經紀商有些好主意——彭博社
Matt Levine
馬歇爾·韋斯
上週《華爾街日報》刊登了一篇關於馬歇爾·韋斯的專題報道，這家公司可能擁有金融界最令人愉悦的反向投資模式：傾聽賣方意見。如果你運營一家大型對沖基金（馬歇爾·韋斯管理着700億美元資產），各家投行的銷售人員和分析師會不斷向你推送交易點子。你可以對這些交易點子建立不同模型1，其中兩個主要類型是：
- 銀行想做交易對手方：它持有某隻股票XYZ的大量頭寸難以脱手，因此銷售人員打電話告訴你"嘿XYZ現在看起來超值，你要買些嗎？"
- 銷售人員真心認為這是個好交易，她希望並期待這個建議能為你帶來收益（這樣你會印象深刻並與她所在銀行開展更多交易）。但如果銷售人員總能提供好點子，她早就取代你的職位了，而事實並非如此。
所以共識是，如果你建立一家投資模式為"我們只接聽銀行電話並按他們説的做"的對沖基金，這不會很成功。但馬歇爾·韋斯…並不完全這麼做，卻又某種程度上確實如此，而且效果非常出色。據《華爾街日報》報道：
與大多數對沖基金一樣，這家公司經常接到華爾街經紀商的電話，向Marshall Wace推銷股票點子，希望獲得其交易業務。[伊恩]·韋斯認為值得正式跟蹤和分析這些想法，看看它們是否有效。[保羅]·馬歇爾則持懷疑態度。
“像我這樣的買方人士對賣方非常傲慢，“馬歇爾説，他指的是金融界投資者和經紀商之間的分歧。“伊恩完全沒有這種看法。”
21世紀初，韋斯讓暑期實習生安東尼·克萊克想辦法衡量這些想法。由此產生的電子表格演變成了所謂的TOPS，即交易優化投資組合系統。
如今，包括高盛和摩根大通在內的1000多家外部貢獻者將交易想法——連同詳細的解釋——提交到模型投資組合中，這些投資組合的表現被持續跟蹤，並單獨顯示給參與者。一些競爭對手的對沖基金，主要是較小的公司，也提交想法，其中一些想法太不切實際，無法自行交易。表現最好的公司每季度都會獲得佣金獎勵，無論Marshall Wace是否根據這些想法進行交易。
什麼是它運作的正確模式？一些可能性：
- 一些銷售人員和賣方研究分析師有時會有好的投資想法，但他們也有壞的想法，並花時間推銷他們的銀行試圖擺脱的東西。如果你天真地按照他們告訴你的去做，那不會有好結果。但如果你為他們創建一個激勵結構，讓他們只向你發送他們的好想法——“公司在好年份可以總共支付數億美元”，以及"詳細説明表現的定期反饋讓參與者着迷”——那麼也許他們會這樣做。
- 股票市場不是對真理的純粹抽象追求；“一個好的交易想法"並不完全等同於"價格低於其基本長期價值的股票”。如果一羣經紀商告訴你買一隻股票，他們可能也在告訴其他一羣人買這隻股票，這意味着它可能會上漲。特別是如果他們先告訴你，因為你是一家大型對沖基金，並建立了一個良好的激勵結構。
- 如果你在跟蹤和分析經紀商的建議方面足夠系統化，你可以提取更復雜的信號，而不僅僅是"這個經紀商通常推薦上漲的股票”。“這個經紀商通常推薦下跌的股票"是一個非常有用的信號，例如。2
第三種解釋或許最有前景。《華爾街日報》寫道：
但TOPS系統不僅分析輸入的投資觀點，還會追蹤參與者自身的行為偏差。例如，它能分析參與者在一天中何時提交最佳投資建議，或是是否過早拋售了贏家股票。通過定期反饋詳細績效表現，系統能讓參與者保持參與熱情，同時淘汰表現不佳者。
“若將其簡單理解為將普通人的想法直接轉化為投資組合，那就大錯特錯了，“馬歇爾表示，“普通人可能有個想法，但這只是判斷某隻股票是否值得關注的微小信號之一。”
我常想象這樣一個場景：某位股票銷售員在上午10點到中午時段能提出絕佳的對沖基金管理策略，但午餐後她的決策質量驟降，導致整體業績平平。她缺乏嚴格的自我認知來發現這點，但馬歇爾韋比公司比她更瞭解她自己，於是通過交易她午餐前的建議大賺特賺，而她仍在賣方機構默默耕耘。
股票對沖基金
我曾在一家大型投行銷售股票衍生品，但這類產品成本高昂。工作數年後，我找到了一種廉價的替代方案。3 它叫做"少買股票”，具體操作如下：
- 你持有100股XYZ公司股票
- 你想對XYZ進行某種衍生品交易
- 這類衍生品絕大多數情況下都表現為"我希望限制XYZ股票的下跌風險，並願意為此放棄部分上漲空間”，儘管具體操作方式千變萬化。4
- 想知道如何實現限制下跌風險同時放棄部分收益嗎？
- 直接少買股票就行！
- 若你持有50股XYZ，當股價下跌1美元時，你只虧損50美元（而非100美元）；反之股價上漲1美元時，你也只盈利50美元（而非100美元）。你以犧牲部分上漲空間為代價，成功限制了下跌風險。
當我還是股票衍生品銷售員時，我可能會這樣表達：“您想做50德爾塔的無成本領子期權，但這筆交易我們要賺1%的利潤差，其實您直接賣出50德爾塔的股票也能達到類似效果，還省了這1%的費用。“我會對客户這麼説嗎？理想情況下不會——畢竟我的工作就是推銷衍生品賺取那1%的利潤——但有時候確實會！（我並不是個出色的股票衍生品銷售員。）
彭博社觀點想繞過中國關税？找你的銀行聊聊美中芬太尼博弈背後的指責遊戲中國煤炭行業不可告人的骯髒秘密支持興奮劑的’增強運動會’部分歸咎於奧運會同樣地，作為前股票衍生品銷售員，我曾對各種"對沖型"或"緩衝型"交易所交易基金津津樂道，它們的基本套路是"我們讓您參與股市，但保護您免受下跌風險，代價是放棄部分上漲空間”。這個套路不錯，我也曾多次充滿愛意地討論過。但作為一個憤世嫉俗的前衍生品銷售員，我也想過"那乾脆少買點股票不就行了”。
《華爾街日報》這篇報道就討論了這類基金，引用了AQR資本管理公司的研究（彭博社的Denitsa Tsekova此前也討論過）。報道寫道：
對沖成本高昂，且期權定期到期迫使基金經理反覆支付費用，逐漸侵蝕收益，AQR研究發現。同時，這種保護效果往往弱於直接減持股票。
AQR的克里夫·阿斯內斯和丹尼爾·維拉隆指出，希望降低市場風險的投資者，不如直接將更多資產配置為現金。
例如，根據截至四月的分析，今年市場暴跌期間，78%掛鈎期權的基金表現遜於股票與現金組合的投資組合。
而AQR進一步指出：
存在更簡單的方式獲取低於股票收益但風險更低的回報。例如，投資者不必投入100美元入市，只需投資70美元，剩餘30美元購買國債。顯然，若這種簡單策略比期權策略更有效（通過1.更高收益、2.更低風險或3.更高收益且更低風險），投資者理應選擇它……
我們將每隻基金的收益與以下策略對比：通過被動指數匹配其平均股票敞口，剩餘資金投資國債……超過三分之二的[對沖型]基金相比簡單的股票與國債組合，收益更低且風險更高。
不過沒關係，因為大概有六個人正在給我發郵件説"不，你不懂，如果把100美元投入緩衝基金，最多虧10美元（或某個限額），但如果只買70美元股票可能虧70美元。"5 其實沒人想聽"少買股票"的建議，因為這太無聊。期權策略有趣得多；它們自帶故事性，這就值回票價。
評級衝突
關於信用評級的一種理論如下：
- 發行方（希望借款的公司和政府、希望發行資產支持證券的銀行等）希望獲得高信用評級，以便能夠借到更多資金。
- 貸款方希望發放安全的貸款，他們信任信用評級機構能準確評估發行方。
- 發行方為評級向評級機構付費，並且可以貨比三家選擇最佳評級。
- 因此，評級機構存在利益衝突：他們的付費客户（發行方）希望獲得高評級，於是他們犧牲評級實際使用者（貸款方）的利益，給予發行方高評級，從而欺騙了貸款方。
這一理論在2008年金融危機後（當時許多AAA評級的產品被證明存在問題）變得尤為流行，並引發了各種監管改革以管理這種利益衝突。
但在我看來，更正確的理論是：
- 發行方當然希望獲得高信用評級。
- 貸款方會自行進行信用分析來決定發放哪些貸款，並不特別依賴評級機構。
- 但貸款方確實需要信用評級，因為他們受到投資授權或監管要求的限制：投資級債券基金只能投資於BBB-或更高評級的債券；保險公司購買高評級債券時獲得的監管資本待遇優於購買垃圾債券時。
- 貸款方更傾向於高評級：如果你能發放一筆（1）你認為相當不錯、（2）支付14%利息且（3）獲得投資級評級的貸款，這樣你就不需要為此保留太多資本，那真是太棒了。如果它被評為垃圾級，那就沒那麼好了：你仍然希望持有這筆貸款，但討厭的監管機構不會允許你這麼做。
- 因此，評級機構確實存在利益衝突，但這種衝突被推後了一層。付費客户（發行方）和直接使用者（貸款方：投資基金、銀行、保險公司等）都站在同一立場，希望獲得高評級。而監督貸款方的機構——他們的監管者和最終客户——關心評級的準確性，但並沒有太多直接動力去關注這一點。
這是一篇彭博社關於伊根-瓊斯評級公司(Egan-Jones Ratings Co.)的報道，該公司創立時秉持避免第一類利益衝突的原則：
67歲的肖恩·伊根(Sean Egan)及其公司在2000年代因及時預警安然公司(Enron Corp)事件首次引起華爾街廣泛關注。伊根被譽為某種英雄——一個挑戰行業巨頭的"大衞”。他花了近十年時間才打破傳統三大評級機構格局，説服美國證券交易委員會承認伊根-瓊斯作為官方評級機構的地位。
多年來，伊根持續批評標普全球(S&P Global)、穆迪(Moody’s)和惠譽(Fitch)這三大百年老店的行業弊端，包括其盈利模式。多數信用評級機構向證券發行方收費，而伊根-瓊斯反其道而行——主要向買方收費，該公司稱這種模式能降低利益衝突風險。
但這種方式，或許容易引發第二類利益衝突：
伊根-瓊斯自稱是當今金融界最熱門的私募信貸領域最大評級機構。知情人士多次指出，該公司持續將私募信貸投資評定為相對穩健——雖非頂級AAA，但也是足夠優質的BBB級。
這些評級幫助華爾街將大量複雜債務引入壽險公司賬目，而這些公司管理着數百萬保單持有人的養老儲蓄。在經歷十年近零利率後渴求高收益資產的保險公司，欣然接受了這些樂觀評級。業內人士透露，許多保險公司主動尋求這類評級，既為規避更嚴苛的資本金要求，也藉此提升利潤。
如果你去保險公司説“我們有一個商業模式，你付錢讓我們為你購買的證券評級，而且我們非常嚴格”，他們為什麼會想要這樣的服務呢？這裏有個例子：
或者看看777 Partners這家美國投資公司，它收購英超埃弗頓足球俱樂部的投標因資金問題以及對這家邁阿密公司管理的審查而失敗。伊根-瓊斯評級公司為777的多項投資進行了評級，包括向總部位於波哥大的金融科技公司OmniLatam提供的1500萬美元貸款。根據彭博新聞社獲得的報告副本，儘管貸款利率高達14%——這一水平通常出現在評級為垃圾級的借款人身上——但該貸款仍獲得了伊根-瓊斯給出的投資級BBB-評級。知情人士稱，在777去年倒閉後，這筆融資被註銷了。
購買14%利率且BBB-評級的貸款，重點不在於你認為它是安全的：利率已經告訴你它不是！重點在於你可以告訴你的監管機構和客户這是投資級的。
激進投資者防禦
有時會發生這樣的情況：一家激進的對沖基金會悄悄積累一家上市公司的股份，然後宣佈其持股並推動公司變革。通常，當激進投資者宣佈其持股時，公司股價會上漲，因為激進投資者往往（1）有良好的業績記錄和/或（2）瞄準了一家需要管理層調整的公司。同樣常見的是，當激進投資者宣佈其持股時，公司董事會會站出來反對激進投資者：董事會可能喜歡當前的戰略，並會因成為激進投資者的目標而感到措手不及和不滿。
董事會確實對此感到壓力很大，因此形成了一個完整的維權防禦產業，專門有人負責為董事會應對維權投資者的攻擊做準備：有最佳實踐來保護公司免受維權投資者影響，有應對維權投資者出現的有效方法等。維權防禦還試圖進行早期預警：甚至在維權投資者公開披露其持股，或私下聯繫董事會推動變革之前，可能會有一些跡象（如傳言、交易量等）表明維權投資者可能在買入股票，董事會可能會收到這些跡象的提醒，以便在威脅出現時立即準備應對。
如果你是一家公司董事會的董事，而公司正潛伏着維權投資者，你應該怎麼做？可以採取各種可想象的公司財務和公關措施，但還有一個簡單的個人財務舉措，那就是：買入更多股票？這不是法律或投資建議，但以下是Truong Duong、Shaoting Pi和Travis Sapp在《公司金融雜誌》上發表的“押注我的敵人：對沖基金13D申報前的內幕交易”：
公司內部人士通常在對沖基金提交13D文件之前就意識到對沖基金的關注。我們發現，在對沖基金提交13D文件前的幾個月裏，內部人士有異常的買入活動。儘管13D公告的異常回報率為7.72%，但買入的內部人士的平均利潤為12.09%。內部人士的買入行為與預測維權目標的常見公司特徵無關。我們的研究結果表明，內部人士從私人信息中獲益，即他們的公司已成為對沖基金維權行動的焦點，有時這些信息直接來自維權投資者。然而，當與維權投資者有正式溝通時，內部人士大多避免交易。在13D申報前沒有進行談判的情況下買入的內部人士的利潤為14.49%，是與對沖基金早期談判的內部人士利潤的三倍。內幕交易與公司文化不良的指標有關，但與維權運動的結果無關。
一方面，如果內部人士購買股票是為了押注維權投資者，這在某種程度上削弱了他們對抗該投資者的防禦。但我想這是個不錯的對沖。如果有維權投資者在買入你的股票，一種可能的結果是對方會發起委託書爭奪戰，導致你被踢出董事會。這對你來説很糟糕，但在那種情況下，你購買的股票可能會上漲，也算是一種安慰。
嬰兒禮物的投資義務
大約兩年後，每個美國人在出生時都會獲贈100枚特朗普幣，並且出售它們是非法的。不過，本週末的《紐約時報雜誌》刊登了向誇梅·安東尼·阿皮亞提出的這個倫理問題：
我和妻子剛生了一個女兒。我們的一位大學朋友送了175美元的比特幣作為嬰兒禮物。他是個加密貨幣狂熱者，對此非常着迷，而我則極度懷疑。我朋友説我必須等到女兒成人禮時才能出售（用他的話説“到時候至少值1000美元”）。我認為12年後這些比特幣很可能一文不值。作為孩子資金的託管人（直到她18歲），我是否有受託責任現在就賣掉比特幣，因為我認為它會歸零？還是説我有責任尊重朋友的意願，將這筆錢保留為比特幣直到她12歲？
阿皮亞建議他保留比特幣，理由是：(1) 比特幣會上漲，或者(2) 比特幣會下跌，這樣“你就可以炫耀自己一直是對的”。這似乎沒問題。但另一方面，除非這位朋友是比爾·阿克曼，否則給嬰兒禮物附加這種投資限制有點奇怪。
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