Argentex收到了一些追加保證金通知——彭博社
Matt Levine
Argentex公司
一項小眾金融服務正在取消保證金要求。許多金融產品都需要逐日盯市抵押品。假設您簽訂了一份外匯遠期合約，約定三個月後支付100歐元換取100美元。若次日歐元升值至1歐元兑1.10美元，您將面臨盯市虧損：您承諾支付的100歐元當前僅值90.91歐元，虧損近9歐元。您可能選擇違約——畢竟在其他渠道用100歐元可換得110美元，何必按原協議兑換？或者因大量反向交易導致破產而無力履約。因此傳統做法中，交易方會要求您提供抵押品：當交易對您不利產生9歐元虧損時，需將等值保證金存入抵押賬户以確保償付能力。（根據產品類型和議價能力，若交易對您有利產生9歐元收益，我方向您支付抵押金。）
彭博社觀點意大利政局轉折或終使金融免受政治干擾西南航空遭遇飛行低谷恰逢最糟時機美墨水資源戰爭剛剛拉開序幕請勿恐嚇未來世界領袖遠離美國校園這種機制可能令您困擾。首先，匯率波動導致資金每日劃轉帶來繁瑣操作；其次，資金另有他用，抵押造成機會成本；再者，若您從事外匯槓桿投機，當匯率集體逆向波動時將面臨鉅額追繳保證金，陷入流動性危機。因此，無抵押金融產品顯然更便利：三個月後您付100歐元，我得100美元，期間市場波動與我們無關——無需抵押，僅需一紙合約。
這類需求確實存在，因此人們會提供相應服務。他們如何運作呢？可能的答案有很多，但這裏有個簡單的解釋：
- 你向我申請外匯遠期合約，我無條件提供——同意三個月後支付你100美元兑換100歐元。
- 我隨即與大型銀行簽訂對沖合約，承諾三個月後支付該銀行100歐元換取100美元。
- 銀行確實要求我提供抵押品。
- 我向銀行繳納保證金，但未向你收取任何抵押。
- 為此項轉換服務，我會向你收取費用。
這看似優質的服務！但存在…非常明顯的問題？多數情況下，這項服務本質上是我將資產負債表租借給你，並做出信用決策。若你信用良好——即三個月後必定能支付100歐元——整個流程就順利運轉。我的匯率風險已對沖：給你100美元換100歐元，銀行給我100歐元換100美元，淨結果為零。我只是代為處理現金抵押，交易結束便解除；雖然繳納保證金會產生成本，但我收取的費用足以覆蓋。
但偶爾當歐元對美元大幅升值，所有客户都在進行此類交易時，銀行會向我發出鉅額追繳通知，導致資金鍊斷裂。
這是特朗普關税政策引發的首場危機嗎？彭博社記者唐納爾·格里芬、格雷格·裏奇和梅格·肖特週五報道了倫敦外匯經紀商Argentex集團的情況：
該公司週五宣佈，已同意以每股約2.5便士的價格將自身出售給競爭對手IFX（英國）有限公司，這一價格較一週前的股價暴跌94%，同時首席執行官吉姆·奧蒙德立即卸任。…
Argentex與包括倫敦巴克萊銀行和紐約花旗集團在內的銀行簽訂了衍生品協議，同意為其交易提供抵押品（即保證金）。這是銀行在交易出現虧損時可扣押並出售的風險緩衝機制。
通常情況下，外匯經紀商會向客户收取同等水平的保證金以自我保護。但知情人士透露，Argentex卻與部分企業客户推行"雙零"授信模式——既不要求初始保證金，也不根據交易波動追繳變動保證金。
一位要求匿名的資深市場參與者表示，這種"雙零"模式（指交易開始時零初始保證金和整個交易過程中零變動保證金）自2010年代初以來就已被倫敦外匯經紀商使用。該人士稱，近年來這種策略在Argentex等機構推動下迅速蔓延。
現運營倫敦EAKO Capital的資深外匯交易專家丹尼爾·金尼爾指出，目前英國絕大多數外匯經紀商都向企業客户提供"雙零"授信。他表示，這種模式能讓經紀商在由銀行和金融科技公司主導的殘酷行業中保持競爭力。
但"雙零"模式可能導致致命的風險錯配。像Argentex這樣的經紀商必須向銀行繳納保證金，卻無法向客户轉嫁相應保證金要求。
“關鍵風險在於企業客户授信額度與經紀商自身流動性供給方交易額度之間可能產生的資金缺口，“曾在德意志銀行、巴克萊和野村控股等華爾街機構任職的金尼爾強調，“外匯經紀商必須確保通過自有資本或融資工具獲得充足流動性，以應對任何保證金追繳。”
目前，這裏可能出現許多具體問題，但從宏觀框架來看，這些交易本應順利運作。如果Argentex通過銀行對沖了客户交易，且客户大多未出現爆倉情況，那麼從廣義上説一切正常：客户交易終將結算，Argentex會與銀行完成清算，收支相抵後公司將獲得常規利潤。雖然存在流動性錯配——Argentex需要立即獲得資金，而客户款項要延後到位——但這並非本質性經濟問題。
然而在市場劇烈波動時，最危險的表述莫過於"這只是流動性問題”。當你收到大量追加通知卻無法立即補足保證金，儘管長期償付能力毋庸置疑，常規做法是向投資者求助：“我們的業務具有經濟價值，但眼下急需現金週轉”。而投資者通常會回應：“我們可以提供應急資金，但條件是要獲得公司100%股權，現有股東將一無所有。"（正如我在FTX面臨類似處境時所形容的"用一根士力架換走全部股權”）。此時你辯解"不不不，你們沒明白，這根本不是資不抵債，我們的交易完全健康，只是現金流錯配”，但現實是：(1)這種情況極少屬實；(2)即便屬實，也無人採信。
（這裏有一個例外。2021年初，Robinhood Markets Inc.就處於類似境地：大量客户參與模因股票交易，股票清算所要求追加保證金，Robinhood既無現金也無法從客户處獲取資金，因此不得不緊急籌集數十億美元股權以滿足抵押要求。這筆股權融資成本雖高，但遠未達到"用公司100%股權換一條士力架"的程度，因為顯而易見的事實是Robinhood僅面臨流動性問題，且模因股票狂潮將利好其業務。）
無論如何，以下是Argentex關於IFX交易的公告，其中包含一筆即時"650萬英鎊的有擔保過渡貸款"。公告暗示Argentex已盡力為股東爭取更多利益，但無人——包括現有股東——對此真正感興趣：
近日Argentex董事會開始探索獲取額外資金的潛在方案，並與多家對Argentex表達投資意向的機構展開磋商。董事會亦與部分主要機構股東緊急商討融資可能性，但認定該方案在當前情況下不可行。
2025年4月22日，Argentex宣佈其短期流動性狀況因外匯遠期和期權合約的保證金追繳等因素遭受快速重大沖擊。公司聲明已採取多項措施保存現金並增加交易對手提供的抵押品，但若外匯市場持續劇烈波動，未及時增強的財務狀況將使流動性壓力急劇加大…
2025年4月23日Argentex進一步公告流動性狀況惡化，亟需立即融資以獲得營運資金靈活性應對短期流動性需求…
在達成收購條款前，Argentex評估了其他投資意向以確保股東利益在可選方案中最大化，最終認定本次收購對股東最為有利。
沒錯，如果你從事的是保護客户免受保證金追繳的業務，那麼被保證金追繳擊垮是再自然不過的事。
迪爾
我在本專欄中最具爭議的觀點之一是：維護一份記錄誰擁有多少美元的清單很容易。我在2019年寫道：
如果你在摩根大通的銀行賬户中有美元，我在摩根大通的銀行賬户中也有美元，而我想轉給你100美元，我們所做的就是通知摩根大通從我賬户中扣除100美元，並往你賬户中增加100美元。這一過程被包裝了許多程序，因為如果摩根大通算錯賬目，或在未經適當授權的情況下轉移資金，後果會很嚴重。但從計算機科學的角度來看，這簡直易如反掌。摩根大通維護着一份記錄人名及其持有美元數量的清單，你我之所以信任摩根大通管理這份清單（這正是我們在該銀行開户的意義！），所以我們只需通知摩根大通更新清單以反映我們之間的交易。
隨後一些軟件從業者反駁説，這實際上非常困難——為多種目的在多台計算機間同步美元清單是計算機科學領域的難題，我認為這一切應該無縫簡單運作的假設，忽略了數千名敬業軟件工程師日復一日讓銀行業務看似簡單的艱辛工作，而區塊鏈能解決這個問題。我發推表示：“每個在外行看來愚蠢簡單的問題，對業內人士都顯得無比深奧，這或許是此事的啓示”，並補充"（1）大規模可靠維護和修改數據可能涉及深刻複雜的問題；（2）我有權假設這些問題不存在。“在思考銀行業時，人們理應能抽象掉維護大型賬本的計算難題。計算機發明前銀行已存在數百年！他們總有辦法管理清單。
我經常思考這個問題，尤其是當銀行搞亂賬本的時候。好吧好吧好吧，這確實很難。
一個密切相關的問題是維護公司的工資記錄。這有多難？你相信嗎：不可能？我認為在某種程度上顯然你不該相信這點：在B2B SaaS薪資初創公司出現之前，企業已經成功記錄員工薪酬長達數十年。但另一方面，你能找到薪資初創公司的員工滔滔不絕地講一小時，説管理薪資實際上是計算機科學中最難的問題嗎？當然，很可能。
總之，我們上個月討論過Rippling起訴Deel的案子。People Center Inc.（以Rippling名義運營）是一家薪資初創公司，它起訴了另一家薪資初創公司Deel，指控Deel“培養間諜系統性地竊取競爭對手最敏感的商業信息和商業秘密”。Rippling抓住了這名所謂的間諜，隨後他躲進廁所，試圖把手機衝進馬桶並逃跑。精彩橋段。
上週四，Deel對Rippling提起反訴。這裏是反訴文件，有趣的是它並未否認任何間諜行為指控，而是提出如下內容：
Rippling的聯合創始人兼CEO帕克·康拉德——他因藐視法律被SEC調查處罰，並被自己創立的上一家公司Zenefits驅逐——被過往失敗所困擾，如今又因無法在市場上與Deel公平競爭而妒火中燒，重拾了他的老把戲：作弊。
並且：
康拉德在紐約市上東區長大，就讀於一所昂貴且享有盛譽的全男生預科學校，成績"平庸”。儘管表現平平，康拉德隨後卻被哈佛大學錄取。
不出所料，康拉德後來從哈佛退學，他稱這是一次"極其羞辱和震驚的經歷"——因為他顯然"差不多一年"都沒去上過課。儘管康拉德被迫從哈佛休學，但他最終又被重新錄取，再次展示了他的特權。
甚至還提出了反間諜指控：
令人難以置信的是——考慮到Rippling最近的"間諜"指控——Deel有理由相信，Rippling對Deel的奇怪痴迷導致Rippling在Deel內部安插了一名內線，實質上是在未經Deel許可的情況下竊聽其內部通信。
但我最喜歡的部分是關於薪資處理不可能性的説法：
背景説明：構建任何類型的薪資引擎都是一項極其困難的任務，一些較成熟的公司仍在使用他們一直用來處理薪資的同一枱曆史悠久的巨型計算機，並建造自己的製造工廠來生產維持其運行的零件。或者，較小的本地公司擁有自己的引擎，僅用於本地薪資處理。
然而，據我們所知，迄今為止還沒有人能夠構建一個大規模的薪資引擎來在全球範圍內處理薪資。事實上，如果沒有量子計算的重大進步，這些可能根本無法構建。
然而，Rippling從不讓事實妨礙一場好的騙局。據我們所知，Rippling一直在向現有和潛在客户虛假宣傳，稱其薪資服務是在自己的平台上運行的。
我不會把這些訴訟中的任何主張當作事實；這些人看起來真的非常討厭彼此！不過，我喜歡的是，如果你去問一家普通公司的首席財務官：“你們能否在全球範圍內追蹤所有員工並支付工資？”她會回答“可以”，如果你接着問“這是你作為CFO面臨的最棘手問題嗎？”她會説“不，我們有一個薪資部門，這很簡單”，而如果你再問“你們是否有自己的製造工廠來生產維持薪資系統運轉的零件？”她會一臉困惑地説“什麼？沒有啊，這只是軟件，我們為什麼要建工廠？我甚至不明白你在説什麼。”但如果你去問一家薪資軟件公司的負責人：“你們能否幫助客户在全球範圍內追蹤員工以便支付工資？”他會回答“老兄，這可是計算機科學中尚未解決的重大難題，我們幾乎確定它違背經典物理定律，但我們最頂尖的科學家正在攻關，再投入幾十億美元的基礎設施建設，有望在2050年前突破——當然，我們的競爭對手永遠別想搞定。”
PGI環球
加密項目大概分四種？
- 正經項目，通過出售美國法律認定為證券的代幣來構建有用產品；
- 正經項目，通過出售美國法律不認定為證券的代幣來構建有用產品；
- 玩笑性質項目；
- 詐騙項目。
這些項目的法律地位分別是什麼？雖然不構成法律建議，但可以概述如下：
- 幾個月前在美國，通過出售證券型代幣來建設項目幾乎不可行。加里·根斯勒領導的美國證券交易委員會要求加密項目嚴格遵守證券法，這對加密項目而言難度極大。且SEC採取了（在我看來基本正確但）極端的立場——認定幾乎所有代幣都屬於證券。但特朗普政府上任後情況改變：雖然具體細則尚不明確（目前由加密專項工作組制定），但新SEC（1）認定更少代幣屬於證券（2）願協助發行方讓確屬證券的代幣合規。
- 出售非證券型代幣建設項目是允許的。此前這類代幣主要指比特幣，如今範圍已擴大。
- 發行無實際用途的玩笑型代幣同樣合法？新SEC已明確裁定迷因幣非證券，實際上舊SEC時期也難認定其屬證券（購買迷因幣並非投資**企業）。這種"無用項目受法律優待"的局面雖荒誕，但證券法和加密領域本就充滿荒誕。
- 舊監管體系明確禁止欺詐性代幣：SEC將絕大多數加密欺詐視為證券欺詐並提起訴訟1。但新體系下情況複雜：若多數代幣非證券，則相關欺詐不屬SEC管轄（該由誰管？）；更何況當下湧現大量特朗普相關加密項目…這段分析就此打住吧。
我猜新一屆美國證券交易委員會（SEC）可能不會對任何加密貨幣欺詐行為採取執法行動：加密貨幣欺詐或許不再是SEC的管轄範圍。（我甚至想過新SEC可能徹底放棄所有欺詐執法，完全不管；今年一月曾寫道：“如果美國證監會再也不提起任何訴訟會怎樣？如果他們直接擺爛’隨便吧，愛怎麼騙都行’呢？"）
但實際上新SEC否定了這種推測：儘管認定加密代幣可能不屬於證券範疇，他們仍明確表示要監管這類（證券）欺詐行為。總得有人管，為什麼不能是SEC？
於是上週SEC就起訴了某個搞加密貨幣的傢伙，案情相當典型：
美國證券交易委員會[週二]起訴拉米爾·帕拉福克斯，指控其策劃欺詐計劃從全球投資者處募集約1.98億美元，並挪用超5700萬美元投資者資金。
根據SEC起訴書，帕拉福克斯的公司PGI Global自稱是加密資產與外匯交易公司。2020年1月至2021年10月期間，他通過銷售"會員套餐"承諾高額回報，並採用類似傳銷的推薦獎勵機制發展下線。但起訴書指出，帕拉福克斯挪用5700多萬美元購買蘭博基尼、奢侈品等個人消費，剩餘資金大多用於龐氏騙局式的返利支付，直至2021年底騙局崩盤……
“帕拉福克斯以創新為幌子騙取投資者數百萬美元，使眾多受害者血本無歸，“SEC新成立的網絡與新興技術部門主管勞拉·達萊爾德表示，“所謂加密行業專家身份和AI自動交易平台，不過是掩蓋國際證券欺詐的謊言。”
是啊，當然，假裝做AI驅動的加密貨幣交易，實際上卻把所有錢偷去搞龐氏騙局和買蘭博基尼，這種故事老掉牙了，至少從2017年就開始有了。但有點意思的是，當前SEC的加密貨幣監管機構竟然批准了一份投訴，裏面這麼説：
PGI Global的會員套餐屬於投資合同，因此構成《證券法》第2(a)(1)條和《交易法》第3(a)(10)條定義的證券。作為投資合同，PGI Global的會員套餐涉及：(1) 資金投入；(2) 共同企業；(3) 合理預期從他人努力中獲取利潤。 參見SEC訴W.J. Howey公司案，328 U.S. 298-99 (1946)。
比起Gensler的一些執法行動，這起案件在Howey測試下更容易定性，但它仍然是當前SEC的一種表態：即便加密貨幣投資本身不一定是證券，欺詐性地管理人們的加密貨幣投資也屬於證券欺詐。
XAI
時間線大致如下：
- 2022年4月，埃隆·馬斯克決定收購Twitter Inc.，並迅速簽署了約440億美元的收購協議。
- 隨後，社交媒體公司股價下跌，Twitter顯得尤其估值過高，馬斯克後悔這筆交易並試圖退出。
- 儘管如此，交易仍在2022年10月完成，馬斯克立即將Twitter更名為“X”。
- 一個月後，在2022年11月，OpenAI推出了ChatGPT，現代人工智能熱潮真正開始。
如果ChatGPT早一年推出，人們可能不會明顯看出推特是一家AI公司。我的意思是，它壓根就不是AI公司。但它具備AI公司的某些優勢：它擁有數據（大量包含即時信息、笑話和自然語言的推文），以及分發渠道（每天有無數人在推特網站或應用中的輸入框裏打字，這為AI聊天機器人提供了現成的用户基礎）。它只需要購買大量算力，招聘並激勵一批頂尖AI研究員投入工作。2022年4月時推特的現有管理層或許做不到這點，但埃隆·馬斯克顯然可以。因此像"埃隆·馬斯克應該收購推特，購買大量芯片，聘請眾多AI研究員，致力於將推特打造成估值千億的頂尖AI實驗室"這樣的論點，聽起來可能有點瘋狂，但並非那麼瘋狂，而且事實證明基本正確。
不過話説回來，“成為估值千億的頂尖AI實驗室"這個概念在2022年10月時還不存在。這更像是11月才出現的事情。
無論如何，你不得不承認他的能力：
據知情人士透露，埃隆·馬斯克的XAI控股公司正與投資者洽談，為其新合併的人工智能初創公司和社交媒體業務籌集約200億美元資金。
數據提供商PitchBook表示，若交易完成，這將是史上第二大初創企業融資輪，僅次於今年早些時候OpenAI的400億美元融資。其中一位要求匿名的知情人士稱，該交易將使公司估值超過1200億美元。
XAI未立即回應置評請求。
今年3月宣佈成立的XAI控股公司由X（原推特）和馬斯克的AI企業xAI合併而成。一位知情人士表示，新融資可能用於償還馬斯克將推特私有化（後更名為X）時承擔的部分債務。
彭博社此前報道稱，這筆債務一直困擾着X公司。據知情人士透露，僅3月份，X就支付了約2億美元與收購相關的債務服務成本。到2024年底，該公司年度利息支出將超過13億美元。
我們曾多次討論過那筆債務：一度它的價值似乎只有面值的50美分，我一直好奇是什麼投資理論讓投資者願意購買它。事實證明，正確的理論是“推特是一家AI公司，而AI公司現在能籌集到無上限的數十億美元股權融資，這些股權投資者會償還債務。”
如何與孩子談論加密貨幣
這裏有一篇《紐約時報》的報道，開頭講述了一對郊區中年夫婦從他們價值24萬美元的蘭博基尼Urus中被綁架，結尾至少強烈暗示這輛蘭博基尼是他們18歲兒子用竊取的2.43億美元比特幣購買的，而綁架者正是為了那些比特幣而來。
故事裏充滿了離奇元素。兒子“秘密加入了名為Com（也稱Comm或Community）的網絡聊天羣組，該組織根植於1980年代的黑客地下世界，如今充當網絡罪犯或野心家的社交平台”？那2.43億美元是通過冒充加密貨幣交易所代表，打電話給一位早期比特幣投資者，讓他“下載一個提供額外安全性的程序”後瞬間竊取的？
但我認為核心啓示（請注意本通訊不構成任何育兒或法律建議）是：如果你十幾歲的兒子痴迷《我的世界》，某天卻開着新買的蘭博基尼放學回家，你必須嚴肅地和他談談大規模盜竊比特幣的風險——不僅是法律風險，還包括人身暴力威脅。畢竟，他絕對偷了比特幣！
事件動態
特朗普對華關税即將對美國經濟造成供應衝擊。特朗普關税引發的需求驟降重創美國港口與空運。美國企業界大幅削減開支以應對關税不確定性。希音在關税上調前將美國售價最高提升377%。高盛為急於討好特朗普的國家提供關税建議。隨着特朗普削減科研經費，全球爭奪美國研究人員的競爭加劇。美國學生轉向英國求學，因特朗普將矛頭指向美國高校。豐田420億美元收購計劃引發公司治理質疑。私募基金瞄準曾被視作不良資產的國防類資產。共和黨擬廢除美國審計監管機構。沙特與卡塔爾將代償敍利亞欠世界銀行的債務。俗話説“一獾不二舔”。
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