股市動盪不僅與特朗普有關 - 彭博社

儘管增長緩慢，沃爾瑪仍是股市長期牛市的最大受益者之一。其龐大規模和穩定性使投資者將其視為避風港。但以多數指標衡量，這隻股票價格昂貴，象徵着特朗普總統經濟休克療法引發的市場斷層——當前市場已定價至完美狀態。

攝影師：Michael Nagle/彭博社債券市場的"義警"似乎又鎖定了一個目標——唐納德·特朗普。

近期美國資產價格（包括股票、美元，尤其是國債）的調整，使得這位總統在關税威脅上大幅讓步。他也緩和了對美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的強硬言論。這對美國和全球經濟是件好事，但損害已然造成。就我個人而言，仍預期經濟將陷入衰退。

稍後再詳述這點。首先讓我們探討當前局勢的宏觀背景。雖然特朗普激進的自我傷害性關税政策確實是美國資產價格下跌的直接誘因，但不可否認的是，經過16年牛市後，股票估值已嚴重偏高。即使貿易戰未能使其降温，其他因素遲早會引發調整。

我一直在尋找能體現這種高估現象的案例。最終在美國最安全、最受尊敬的企業之一——沃爾瑪身上找到了答案。

在深入研究沃爾瑪年度10-K財務報告後，我發現這家零售巨頭股價上漲主要源於估值倍數擴張。換言之，投資者願意以近40倍市盈率購買沃爾瑪股票，純粹是因為過去十五年的繁榮時期讓人們甘願為這種平淡乏味的企業支付天價。

接下來是一些嚴肅且有價值的數字分析。以下是我的分析框架：

1. 從16年牛市中滋生的過度亢奮情緒，不僅體現在人們為股票支付的企業盈利倍數上，也反映在近期關税消息和特斯拉財報的市場反應中。
2. 根據經濟學家海曼·明斯基的金融不穩定假説，這種狀況正是長期經濟增長後可能出現的預期現象。
3. 這種狂熱情緒導致整個市場的市盈率大幅上升，而不僅僅是"美股七巨頭"這些超大型科技股。
4. 因此我試圖找出最穩定、乏味但知名的美國公司，觀察它們在這16年間的股價走勢。結果發現這些股票的漲幅與自由現金流和盈利增長完全不成比例。
5. 這意味着什麼？如果我們避免經濟衰退，這種狂歡還將繼續——儘管會受到高估值的制約。但如果出現衰退，特別是嚴重衰退，對股市將是災難性的，因為盈利和市盈率倍數都將萎縮。歷史上的股票超級週期已經告訴我們這一點。

你看到特斯拉災難性的財報了嗎？

昨日收盤後，在特斯拉股價從三重底反彈4.5%的交易日裏，該公司公佈的財報幾乎各項指標都慘不忍睹——營收和盈利雙雙不及預期，利潤暴跌71%，特斯拉能夠盈利全靠政府税收抵免。在財報電話會上，CEO埃隆·馬斯克"聽起來極度沮喪"。然而該股在盤後交易和週三交易日中繼續上漲。

特斯拉股價堅守220美元關口

自十月以來，該股始終在這一水平附近震盪

消息來源：彭博社

這不僅是特斯拉的獨立行情。在特朗普政府釋放可能與中國達成貿易休戰信號，且總統不會試圖解僱鮑威爾後，週二週三整個市場迎來反彈。特朗普甚至一度表示對華關税"將大幅下降"。若細究其言辭背後的態度轉變，這堪稱180度大轉彎——在貿易和美聯儲問題上全面讓步，儘管中方尚未作出任何回應。雙方甚至還未開始正式談判。

特朗普如今顯然對其經濟政策可能引發的後果感到恐慌。週一他抨擊鮑威爾的言論不僅引發"拋售美債“的連鎖反應，週二沃爾瑪、塔吉特和家得寶的CEO們更當面告知其關税政策將推高物價導致貨架空置。於是他妥協了。市場隨之歡騰，週三早盤長期債券收益率驟降16個基點。債券市場維權派再次獲勝。

但股市反應才真正耐人尋味。股指已收復週一全部失地，彷彿特朗普從未將鮑威爾貶為”頭號輸家"。一切宛如從未發生。在美國經濟持續增長的背景下，逢低買入仍是市場主流觀點。別輕信那些看空的散户調查——只要經濟障礙看似被克服，投資者就會用真金白銀投票：買入。

市場脆弱性高企，看看沃爾瑪的案例

問題在於：經濟週期持續越久，（加槓桿的）投資者就越會因未全力押注而感到被欺騙。彷彿他們不斷錯失良機，模型中預設的容錯空間總被證明過於保守。於是他們不斷壓縮容錯空間以減少潛在收益損失——直到遭遇足以引發經濟持續衰退的衝擊。這正是著名經濟學家海曼·明斯基揭示的規律，2008年次貸危機後這一理論已廣為人知。

不僅債券投資者在過度冒險，股票投資者亦然。沃爾瑪的財報數據就是明證：其最新10-K文件顯示，截至1月31日的財年淨利潤194億美元，而當前市值高達7600億美元，意味着投資者需為其近40倍市盈率買單。相比之下，蘋果市盈率僅30倍，Meta更是低至22倍。

這一發現令我震驚——沃爾瑪並非成長股。但縱向對比顯示，雖然其估值高於多數企業，卻準確反映了過去二十年估值膨脹的大趨勢。標普500成分股中，多數巨頭企業的現金流和盈利倍數相較5-10年前已出現驚人增長。

以沃爾瑪的數據為例，如果你查看其現金流量表（剔除任何會計異常），僅關注其運營產生的自由現金流，具體如下：過去三年間，沃爾瑪在扣除投資和融資活動前，平均每年從運營中產生337億美元的現金流——這意味着其市值約為該平均現金流的22.5倍。若回溯至疫情前的五年，2020財年末的對應數據為271億美元現金流，市值約3000億美元。這使得沃爾瑪當時的估值僅為平均現金流的11倍——是當前水平的一半。

但這還不是全部。我進一步追溯至金融危機前夕，查閲了2005年1月至2008年1月的數據，發現沃爾瑪在此期間平均每年從運營中產生195億美元現金流，而市值僅約1400億美元——即現金流倍數為7倍左右。因此實際上，如今你為一年運營現金流支付的價格是2008年的三倍。而沃爾瑪並非個例。我對寶潔公司進行了同樣的分析（回溯至2010年），發現了類似的增長趨勢。粗略觀察大量公司的市盈率也會得出相同結論。

從歷史背景思考這一現象

這很重要，因為歷史表明，長期經濟繁榮之後會出現更短的週期，經濟需要消化積累的槓桿和資產市場高估，才能迴歸可持續水平。我的意思是，沃爾瑪的估值倍數確實可能升至收益的50倍或平均現金流的25倍。但你會基於這種前提進行投資嗎？

回顧歷史上的超級週期，每當出現估值過高的情況，下一輪週期性牛市往往會在損失加劇前戛然而止。我們在大蕭條時期的1937-38年經濟衰退中見證了這一點，2008年金融危機亦是如此——這場危機距離互聯網泡沫後股市觸底僅四年之隔。1970年代同樣上演了類似劇本。

我始終以那個週期作為參照基準，因其代表着最理想的發展路徑。1960年的經濟衰退或許讓尼克松輸掉總統大選，但並未真正重創股市。直到1960年代末出現"輕度滯脹"時期，股價才開始萎靡。也正是在那時，每輪週期性牛市都提前終結。因此投資者實際上享受了近十年的寬鬆環境，直到危機爆發。

放到當下語境中，自2019年經通脹調整的十年期股票回報率見頂後，我們正經歷着同樣緩慢而漸進的下跌。我認為這要歸咎於疫情期間的大規模貨幣刺激，以及自2017年特朗普減税政策以來政府持續的巨大財政赤字。

特朗普此刻需格外謹慎

但從某些方面看，美國經濟已遭受結構性損傷。無論特朗普如何改弦更張，其政府在幾乎所有領域採取的激進策略都已留下深遠影響——既削弱了美國資產在全球投資組合中的地位，也制約了美國經濟的潛在增長。即便在最樂觀情境下，對中國商品徵收35%關税的陰影仍揮之不去。

如同近期美國汽車市場所見，關税前的恐慌性搶購會暫時延緩經濟衰退。但數據顯示，儘管中國整體港口吞吐量未下降，中美航線貨運量已大幅縮減。零售業CEO們向特朗普預警的短缺潮即將來臨，這意味着物價上漲與經濟放緩。若疊加35%對中國關税、10%對其他地區關税，以及鋼鋁關税和其他未知懲罰性關税，足以將美國推入衰退。

但這能否扭轉美股投資者"逢低買入"的心態？除非衰退持久且嚴重——2020年衰退和美聯儲加息週期已印證此點。即便假設股價從現在到2027年底保持6%年漲幅、通脹僅3%，經通脹調整後的十年期回報率也將從近年100%水平降至70%，遠低於2019和2021年超200%的峯值。這還算樂觀預估。因此特朗普需審慎行事，避免其對抗性策略（已導致中國商品天價關税）加劇經濟放緩。其緩和言論引發的資產暴漲應能警醒他。

在股市長期單邊上漲後，許多新人從未經歷真正殘酷的熊市。“逢低買入"的思維定式雖助推市場，卻暗藏致命弱點。歷史反覆證明，當利空突襲時，投資者會恐慌拋售他們親手推高的估值泡沫。迄今為止，強勁的美國經濟總能拯救他們，但這種保護機制可能即將失效。

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