯然非常龐大。但如果你看看世界各地，你會發現其他地方也有類似的動態。

瑞士可能是最典型的例子。瑞士銀行業之所以是瑞士銀行業，是有原因的。除了巧克力、手錶和滑雪，這個國家主要以保護你的資金安全而聞名（如果你有存款，你就能拿回你的存款）。因此，每當出現某種恐慌或焦慮時，人們往往會購買瑞士法郎。

在過去一個月的市場和政治動盪中，毫不意外，瑞士法郎是全球表現最好的主要貨幣。

彭博社彭博社目前，普通10年期瑞士政府債券的收益率僅為0.443%，眾所周知，在2010年代的大部分時間裏，收益率甚至是負的。當時我理解負收益率的方式是，它相當於將你的財富存放在保險箱中。你不會獲得任何利息。事實上，你還要為持有它而付費。但至少你知道它會在那裏為你服務，這本身就是有價值的。

事實上，瑞士擁有如此之多可貨幣化的機構信譽儲備，以至於2010年代其央行甚至大舉購入蘋果等公司股票。

當你讀到全球億萬富豪將資金投入紐約、倫敦等城市房地產的報道時，可以用類似視角理解：某地的某人坐擁數十億美元，他們最需要的是從法律角度受到充分保護、且能保持價值基本穩定的資產。瑞士法郎符合要求，倫敦房地產符合要求，美國或温哥華的房地產也符合要求——這些本質上都是東道國將其法律框架貨幣化或出租的途徑。

人們總説美元沒有背書支撐，但這並不準確。美元不僅依託於強大的法律框架，美聯儲還作出承諾（通常盡力兑現），保證你持有的美元每年僅會讓一籃子商品價格上漲2%。若你將美元以美國國債形式鎖定，往往能借助這些制度承諾的組合拳避免購買力損失。

縱觀歷年通脹數據，審視支撐這些出口金融產品的重大沖擊與制度安排，便不難理解為何這類出口產品的吸引力正在隨時間遞減。

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