受困CMBS貸款規模逼近疫情動盪期以來最高點——彭博社

2024年5月17日星期五的西雅圖市中心攝影師：M. Scott Brauer/Bloomberg當距離亞馬遜公司總部不遠的西雅圖三棟辦公樓違約上個月價值1.35億美元的商業抵押貸款時，為這些房產提供融資的債券投資者面臨漫長而不確定的資金追討過程。

這些由開發商Martin Selig擁有多年的大樓，成為了一堆不良房產貸款的最新成員，其規模在某些衡量標準下已與疫情期間相當。

“疫情期間的許多違約仍未完全解決，而在2022年利率上調期間修改或延期的貸款現在開始顯現後果，”Monarch Alternative Capital的結構性信貸交易主管Karan Malhotra表示。“它們需要從系統中清除，因此我們可能會看到再次違約和更多的貸款出售。”

辦公樓貸款面臨與2008年金融危機後相當的問題

來源：摩根大通

注：份額為私人標籤商業抵押貸款支持證券（CMBS）中的貸款。修改貸款是指條款被調整的貸款，通常是為了預防預期的還款問題。

更高的利率導致借貸成本上升和資產價值下降，是當前問題的推手。這種不利組合正在影響一個6500億美元的市場，其中商業房地產貸款被打包成不同規模和風險的債券。根據房地產數據公司Trepp的數據，這些證券中每10筆抵押貸款就有1筆狀況糟糕到需要被稱為特殊服務商的故障排除者來監管，這一比例是兩年前的兩倍。

辦公樓是諸多問題的根源，但其價值仍比峯值低37%，市場一片低迷，對於以最大限度為債券持有人挽回損失為職責的特殊服務商而言，目前尚無簡易解決方案。

更多麻煩正在逼近。根據摩根大通匯編的數據，近期證券化辦公樓貸款中嚴重逾期比例已接近10%，創下金融危機以來的最高紀錄，目前雖略有回落，但違約和止贖現象仍在持續攀升。

經濟放緩

對經濟滯脹或衰退的擔憂加劇了逆風。美國銀行策略師艾倫·託德指出，約1770億美元證券化辦公樓貸款尚未到期，而近期市場波動使得借款人在到期時再融資的可能性降低。

“近期我被問得最多的問題是’關税如何影響商業地產？’“託德表示，“答案是無人知曉。但若考慮到經濟增長放緩、波動加劇和通脹上升的概率增大，這顯然不是好消息。”

西雅圖的三棟辦公樓正是當前危機中最具代表性的資產類型。這些建築缺乏吸引租户的高端配套設施，儘管主要租户亞馬遜已於今年早些時候取消混合辦公政策，但工作日市中心人流量仍僅為2019年的60%。

全美各地上演的這類因素，使得像塞利格這樣的房產所有者難以籌集足夠資金償還債務。馬丁·塞利格房地產公司未回應置評請求。

託德指出，由於部分抵押貸款在特殊服務中滯留六年甚至更久，違約造成的潛在衝擊需要時間才能傳導至債券持有人。摩根大通策略師的一項預測顯示，打包多筆債務的商業抵押貸款支持證券(CMBS)中，未來辦公物業貸款的損失可能接近總價值的9%，是零售或住宿類融資預期損失水平的兩倍。

“正是那些老舊辦公樓的貸款推高了違約率。這些貸款能否收回債務還遠未可知，“巴克萊銀行策略師莉亞·奧弗比表示。

CMBS貸款進入特殊服務的比例

數據來源：Trepp

注：數據按月統計，最新數據截至3月初。Trepp數據顯示，3月進入特殊服務的CMBS貸款金額約600億美元。

拖延與粉飾

長期債務重組可能對整體經濟產生影響。紐約聯邦儲備銀行研究人員在2024年論文中發現，“拖延與粉飾"策略會加劇金融脆弱性，並"助推未來不良貸款浪潮”。

目前該策略尚無停止跡象。數據提供商CREDiQ的最新報告顯示，截至2025年3月，修改展期協議數量同比激增近100%，涉及抵押貸款價值達393億美元。

這也使得做空困境變得更加困難。自2000年代起美國購物中心長期衰落期間，卡爾·伊坎等人利用商業抵押貸款支持證券衍生品進行的空頭押注僅獲得中等回報，因為不良貸款的借款人總能找到延長債務的方法。

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儘管有這段歷史，仍有人從即將到來的危機中看到機會。這些投資者認為，即使與特定房產掛鈎的貸款因低利率承銷而變得難以負擔，部分建築本身品質優良且租户需求旺盛。

“我們正在為這個機會做準備，“結構化信貸和房地產投資公司Axonic Capital的聯合首席投資官馬特·温斯坦表示，“隨着評級下調和新的評估結果陸續出爐，將會出現需要出售貸款和債券的持有者。”