零售經紀商借私人交易室避開做市巨頭 - 彭博社
Katherine Doherty
在美國股票交易的激烈競爭中，一些小型參與者設計出一種策略，以避開那些主導股票買賣業務的巨頭高速做市商。
少數新興經紀商正在將零售訂單（個人投資者發出的股票交易指令）引入被稱為私人交易室的特殊場外交易場所。
這些封閉式交易場所設立在暗池中——這類交易平台最初專為大型機構業務設計。但私人交易室正吸引着希望精挑細選交易對手以掌控交易體驗的中小型公司參與。
雖然目前這僅佔市場的一小部分，但與主導行業的所謂批發模式形成鮮明對比——在批發模式下，零售訂單被直接路由至Citadel證券或Virtu金融等公司，由其用自有資金完成交易。Citadel證券已就這類新型交易場所的發展向美國監管機構提出關切。
但部分經紀商表示，私人交易室提供了繞過大型批發商獲取流動性的新途徑，且往往能獲得更優報價。
富國證券零售交易員約翰·克魯多普去年在彭博市場結構活動上表示：“我們訂單組合的整體執行質量，通常遠優於近年依賴批發商模式時的水平。”
零售交易路徑重構
私人交易室的興起是美國交易活動從公開場所大規模遷移的縮影。超過半數的全球最大股票市場交易現已常態化轉向場外，引發了對透明度和市場分割的擔憂。
在另類交易系統（ATS，即暗池的正式稱謂）中，私人交易室仍只佔整體活動的小部分，但零售經紀商的採用已成為過去18個月增長的主要驅動力。渴望與零售訂單互動的流動性提供方需求也在持續攀升。
疫情期間散户交易量激增，據彭博行業研究數據，今年一季度已佔美股總成交量的20.5%。這類交易對許多交易對手頗具吸引力，因其波動性通常小於大型機構業務，且企業在成交後遭遇不利價格變動的概率更低。
美股交易量分項佔比
零售交易在疫情期間爆發式增長，預計到2025年將攀升至20%
數據來源：彭博行業研究
但在批發模式下，得益於技術和速度優勢，城堡證券和Virtu等巨頭已壟斷大部分零售業務，這往往意味着它們能提供更優報價。
對於像Evercore ISI這樣的銀行經紀商而言，無法讓機構客户接觸到零售訂單是"一個重大的市場結構問題"，該公司電子交易主管布萊恩·蘇斯表示。因此一年半前，該機構在OneChronos和IntelligentCross暗池中與零售經紀商建立了特定私密交易室。
“我們現在提供獨特的零售渠道接入，“蘇斯説。私密交易室並非唯一或最流行的交易路由方式，但隨着更多零售經紀商加入，“這個市場就變得越有意義”，他補充道。
勢頭漸起
富國銀行在2023年底率先為其零售部門啓用私密交易室，這與其機構業務已實施的轉型相呼應。訂單不再直接發送給批發商，而是流向IntelligentCross等暗池——富國銀行在這些平台運營着私密交易室。
文件顯示，富國證券3月份將80%的市場訂單發送至IntelligentCross，高於1月的69%和去年同期的53%。雖然無法確認這些交易是進入普通另類交易系統還是私密交易室，但數據表明對批發商的依賴度正在降低。例如，城堡證券3月僅處理富國銀行2.5%的持倉訂單，遠低於去年同期的11%。
富國銀行代表拒絕置評。
追隨富國銀行的步伐，Raymond James等零售經紀商也在暗池中建立了私密交易室。盈透證券和Stifel等機構則運營自有另類交易系統，參與方明確知曉所執行的是零售訂單。
通常，零售經紀商接入ATS（另類交易系統）時，會尋求在主暗池（向所有人開放且無法識別交易對手）和其自建並邀請他人加入的私有交易室中完成訂單。若訂單仍未成交，他們還可將訂單發送至交易所或單一做市商平台，最終才會轉向批發商。
資產管理公司T. Rowe Price的全球交易主管Mehmet Kinak表示，私有交易室的核心優勢在於企業能明確知曉交易對手身份，從而掌控交易質量。
Kinak指出：“若對方無法提供優質或更優流動性，你便不會與其繼續合作。”
顛覆性策略
在私有交易室中，Evercore或T. Rowe等公司會掛出以特定價格買賣股票的明確訂單。若該訂單與交易室內其他訂單匹配，則立即執行交易且雙方均知曉對手方身份。若無匹配訂單，該訂單將保持隱形狀態。
倫敦做市商XTX Markets參與了IntelligentCross、LeveL和OneChronos等暗池的多個託管交易室。部分交易室運作類似單一做市商平台，訂單直接發送至該公司；另一些則作為經紀商可選的多個流動性提供商之一存在。
XTX美洲區CEO Eric Swanson透露：“曾有潛在交易對手詢問’你們已接入此平台了嗎？何不設立專屬交易室？‘我們便由此展開合作。“他表示，該公司觀察到"零售經紀商展現出廣泛興趣”，希望與XTX等單個或多個流動性提供商進行互動。
斯旺森強調，使用私有交易室並非XTX與批發商之間的對抗——後者可自由選擇是否參與（XTX自身也運營單交易商平台，能在私有交易室外提供雙邊流動性），而是對主流交易模式的挑戰。
“這是一項顛覆性策略，旨在為投資者創造更優結果，“他表示。
引發擔憂
私有交易室可設置為按買賣報價中點執行交易，這對力求為客户提供最佳執行的零售經紀商而言是最優方案。
基納克指出，其弊端在於只有當訂單與T. Rowe等公司願意承接的量匹配時，才能在私有交易室獲得全額成交。相比之下，批發商有義務全額承接訂單，且可為任何標的做市。
因此私有交易室並非所有訂單的理想場所。基納克稱目前T. Rowe總交易量中不足3%通過私有交易室完成，其中部分專為零售訂單設置。該公司網站最新數據顯示，一季度IntelligentCross平台6.8%的交易量來自私有交易室。
與此同時，大型做市商未參與私有交易室，因其自有基礎設施可直接對接任何客户。
“我們認為零售訂單執行無需藉助私有交易室，“城堡證券執行服務主管喬·梅坎表示，“現有交互模式能為零售經紀商及其終端客户創造更大價值。”
這就是為什麼私人交易室活動在零售市場中仍只佔很小一部分的原因，梅凱恩表示。
儘管如此，4月下旬，城堡證券致函美國證券交易委員會，對這類平台的增長表示擔憂，並提到了透明度和監管問題。
“我們提前指出，這一發展似乎正在規避披露制度，”梅凱恩説。“如果它是在規避現有規則，那麼他們應該審查這項活動是否應該重組，或者披露制度是否應該大幅加強。”
美國證券交易委員會發言人拒絕置評。
（此前位於文章頂部的人工智能摘要因誇大了實際效益而被刪除。）