市場透過關税迷霧難見衰退跡象——彭博社
John Authers
過去一個月，中國貨物運輸量大幅下降。
攝影師：埃裏克·塞耶/彭博社 想要約翰·奧瑟斯的新聞簡報直接發送到您的收件箱，請在此處註冊。
今日要點：
- 蘋果的業績未能讓投資者對關税問題感到安心；亞馬遜同樣如此。
- 減肥藥領域已出現價格競爭——禮來公司股價因此下跌。
- 市場似乎仍低估了關税對經濟的影響。
- 首先，關税可能會推遲日本央行的再次加息（意味着更多廉價資金）。
- 另外：貝克漢姆迎來50歲生日。
你只是還沒贏得它，寶貝
什麼時候一個明確的經濟衰退指標會被投資者完全忽視？答案是：當關税問題嚴重認知干擾，以至於沒人能確定任何事時。至少在第一季度財報季接近尾聲、四月份硬經濟數據開始陸續公佈之際，這似乎成了結論。
長期被視為經濟增長最佳領先指標之一的供應管理協會製造業指數，表面上看令人擔憂。總體數值低於區分擴張與衰退的50分界線。其中關於製造商生產量的報告尤其觸目驚心：
生產衰退性下滑
該指數自1990年以來的四次低點均出現在經濟衰退期間
來源：彭博社
這些數字並不能證明經濟衰退即將來臨，但它們無疑應該促使風險經理和資產配置者轉向在經濟低迷時期表現最佳的資產。這意味着債券收益率應該下降。這正是週四兩年期國債收益率發生的情況：
影響市場的製造業數據
ISM製造業數據公佈後，兩年期收益率大幅上升
來源：彭博社
因此，明顯負面的製造業數據導致了債券收益率的急劇上升。為什麼？主要是因為報告中存在一些奇怪的矛盾。總體數據沒有像市場普遍預期的那樣糟糕，主要是因為新訂單遠超預期。奇怪的是，這些預期是通過與美聯儲不同分支機構進行的工業調查中的新訂單數據進行比較得出的。
彭博社觀點美國正在變成一個新興市場羅馬尼亞的重新投票將評判30年的腐敗美國治世終結為英國帶來機遇卡瑪拉·哈里斯希望被傾聽。加州正在傾聽。在以下由Inflation Insights LLC的Omair Sharif提供的圖表中，紅線是官方的ISM新訂單數據，而深藍色線則是由地區美聯儲調查得出的隱含數據
沙里夫指出，這種差異可能源於調查採用的不同權重分配方式——由於ISM整體指數受各行業對國內生產總值貢獻度驅動，因此化工或計算機等行業的權重會更高。
數據解讀的另一個難題不可避免地來自關税政策。雖然新訂單綜合指數略有改善，但出口訂單已跌至僅在經濟衰退時出現的低位。關税本意是刺激需求從出口商轉向國內製造商，這一效應或許已然顯現。這使得判斷經濟整體走向變得更加困難：
美國製造商轉向本土市場
新訂單增長的同時，出口需求已陷入衰退區間
來源：彭博社
類似的制約也體現在財報季。第一季度的業績普遍超預期，且幅度大於往常。但法國興業銀行首席量化策略師安德魯·拉普索恩指出，分析師對全年盈利預期的調整方向異常悲觀。美國的下調幅度尤為顯著，日本成為唯一相對樂觀的地區：
這樣的評級下調並不常見。正如拉普索恩所總結的：
盈利預期正在被下調，利潤率承壓，標普500成分股中分析師下調評級的數量是上調的2.5倍——這在財報季期間實屬罕見。而這一切都發生在我們開始計算關税影響之前。
週四最重要的企業新聞來自盤後公佈財報的亞馬遜公司和蘋果公司。相較於週三公佈業績的"七巨頭"成員Meta平台公司和微軟公司，這兩家企業的商業模式更直接暴露於國際貿易風險中。蘋果的製造中心位於美國境外，亞馬遜則是主要進口商。週三的"M&M組合"（Meta和微軟）在盤後獲得熱烈追捧，而"A&A組合"（蘋果和亞馬遜）的遭遇則是：
A+A=盤後震盪
蘋果與亞馬遜的財報令其需要向投資者作出解釋
數據來源：彭博社
注：標準化數據反映股價較開盤價（09:30）的百分比變化
蘋果的問題在於坦承成本上升——預計下季度將因關税增加9億美元支出——且中國區銷售未達預期。亞馬遜則因關税影響，給出的當季利潤指引低於先前預期。不過在財報電話會議上，由於高管強調公司持續重金投入人工智能領域，且尚未觀察到關税導致需求下降，股價有所收窄跌幅。
這一切都不表明現在是能對任何事過於自信的時候——儘管市場現已從4月2日解放日拋售中完全復甦。很難説估值反映了這一點。與預期收益相比，標普500指數似乎並不特別昂貴，但也不便宜。相較銷售額來看，則顯得嚴重高估：
標普指數：選擇你的衡量標準
盈利預期看起來定價合理，而銷售額則顯得非常昂貴
來源：彭博社
這兩個指標出現分歧是因為企業成功實現了持續擴大的利潤率。市場隱含的預期是這些利潤率能繼續保持。這表明市場要麼對關税不會實施抱有極大信心，要麼認為企業能輕鬆將關税轉嫁給消費者。這兩種情況都非穩妥之選。
關税正如預期般引發混亂。或許最好將市場復甦視為一個便利時機，進一步將資金從美股轉移到受衝擊較小的地區。
減肥藥的價值權衡
禮來公司給市場帶來了另一記衝擊，憑藉減肥藥Mounjaro和Zepbound的成功，該公司現已成為美國市值最高的製藥商。其超出市場預期的盈利主要得益於減肥藥銷售額同比45%的增長。但這並未提振股價，反而單日暴跌11%，創下2008年金融危機以來最差單日表現：
禮來17年來最糟糕的一天
製藥公司很少經歷這樣的動盪
來源：彭博社
原因何在？該公司略微下調了全年業績指引，且未將關税作為藉口。隨後有消息爆出，美國最大醫藥零售商之一CVS決定在其推薦名單中用丹麥諾和諾德公司的競品替代禮來的減肥藥——他們通過打折實現了這一調整。隨着產品成熟，這個市場出現價格競爭是不可避免的。這對患者是好事，但對股東則不然。儘管諾和諾德成功擠掉禮來，其美國存託憑證(ADR)股價在消息公佈後也小幅下跌。
更深層的問題是：當創新產品處於爆發式增長期時，市場對其估值總會存在困擾。禮來成功將減肥藥推向市場，自然推高了投資者願意支付的盈利倍數。但隨着新藥上市、競爭侵蝕利潤，這一倍數必然下降。市盈率最終應錨定在什麼水平？
在該藥物上市前的幾年裏，公司市盈率維持在20倍左右，之後飆升至80倍。即便經過週四的拋售，目前仍高於40倍：
禮來"減肥"記
減肥藥理應享有更高估值倍數，但多少才算合理？
來源：彭博社
減肥藥物有望徹底改變醫療保健行業並提升生活水平。但在市場熱情高漲之際，這項新技術似乎被過度估值了。這種情況並非首次出現，也絕不會是最後一次。
東方視角
無論情願與否，日本始終是個特例。在經歷了數十年人為低利率和債券市場干預後，日本央行正熱切希望使貨幣政策迴歸常態。但總有意外事件打亂計劃。
週四的日本央行貨幣政策會議意外釋放鴿派信號。雖然如預期維持利率不變，但央行同時下調了經濟增長和通脹預期，預測實現可持續物價上漲目標需要更長時間——對日本而言這意味着需要提高而非降低通脹目標。
受此影響，日元走弱。日元匯率多次逼近1美元兑140日元的關鍵點位，但該水平始終構成阻力。交易員再次止步於這一關口，目前日元重現疲軟：
140日元關口考驗
日元匯率在逼近1美元兑140日元后再度回落
來源：彭博社
對許多境外投資者而言，這實屬利好。多年來，日本及其低利率環境一直是全球最可靠的廉價資金供給源。自2020年疫情結束以來，通過借入日元投資墨西哥比索甚至美元的套利交易——驚人地——跑贏了標普500指數的總回報率。
關於套利交易的重要性和普遍性，去年8月日元的突然升值——以及套利交易的急劇虧損——曾短暫引發了一場全球風險資產拋售，這消除了所有疑慮。那次平倉已經結束，自去年夏季低點以來，該交易再次開始盈利。而且，無論是美元還是比索的套利交易，其表現依然以某種方式超越了標普500指數：
套利交易持續進行
即便經歷了去年夏季的平倉，日元套利交易仍能帶來類似股票的回報
來源：彭博社
數據以2021年1月1日為基準進行標準化處理，顯示百分比變化。
對於日本央行剛剛宣佈的內容，可能存在過度解讀。隔夜指數互換對其今年年底目標利率的預估幾乎未變。目前的情況是，對貿易政策日益加劇的擔憂被認為已使日本央行今年可達到的利率水平降低了約25個基點：
關税延遲了日本的加息步伐
日本央行的預測仍比關税宣佈前更為鴿派
來源：彭博全球利率概率
關税當然是最大的未知數。主席植田和男表示，他和同事們的工作假設是，美國關税最終將低於解放日宣佈的水平，但高於10%。其他結果也有可能。這削弱了原本強勁的日本增長前景，而這一前景原本得益於勞動力短缺通過推高工資刺激了消費。牛津經濟學的永井茂人認為：“消費的強勁程度將不足以抵消出口和投資的疲軟，因為關税的損害可能使小企業更難繼續提高工資。”
或許最穩妥的假設是，日本央行正順應那些試圖緩衝美國關税全球衝擊波的力量。正如多國通過擴大財政支出來應對問題，日本也持續釋放廉價資金。這對長期經濟健康無益，但確實能降低來年爆發重大危機的風險。
生存指南
誰能想到？攝影：Markus Schreiber/美聯社大衞·貝克漢姆50歲生日快樂！足球金童竟也步入暮年。和許多人一樣，我對小貝懷有複雜情感：他效力的俱樂部（曼聯與皇馬）非我所愛，他淪為時尚衣架，紋身過度張揚，其盛名很大程度上得益於俊朗外表和明星妻子——只需對比谷歌圖片搜索中貝克漢姆與梅西、C羅的差異。後兩者的照片永遠身着球衣，而貝克漢姆的影像活脱脱是模特經紀公司的畫冊。儘管如此，他與維多利亞的婚姻已持續四分之一個世紀，他在邁阿密國際隊締造傳奇，不倦地以名氣推動慈善事業，即便不及梅西與C羅的巔峯水準，他仍是卓越的足球運動員。看看這個、這個和這個，或許還能原諒他那次失誤。祝賀你精彩紛呈的五十載人生，大衞。
《迴歸點》專欄將短暫休刊，因為我要去參加高中同學聚會。（我的第40次聚會，天哪。）我們將在週三美聯儲會議時迴歸。祝大家週末愉快。
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