評估交易捲土重來——彭博社
Matt Levine
奮進
曾幾何時，評估套利是個不錯的小生意。美國大多數上市公司註冊地特拉華州有項法律規定：若公司通過現金合併出售自身，反對交易的股東可起訴要求獲得股份公允價值。假設公司同意以每股10美元合併，但你作為股東認為價值應為15美元，你可以投反對票——但只要多數股東贊成，交易仍將完成。之後你可訴諸法庭索要15美元，若法官認同你的主張，你就能拿到這筆錢。
彭博觀點為何通脹無視關税擔憂？馬斯克的懺悔不足以平息特斯拉風波這道旅行禁令和上次一樣毫無意義自林肯時代起總統們就在苛待記者這個交易的關鍵在於利息。當你申請評估時，實際上是拒絕交易價格而選擇法庭裁決。收購方會以每股10美元向其他股東現金收購，但你的10美元會被凍結；你將走上法庭。經過數月乃至數年的訴訟後，可能出現三種結果：勝訴（法官認同15美元估值）獲得15美元，敗訴（支持10美元估值）拿回10美元，或折中判決（獲得12美元等）。但無論如何，根據特拉華州法律，從交易完成日（其他股東領取10美元時）到你最終獲賠日（10/12/15美元不等），這筆錢將按美聯儲貼現率加5%的季度複利計算利息。1
因此你可以進行這樣的交易：
- 在交易宣佈後但完成前以每股9.95美元（或其他價格）買入公司股票（因為即將以10美元價格被現金收購）。
- 要求評估權。
- 等待兩年後至少收回10美元本金加上高於貼現率5%的利息——這在低利率環境且信用風險較低時收益相當可觀。
- 甚至可能獲得15美元！
若敗訴，你已獲得可觀回報；若勝訴，則獲利更多。這是個兼具穩定固定收益與股票上漲潛力的優質策略，絕佳交易。
但過於優越。隨着股東在大量交易中提起評估訴訟，最終特拉華州認定該機制被濫用。評估權本意是讓法院糾正嚴重不公的內部交易或無市價的私有公司合併；而對經過拍賣流程、存在高溢價及公正股東投票的上市公司合併普遍尋求評估顯得荒謬。於是監管收緊，大幅削弱評估套利吸引力，主要體現在兩方面：
- 歷史上評估權的吸引力在於可獲得超市場利率。2016年法律修訂後，收購方可提前向尋求評估的股東支付全部/部分交易價以避免利息。若法院支持收購方10美元的估值，你將無額外收益。
- 另一傳統優勢是幾乎無下行風險。但後來法院意識到交易價並非估值底線：若公司以10美元被收購，其獨立價值可能僅8美元——溢價可能來自(1)協同效應（不歸屬目標股東）或(2)收購方決策失誤。如今法院常採納未受交易影響的股價作為基準，導致尋求評估的股東可能僅獲8美元而非合併時的10美元。
因此，評估不再是零風險的，也不再是利潤豐厚的固定收益交易。它依然存在，但現在如果你想要進行評估，你必須確保自己是正確的。如果交易價格是10美元，而你非常確定能説服法官市場判斷錯誤且交易定價不合理，那就去起訴要求15美元吧。但如果你錯了，你的處境會比直接接受交易價格更糟。
我們曾多次討論過銀湖資本對奮進集團控股公司的收購案。奮進是一家上市公司，但其74%的有表決權股份由私募股權公司銀湖資本持有。奮進還持有另一家上市公司TKO集團控股約54%的股份。銀湖決定收購奮進的少數股東股份，與奮進董事會特別委員會協商後，以每股27.50美元達成交易。少數股東在這筆交易中沒有發言權——作為控股股東，銀湖直接投票通過了交易——他們認為交易價格過低。特別是在交易完成前後，TKO股價上漲，到交易完成時，3奮進僅持有的TKO股份價值就已超過每股27.50美元。
因此，奮進案成為一宗極具吸引力的評估案例：
- 交易程序存在爭議。許多上市公司併購涉及競拍、出售給出價最高者，以及獨立股東的知情投票。而本案中唯一可能的買家是控股股東，且與許多類似交易不同，該交易未設置"少數股東多數同意"條款。少數股東完全被排除在決策之外。
- 存在客觀市場證據表明交易價格被低估。即使法官僅參考股票公開交易價格，忽略所有主觀估值論證，TKO的市場價格也顯示奮進的價值遠高於交易定價。
這導致了評估套利交易的巨大復甦。彭博社的邁克·倫納德報道：
持有1.5億股、按交易價格價值40億美元的基金提交的評估請願數量，保證了這起糾紛將成為特拉華州衡平法院（美國公司案件的主要審理地）有史以來規模最大的同類案件之一。
（還有其他可能的訴訟；就在交易完成前，卡爾·伊坎買入了大量股份，這些股份可能不符合評估條件，人們猜測他最終會起訴要求更多賠償。）
奮進集團還有一個有趣的特點。銀湖資本本可以現在就按每股27.5美元支付給評估基金，以避免從現在到評估程序結束期間按交易價格支付近10%的年利息。這可能會節省一些資金：它最終肯定需要為評估支付一些費用，而10%的融資成本很高。但它表示，不到最後關頭不會支付一分錢：“銀湖特此通知所有異議股東，它不打算在交易完成時向他們支付任何合併對價，”它在3月份表示。普遍認為，這是試圖淘汰弱勢投資者：基金可能不容易為持有奮進集團的評估索賠融資多年，直到它們在法庭上完全解決。現在不支付任何款項使得評估交易更加困難，但也更有回報：你不僅有很大機會獲得遠高於交易價格的金額（而且非常小的機會獲得更少），你還將獲得整個付款10%的利息。就像過去的美好時光！
然而，倫納德的故事並非關於那件事。它講述的是律所爭奪交易主導權的鬥爭，尤其聚焦於他們如何獲取報酬：
兩家在案件剛合併時就迅速爭取訴訟主導權的律所，如今因其收費結構和據稱激進的客户招攬策略遭到基金公司的抨擊。……
6月4日的文件直指代表最大股權集團的Rolnick Kramer Sadighi LLP和Heyman Enerio Gattuso & Hirzel LLP，這兩家律所採用風險代理模式處理此案。這意味着他們將從勝訴金額中抽取分成，但若敗訴則分文不取——除了同樣按比例分配累積利息的部分。
據與Abrams & Bayliss LLP簽約的基金透露，利息正是爭議焦點——該律所希望參與主導律師的委任。Abrams & Bayliss採用按小時計費模式，並由兩家基金承諾在賠償金不足時承擔全部費用。6月4日的文件指出，這些費用可能高達5000萬美元，但與按比例分成的意外之財相比仍是九牛一毛。……
知情人士稱，當前累積利息已達7700萬美元，而訴訟才剛剛開始。
也就是説，本案潛在的主導律所希望從勝訴金額中按比例抽成。但他們的收益不僅來自勝訴：“通過將可能鉅額的累積利息納入比例抽成範圍，參與本案的律師即便敗訴也能賺取數億美元。“如果兩年後法官裁定27.50美元的交易價格公允，那麼對40億美元股票提起評估訴訟的股東們只能拿回40億美元本金——外加8億美元利息。4 若真如此，這對股東而言看似敗訴——我的意思是，考慮到TKO估值，這個結果只能説尚可——其律師表現也算不上出色。但如果律師能從回收金額（超出交易價格部分）中抽取25%，即便敗訴也能獲得2億美元。5
我能理解一些基金為何會反對這一點：即便敗訴也要支付律師2億美元，這可不是最佳激勵。但另一方面…這不正是這些基金的本行嗎？這就是所謂的評估套利交易？律師們通過固定收益加股票升值的組合方式獲得報酬，某種程度上倒也相得益彰。
規模悖論
現代人工智能公司同時具備以下兩個特徵，實在有些矛盾：
- 極度資本密集：想要在AI領域競爭，需要斥資數十億美元購買芯片、建設數據中心和核電站；同時
- 完美詮釋"資產每晚乘電梯離開"的企業案例：AI研究員炙手可熱，“Meta向數十家頂尖AI公司的研究員開出了七到九位數的薪酬方案”，知名AI學者可以創辦自己的公司，在沒有芯片、數據中心或核電站的情況下立即獲得數十億美元估值*。*
這真是企業融資的難題。作為頂尖AI研究員，你可以和同行好友創辦AI公司，但需要鉅額資金。當你向投資者開口"我需要20億美元支付電費等開支"時，他們會爽快答應——就因為你是頂級專家。拿到錢後，你把17億用於電力支出，剩下3億給自己和十幾位研究員發八位數年薪。結果幾周後，還沒開始研究，Meta就開出九位數薪資挖角：“我們已有核電站”。你盤算多了一個零，立刻帶着團隊跳槽。而投資20億美元的資方，最終只落得17億用不上的電力資產。
這是一種糟糕的動態；如果情況如此，投資者不會給你那20億美元。如果他們打算給你錢，他們想要的不僅是在你的AI公司中的股權，還包括在你本人中的股權。如果你跳槽到Meta去謀求更好的工作，他們會要求得到補償。
因此，慣例似乎是他們會得到補償。我們之前討論過幾起AI領域的準收購式招聘案例，大型科技公司通過支付鉅額資金聘請AI初創公司的創始人和核心員工，這些錢不僅流向創始人和員工，還流向他們初創公司的股東。最新的一例來自The Information：
據兩位知情人士透露，Meta已同意以148億美元收購數據標註公司Scale AI 49%的股份。這筆不尋常的交易將如此構建：Meta將現金支付給Scale的現有股東，並將這家初創公司的CEO亞歷杭德·王安排在Meta內部擔任高層職位。
這筆尚未最終敲定的交易對Scale的股東來説似乎非常豐厚，包括Accel、Index Ventures、Founders Fund和Greenoaks等一些Scale的最大投資者以及現任和前任員工都將獲得鉅額回報。Scale的股東還將保留他們在Scale的現有股份，該公司現在的估值（包括投入的現金）將達到280億美元，高於去年的138億美元。
基本上，Scale曾是一家估值138億美元的公司，如今Meta將以148億美元收購其49%的股份，同時幾乎等同於挖走了其首席執行官。隨後，Scale不會將Meta的148億美元用於購買芯片和核電站，而是將其作為股息分配給現有股東。股東們將獲得幾乎相當於Scale此前全部價值的現金，同時他們仍將保留Scale（至少51%的股份）。從某些角度看，Meta直接收購Scale會更簡潔——148億美元已超過去年估值，且“有跡象表明該公司難以達到預期”——但多數情況下並非如此：
現金流充裕的Meta本可以收購Scale。但該公司剛經歷了一場艱難的審判，監管機構試圖證明其收購Instagram和WhatsApp的行為具有反競爭性。這筆交易的特殊結構，以及Meta僅持股49%的事實，可能是為了避免更多監管審查。
一種可能的解讀是，Meta並不想擁有Scale；它只是想為王先生（Wang）加入其“超級智能團隊”而支付費用。如果有一種簡潔的方式讓Meta向Scale股東支付148億美元，換取（1）王先生和（2）零股份，那可能就足夠了。但現在的方案已非常接近。
週期性招聘
我們在週一討論過為何沒人喜歡私募股權招聘。這是一個囚徒困境：私募公司每年都提前一點招聘，以至於今年他們在5月（候選人大學畢業並進入投行前）就面試了一些人，而工作要到2027年夏季（完成兩年投行分析師項目後）才開始。私募公司不喜歡這樣，投行不喜歡，候選人也不喜歡，但這種情況依然發生，因為先行動的人總能獲得優勢。
正如我們週一討論的那樣，傑米·戴蒙真的不喜歡這種做法，而因為他是傑米·戴蒙，他可以對此採取行動。具體來説，他告訴摩根大通即將入職的分析師們，如果他們過早接受私募股權公司的工作，就會被解僱。我寫道：
從自身角度來看，這一切都非常合理，我猜他們會在六個月內悄悄忘記這件事，而那時2028年的常規招聘可能就要開始了。但也未必！也許摩根大通會成為例外，吸引那些不想進入私募股權的優秀分析師。又或者摩根大通會以另一種方式成為例外，私募股權公司會為摩根大通的分析師預留一些職位，只是等待更長時間來填補這些職位。又或者其他人看到這一舉措後會説“顯然這樣更好”，然後大家都會等到分析師項目結束後才開始招聘。
果然！今天彭博社的勞拉·貝尼特斯報道：
阿波羅全球管理公司告知潛在的投資銀行候選人，今年將不會面試或向2027屆畢業生髮出錄用通知，此前華爾街公司對年輕員工接受未來錄用通知的做法表示不滿。
在週三發給候選人的一封信中，阿波羅解釋其決定時表示，公司認為畢業生應在職業生涯早期花時間加深對商業的理解。阿波羅首席執行官馬克·羅文表示，他同意最近關於年輕員工招聘流程開始過早的批評。
就這麼…成功了？就這樣？傑米·戴蒙説了句"別這麼早招聘”，大家就紛紛表示"哦對，好主意”？這也太簡單了吧。
託管TikTok是否構成證券欺詐？
我們在這裏討論過兩個主題：
- 特朗普政府傾向於通過暫停法律而非修改法律來放鬆監管。唐納德·特朗普總統不喜歡《反海外腐敗法》，但他沒有要求國會修訂該法，而是宣佈將暫停執行該法一段時間。現在會恢復執行，但力度會減弱。這是否意味着過去幾個月行賄是合法的？不完全是，但可能有點灰色地帶。同樣，國會通過了一項法律禁止美國公司在服務器或應用商店託管TikTok，但特朗普不喜歡，所以他宣佈將暫緩執行。這是否意味着美國公司託管TikTok是合法的？不合法，但也合法。美國司法部已告知運營大型應用商店分發TikTok的蘋果和谷歌——他們可以繼續分發TikTok，給人的印象是特朗普希望他們這樣做。所以他們照做了。
- 美國上市公司做的每件壞事同時 都是 證券 欺詐，在我們這個政治敏感的時代，美國上市公司做的大多數事情在有些人看來都很糟糕。
你可以將這兩個主題結合起來，得出“如果一家美國上市公司分發TikTok，那就是違法，這是不好的，因此也構成證券欺詐。”（不過，同樣地，“如果一家美國上市公司停止分發TikTok，那就是誤解了法律形勢並放棄了收入，這是不好的，因此也構成證券欺詐。”）事實上，我們上個月就討論過這個問題，因為亞當·康納（Adam Conner）為美國進步中心撰寫了一篇文章，闡述了這一理論。（“理想情況下，上市公司應在向美國證券交易委員會提交的季度文件中披露因違反TikTok禁令而面臨鉅額罰款的風險，”等等。）
現在有一個案例：
根據週二提起的訴訟，Alphabet Inc.的領導層可能因繼續通過其Google Play應用商店分發TikTok而使其面臨重大法律風險。
一位投資者起訴這家科技巨頭要求提供文件，稱僅基於前總統唐納德·特朗普承諾不執行對這款中國社交媒體應用的禁令的行政命令就恢復TikTok是不明智的。谷歌在1月份美國最高法院支持聯邦禁令後下架了TikTok，但在特朗普在其第二任期首日發佈命令約三週後的2月份又恢復了它。
根據提交給特拉華州衡平法院的文件，這一舉動似乎使Alphabet受制於一位反覆無常的總統。訴訟稱：“本屆政府任期內的前五個月已經充滿了特朗普總統改變主意的例子。”
這裏是起訴書。嚴格來説這不是一樁證券欺詐案件，而是特拉華州信義義務訴訟，更準確地説，是在潛在信義義務訴訟前提出的賬簿記錄請求。但核心邏輯相同：(1)谷歌正在違法，(2)這很糟糕，(3)尤其對股東而言危害顯著：
原告要求查閲公司賬簿記錄的調查目的正當，與其作為公司股東權益合理相關。現有可信依據表明公司存在管理失當與不當行為，包括董事及高管違反信義義務，以及足以支持原告查閲賬簿記錄的明知故犯違法行為。因此，原告作為股東具備調查公司治理的合理依據。
何樂不為。若你對唐納德·特朗普執法不力不滿，理論上可以起訴他，但這存在諸多障礙。相比之下起訴字母表公司可能更簡單。
Point平台仍在運營
我上週撰文探討了兩個被不斷重新發明的經典概念：“個人股權化"與"房產股權化”。多年來已有眾多公司實踐前者，至少數家嘗試後者。其中Point平台我們2016年討論過。上週我提到Point"據我所知仍在運營"。
嗯，它依然存在。事實上，就在上週，“Point與Blue Owl Capital管理的基金完成了超額認購的2.48億美元住宅權益投資評級證券化”：
過去18個月，住宅權益投資（HEI）的評級證券化市場進入成熟新階段。隨着多筆HEI支持交易成功獲得信用評級，該資產類別正獲得更多機構認可和投資者信心，僅2024年發行量就翻倍，交易數量增長兩倍。根據Finsight數據，去年五筆HEI支持交易總額達9.36億美元，較往年顯著增長。這些交易為信用質量、結構和表現設立了重要基準，標誌着另類住房金融領域從新興走向成熟。
看吧。你可以出售房子的股份，有人會將其證券化。顯然你也可以出售自己的股份並證券化；我們早在2020年就討論過這類證券化。如今市場已無所不包。
動態速覽
Moelis新CEO承諾消除銀行業文化中的“霸凌”現象。私募基金短期長期均跑輸美股。歐洲銀行花費11億歐元裁撤高管。美國監管機構擬取消債券交易1分鐘報告規定。X平台廣告策略：合作投放廣告業務否則法庭見。馬斯克稱對特朗普的某些攻擊感到後悔。迪士尼、環球起訴MidjourneyAI生成公主與小黃人侵權。特朗普預算案瞄準投資回報，美國慈善機構計劃縮減開支。GameStop扭虧為盈，收藏品銷售額增長54%。
如果您想以方便的電子郵件形式在收件箱中獲取《Money Stuff》，請點擊此鏈接訂閲*。或者您也可以在此處訂閲《Money Stuff》及其他優秀的彭博新聞簡報**。*謝謝！