衰退風險籠罩渴望反彈的美國股市 - 彭博社

Edward Harrison

2025-06-12

隨着美國股市逼近歷史高點，首次公開募股(IPO)重新提上日程，市場情緒充滿希望。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社金融界有句老話：“不要與美聯儲對抗”。這種説法讓人覺得美聯儲發號施令，市場就會乖乖聽話。我想把這句話改成：“不要與牛市對抗”，以反映當前的時代精神。

當然，投資者可以採取戰術性降低風險——例如改變行業和國家配置。但除非他們是沃倫·巴菲特，否則如果基金經理試圖與一個只想上漲的市場對抗太久，他們的表現就會遜色。這一點在股票上比債券上更明顯。但即便如此，即使美國政府的債務堆積如山，也很難證明會出現嚴重的熊市。

目前美國股市的上漲勢頭似乎確實停滯了，正在等待下一個大的催化劑。我的看法是，天平仍然傾向於經濟衰退。但這一觀點尚無定論，辯論應該會在下個月左右達到高潮。以下是我對此的主要看法：

儘管自近二十年前的金融危機以來，美國經濟一再擺脱負面事件風險，但唐納德·特朗普總統的政策轉變如此劇烈，以至於它們構成了自2009年以來對經濟的最大風險——甚至比疫情還要大。
其中一個原因是美聯儲無法訴諸零利率，儘管特朗普政府確實有一張王牌——大規模赤字支出的前景。
與此同時，美國金融市場基本上處於自動駕駛狀態，定價反映了一種"金髮姑娘"結果，儘管存在相當大的下行風險。
我正在關注失業救濟申請，將其作為煤礦中的金絲雀，以判斷風險是否具體化。如果它們在下個月沒有激增，我認為我們可以給出一切正常的信號。

將“美國優先”視為全球化世界中的孤立主義

當特朗普開始解釋他試圖禁止哈佛大學外國學生的舉措時，我意識到這符合一個更廣泛的“美國優先”戰略，該戰略嚴重依賴硬實力。這是因為該戰略將美國——進而將美國政府——視為能夠通過命令強制執行幾乎所有事項的全球主導超級大國。

此外，一種可能的解釋是，他認為這是一場零和博弈，即如果外國學生在美國大學受益，他們的美國同齡人必定會受損。簡而言之，這表明他希望限制在美國精英機構獲得學位的外國人數量，以增加這些職位上的美國人數量。

零和思維正是他使用關税的原因。他對美國貿易逆差的看法不是互利，而是其他國家在佔美國的便宜。因此，鑑於他對美國硬實力的堅定信念，他決定通過建立關税壁壘來改變這種動態。

這種世界觀幾乎與現有的自由民主世界秩序截然相反。因此，向“美國優先”政策框架的持續過渡將充滿緊張和動盪，隨着新框架的建立，這會給增長（和資產市場）帶來巨大的下行風險。

特朗普正在通過兩種方式應對這種風險。第一，意識到其議程的反增長方面，在試圖通過激進使用硬實力從其他國家獲取利益的同時，他反覆在戰術上讓步。其理念是，在錨定預期後，特朗普可以在不讓經濟陷入衰退的情況下獲得他想要的大部分東西。第二，通過大規模赤字支出，他也可以在關税談判失敗時避免經濟衰退。

赤字對私營部門而言是"免費資金"

最後這一點至關重要，因為在疫情引發的高通脹後貨幣政策已恢復正常。事實上，零利率制度是金融危機後和疫情動盪時期——這兩個極端階段——的遺蹟。

特朗普希望通過施壓美聯儲比預期更激進地降息，並用赤字抵消貨幣政策阻力。要理解預算缺口的規模，可以參考歐尼·特德斯基近期在彭博專欄中計算的數據。他的結論是到2034年赤字將突破3萬億美元，約佔GDP的8%。這遠超里根總統1983年減税後創下的5.7%赤字峯值。

這本質上也是免費資金——至少在中短期內如此。當支出超過税收時，政府只需"印鈔"並通過國債注入私營部門。這些美國國債作為金融資產增加了私營部門的集體淨值，使家庭和企業能在不引發衰退的情況下增加消費或儲蓄。現代貨幣理論奠基人沃倫·莫斯勒去年指出，當經濟接近滿負荷運轉時，美國像"醉酒水手"般的開支使經濟很難陷入衰退。7%-8%的赤字能抵禦衰退的前提依然成立。

數字解讀

1.8萬億美元 - 2024財年美國聯邦赤字較2023財年的1.695萬億美元增長8%，佔GDP比重達6.4%

TACO交易是恰到好處的交易

投資者觀察這一切後得出結論：特朗普不會讓關税引發經濟衰退。“特朗普總會臨陣退縮”（TACO）的假設源於這位總統為阻止經濟衰退不遺餘力的行事風格。但該假設也認為他有能力且已採取足夠措施實現這一目標。因此TACO本質上是最理想的結果。

這不僅適用於那些在更高關税下仍接近歷史高位的股票，在某種程度上債券市場也是如此。週三公佈的美國通脹數據弱於預期，促使交易員押注美聯儲將提前降息。儘管核心CPI仍維持在2.8%且可能因關税上漲（除非經濟陷入衰退），但市場已定價2025年將降息近兩個25基點。

可以説這種定價是債券市場對衰退風險的折現。但這仍是個激進賭注，對押注收益率曲線中段的投資者存在巨大下行風險——只要下週會議公佈官員預期的年終聯邦基金利率點陣圖，收益率勢必上升。

失業數據是經濟風向標

總之，我認為特朗普希望儘可能強勢地推進"美國優先"框架以錨定預期和談判籌碼。他清楚許多條款將遭遇阻力（包括司法體系），但預計這種震懾性姿態能爭取更多利益。

這種做法在各地都造成了短期的經濟陣痛，尤其使得未來規劃變得不可能。政府的立場傷害了經濟，而且由於企業等待新秩序確立而減少投資，這種傷害更是雪上加霜。寬鬆的財政和貨幣政策可以減輕這種陣痛。因此，才有了減税計劃和特朗普對美聯儲的施壓。但最終，並不能保證經濟衰退不會發生。

失業救濟申請是我們在這方面擁有的最佳高頻數據點，因為救濟申請的大幅增減屢次成為預測經濟週期轉折的信號。當然，有時比如疫情期間，經濟衰退已經迫在眉睫，這些數據才發出信號。但通常情況下，救濟申請就像投資者熟知的煤礦中的金絲雀。

年初救濟申請數約為21萬

升至26萬是需要關注的信號

來源：彭博社

1月份，每週平均首次申請失業保險的人數略高於21萬。超過這一水平的任何增長都是工資衝擊，如果足夠強勁，將導致消費收縮。我發現，在過去的商業週期中，增加5萬通常足以使經濟陷入衰退。觀察現在的數字，我們看到救濟申請數明顯上升，但還不足以得出衰退即將來臨的結論。如果7月份這些數字沒有接近26萬，考慮到TACO、減税和具有韌性的消費者的綜合作用，我認為我們可以放心地説經濟衰退不會發生。

對股市而言，這可能意味着創紀錄的高點。債券收益率則很可能攀升。

目前這不是我的基準預測。我仍預期經濟將衰退，這意味着我認為下月失業救濟申請會達到26萬份，徹底打破TACO交易策略。但我覺得有必要闡明相反情景可能發生的路徑及原因，尤其因為這才是我希望看到的結果。

重點關注事項

這是多年來初級求職者面臨的最嚴峻市場。
馬斯克可能是與特朗普關係破裂的科技大佬之一，馬克·安德森則是仍具影響力的另一位。
歐盟預計無法在7月截止日前達成協議。