儲備貨幣：歐元地位的提升不依賴於美元的衰落——彭博社

歐元國際地位的提升並不取決於美元失去其作為儲備貨幣的光環。

攝影師：Bertrand Langlois/AFP/Getty Images

唐納德·特朗普總統徹底重構世界經濟的使命對美元末日論者來説極具吸引力，但對於堅信美元在全球金融中佔據首要地位的人來説，這幾乎不會引起任何懷疑。所有關於美元作為世界儲備貨幣地位受到威脅的討論，要麼傾向於想象美國金融主導地位的崩潰，要麼固執地高呼TINA——別無選擇。更有可能的是，世界將緩慢而艱難地演變為不同國家和貨幣各自擁有勢力範圍的局面，這是對近期單極時代的轉變。

彭博社觀點印度為何與塔利班對話？在通脹數據上偷工減料不值得冒險韓國新總統有機會進行清理日本最大的恐懼不是中國或朝鮮。而是美國。世界上存在其他貨幣，其中最好的是歐元。為了讓歐洲享受幾十年來僅屬於美國的一些特權，歐元不需要成為卓越的全球貨幣。美元也不必像20世紀上半葉大英帝國解體時英鎊那樣經歷嚴重的失勢。

但歐盟的單一貨幣確實需要在歐元區以外的貿易結算和信貸融資中得到更廣泛的使用。雖然存在障礙，但歐洲無論如何都必須克服這些障礙，為了其未來的安全——而不僅僅是為了推廣歐元。歐元已經在離岸市場發揮作用，它只是可以更大。

“討論取代美元是錯誤的，”華盛頓特區昆西治國方略研究所地緣經濟高級研究員卡西克·桑卡蘭表示，“應考慮逐步的區域性替代。”

這位曾任外匯投資策略師的分析師告訴我，歷史上曾出現過多種貨幣混用時期，但通常以黃金為錨。從未有過多種法定貨幣爭奪主導權的先例。有人擔憂多貨幣時代會引發不穩定，因為投資者可能根據金融狀況在不同貨幣間頻繁轉換。但美元霸權此前已通過貨幣政策外溢效應制造過危機——如今又因特朗普反覆無常的關税政策再度顯現。

桑卡蘭指出，美聯儲利率在1980年代南美危機以及世紀之交的阿根廷、泰國等國家危機中扮演重要角色。我認為2000年代初對美元資產的巨大需求直接導致了2008年全球金融危機。未來無疑還會有更多由美元引發的境外災難。

此外，歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德近期指出1，包括央行在內的投資者已可拋售美元、增持黃金。這種現象曾在1930年代和1970年代出現，如今正再度上演。花旗集團分析師數據顯示，過去兩年全球央行儲備中黃金佔比已翻倍至40%。

拉加德承認，黃金仍比歐元更受青睞，歐元雖是央行第二偏好的貨幣，但在儲備中的佔比仍停滯在20%左右。“別無選擇"派會認為這證明了他們的觀點——但這種看法是短視的。

花旗集團宏觀策略團隊上週在一份報告中寫道，黃金是有限資產，在計價、信貸或支付方面用處不大。就長期儲備多元化而言，歐元是唯一替代選擇。他們的論據包括：歐元在全球範圍內的實用性已超過日元、瑞士法郎、英鎊或人民幣；除英鎊外，歐元提供的利差回報優於所有這些貨幣；它與美元一樣是避風港，儘管不如日元或法郎。

但央行儲備是一種貨幣國際生活中最無趣的方面。真正重要的是它在貿易計價和融資中的使用：其他一切都源於此。美元仍然主導着這些領域，儘管並不總是如人們預期的那樣。

根據國際清算銀行彙編的數據，例如，國際貿易計價約55%使用美元，30%使用歐元。根據國際清算銀行的數據，歐元在歐元區以外所有跨境信貸債權中的佔比目前約為20%，在2008年危機前曾略高於這一水平，2016年曾降至15%。

歐元在國際貸款中收復部分失地

歐元區以外歐元跨境信貸佔比

資料來源：國際清算銀行

注：所有工具對銀行、非銀行機構和企業的信貸

美元是銀行和資本市場中離岸資金的主要形式——也稱為歐洲美元——但歐元也由非歐洲銀行在離岸市場放貸。事實上，根據國際清算銀行的數據，離岸貸款幾乎佔所有歐元計價跨境貸款的30%。

歐元區外的歐元計價貸款持續增長

貨幣區內外的貸款總額未償還情況

來源：國際清算銀行

注：離岸貸款指非歐洲銀行向歐元區以外借款人的貸款

離岸貸款依賴於銀行預期在危機時能獲得貨幣發行國的支持。自20世紀60年代以來，美國已通過多種方式向外國銀行提供緊急資金或流動性2。歐洲央行最近也向關鍵國家設立了自身的貸款機制。人們可以質疑歐洲央行的機制是否經過充分測試，或者在沒有歐洲共同財政支持的情況下，該央行能承受多大壓力。但同樣存在很大不確定性的是，特朗普或任何現代共和黨人是否會支持美聯儲向外國央行提供美元貸款——而這只是美元全球角色面臨的威脅之一。

但歐元仍缺乏在全球金融中扮演更重要角色的必要條件：為歐元持有者提供充足的安全資產供應。這不僅意味着需要足夠的德國或其他國家的政府債券，或歐盟層面的債務；還缺乏該地區廣泛而深入的資本市場。美國國債並非唯一的安全資產；抵押貸款債券和高等級公司債也符合條件。

歐洲需要一個更大的資本市場，不僅是為了創造此類資產，還為了讓歐洲人能夠將歐元投資於外國信貸。離岸美元市場的增長得益於美國人希望購買外國證券，以及外國人不願將美元存放在美國銀行。與美國人和英國人相比，歐洲人仍有過多儲蓄存放在回報率低下的銀行中。

歐洲還需要調動這些儲蓄，為國防、基礎設施等領域的投資提供資金，以促進其增長、競爭力和安全。人們多年來深知這一點，而前歐洲央行行長馬里奧·德拉吉在2024年的報告再次強調了這一點。特朗普現在突然讓這個問題變得更加緊迫。

拉加德認為，國防與貿易是共生關係。她表示，提供安全保障的能力不僅能深化貿易聯繫，過去還曾使一國貨幣在盟友外匯儲備中的佔比提升多達30個百分點3。此外，安全能力建設必須通過各國政府單獨或共同發行更多債務來提供部分資金，從而增加安全資產的供給。

這一切都是緩慢推進的：歐洲不會一夜之間建成資本市場，正如美國當年也非一蹴而就。美元國際地位的提升、演變直至看似根深蒂固，歷經了數十年時間。歐元的角色也將逐步轉變。

正如歷史學家敍述過往時總會篩選命運轉折的關鍵時刻。數十年後，或許特朗普這次當選總統會被視為轉折點之一，又或許後見之明會顯示，某個我們已經見證的事件才是真正的轉折點。無論如何，“別無選擇"陣營終將發現，如今美元已過鼎盛——而歐元尚未登頂。

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