即便關税取消，人工智能仍是美國的心頭之患——彭博社

John Stepek

一塊英偉達DGX Spark超級計算機主板。美國例外論的縮影？

攝影師：David Paul Morris/彭博社 歡迎閲讀屢獲殊榮的*《金錢蒸餾》通訊。我是約翰·斯特佩克**。每個工作日，我會解讀市場與經濟領域的重大事件，並闡釋其對您財富的影響。*

美國市場下跌背後不止有關税因素

去年底，我的同事海倫·錢德勒-王爾德在《解讀》（優質通訊，點擊訂閲）邀請我撰寫一段關於2025年最關注的數據。

我表示將密切關注芯片巨頭英偉達的股價。原因？因為它最能體現人工智能熱潮，而這一熱潮正是當前"美國例外論"泡沫的主要推手。

提及此事並非為了自誇（儘管英偉達自1月6日以來下跌近30%，這確實值得一説），更多是想提醒：早在"解放日"和關税衝擊前，美國估值就已偏高，AI領域也已顯現波動。

具體而言，市場對企業AI投入的價值及回報能力存疑。中國深度求索AI的亮相（同樣在一月）加劇了這種擔憂——該技術表明AI研發成本可大幅降低，進而引發對企業AI盈利模式的更深質疑。

換言之，即便解放日紀念活動落幕、貿易戰淡出視野，人工智能主題仍將持續擾動投資者神經。基於此，我研讀了德意志銀行吉姆·瑞德團隊二月底發佈的研究報告，該報告梳理了歷史上的資本支出興衰週期，並推演了AI產業可能經歷的繁榮-蕭條軌跡。

運河狂熱、鐵路狂潮與互聯網泡沫

瑞德團隊開篇指出：美國大型企業今年原計劃向AI基礎設施投入鉅額資金，這堪稱"一代人僅見的私營部門資本支出狂潮"。那麼當此類狂熱出現時，歷史規律如何顯現？

研究縱向對比了多輪資本支出週期：從1790年代英國運河狂熱、1840年代鐵路投機（彼時英國基建尚無需顧及蠑螈保護區抗議），到19世紀淘金熱乃至1980年代日本全經濟領域泡沫。

其中頗具啓示的發現是：私營部門主導的投資熱潮波動性遠大於公共基建項目（這一課題我們後續通訊將深入探討）。

但瑞德強調，本輪AI熱潮的積極信號在於債務槓桿較低。當銀行業過度參與經濟泡沫時（如日本失落的十年或2008年危機），資產價格崩盤伴隨金融體系癱瘓會引發漫長而痛苦的經濟復甦。

相比之下，人工智能領域的投資主要來自企業盈利而非債務融資。因此它更類似於互聯網泡沫時期的情況。如果出現崩盤，股市固然會受衝擊，但銀行體系應不會陷入危機，任何經濟衰退都將是"常態型"而非系統性半蕭條狀態。

不過裏德警告説：“美國淨資產佔可支配收入的比重在過去三年達到歷史峯值，股市對重倉投資AI的頭部大市值股票的集中度也創下空前紀錄。”

因此當前若出現"階段性AI寒冬"，很可能產生負面財富效應，尤其會衝擊美國消費者。疊加關税政策帶來的擾動，不難理解為何美國經濟衰退成為相當可能的結果（雖然我目前仍不願對此下重注）。

新一代淘金工具之王？

關於這對投資組合意味着什麼——我本想延續一貫觀點，指出這再次印證長期存在的"美國例外論"交易策略確實該終結了。

但就在完稿之際，英國投行Panmure Liberum分析師蘇珊娜·克魯茲和約阿希姆·克萊門特的視頻分析報告躍入郵箱，讓我得以用更具建設性的觀點收尾。

他們指出：在AI演進和算力持續爆發的浪潮中，真正的贏家是那些專業從事數據解析與可視化呈現的企業——正是它們將我們生成的海量數據轉化為可被其他公司利用的"可讀信息"，而非單純存儲這些數據的數據中心。

收集數據是一回事，將其轉化為有用之物則是另一回事。這正是這些公司的專長所在。儘管它們受益於人工智能和計算技術的整體進步——所有那些資本支出——但它們並非該領域的贏家挑選者。其龐大的現有數據庫和品牌價值構築了堅實的護城河，使它們免受競爭威脅。

（至少對我而言）同樣有趣的是，許多這類數據密集型公司都在美國境外上市——因此有望從"美國例外主義"時代的終結中獲益。英國上市公司包括信息與分析集團RELX（旗下擁有法律出版商律商聯訊等）、倫敦證券交易所集團，以及信貸專業機構益博睿。

一如既往，本文不構成投資建議，僅提供可能值得追蹤的思路。如果您更傾向於基金投資，也值得深入挖掘。我腦海中立即浮現的是由尼克·特雷恩管理的Finsbury Growth & Income Trust基金——上述三家公司均位列其前五大持倉，每隻佔比均超10%。

該信託基金探討這一主題已有時日。目前其交易折價率超過6%，相較該基金十年平均1.8%的折價水平明顯偏高，部分原因是特雷恩的投資風格近年失寵。再次強調，投資決策前務必自行研究。

週末思考題

這裏其實存在一個更深刻、可能也更重要的問題：前述所有經濟熱潮都以某種方式深刻改變了其基礎經濟形態。雖然互聯網泡沫時期股票估值過高，但如今難以想象沒有網絡的世界；運河如今或許主要承載景觀功能，但在當時卻舉足輕重。

那麼人工智能會做什麼？它將如何改變世界？或許改天我們可以好好思考一下。但現在，我只想提醒大家不要對這個話題條件反射般地持懷疑態度。許多關於人工智能的宣稱聽起來像天方夜譚，但當年互聯網的許多宣稱也是如此。所以即使你持懷疑態度，也值得考慮另一種可能性。

假如十年後，我們擁有幾乎能完成人類所有工作且表現更優的人工智能，這對我們意味着什麼？對你的子孫後代又意味着什麼？這可能非常可怕，也可能令人驚歎，或者只是我們又一次糊里糊塗適應後便視為理所當然的變革。

不過我認為，現在值得花點時間思考這個問題。帶着這個令人困惑的提醒，祝大家週末愉快。

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並非完整解決方案。攝影師：安赫爾·加西亞/彭博社### 午間市場動態

縱觀整體市場——富時100指數下跌0.1%至8,400點附近，富時250指數上漲0.3%報19,570點。英國10年期國債收益率現報4.49%，日內微降，而德國與法國同期國債收益率則有所上升。

黃金價格下跌1.5%至每盎司3,300美元，原油（布倫特）下跌約1.0%至每桶65.90美元。比特幣上漲0.3%至每枚93,690美元，以太坊上漲0.5%至1,770美元。英鎊兑美元下跌0.2%至1.331美元，兑歐元上漲0.1%至1.172歐元。

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今日語錄

“美國有其道理。全球經濟確實需要再平衡。當前體系未能普惠各方已成為共識。產品產地至關重要，但關鍵在於解決方式。我支持多邊機構與協商機制，而非關税壁壘。無人樂見貿易戰爆發。”

瑞秋·裏夫斯

英國財政大臣

英國財長昨日在華盛頓國際貨幣基金組織辯論會上的發言。### 數據聚焦…交通擁堵

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下週需重點關注的事件包括：

  • 經濟數據方面，日本央行將公佈最新決議，美國將發佈4月非農就業報告，歐元區將公佈4月通脹數據及一季度GDP（美歐同步）。英國方面將揭曉抵押貸款批准數與消費者信貸數據。
  • 企業財報密集來襲：成分製造商兼Primark母公司英國聯合食品、銀行業巨頭滙豐控股、製藥商阿斯利康與葛蘭素史克及其分拆的赫力昂、資管平台安本集團、勞合社承保商蘭開夏保險、金融市場基建公司倫敦證券交易所集團、住宅建築商特拉維斯·珀金斯、泰勒温佩與珀西蒙、石油巨頭英國石油和殼牌、聚焦亞洲市場的渣打銀行等企業將陸續放榜。

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