哈佛與耶魯終將揭開私募資產面紗——彭博社

Nir Kaissar

買家的悔恨？

攝影師：梅爾·穆斯托/彭博社

如果我告訴任何一個稍有投資經驗的人，我擁有一種收益像股票但穩定如債券的資產，他們很可能會認為我是個騙子或傻瓜。然而，許多最精明的投資者卻聲稱擁有這樣的東西。

我指的是私募資產，這是一個廣泛的類別，包括公司股權、企業貸款和實物商品，這些通常是養老基金和大學捐贈基金投資組合中最大的持倉。私募資產的吸引力並不一定在於其相對於公開市場類似投資的優異表現。而是因為，由於它們不在波動的公開市場上交易，投資組合經理可以假裝他們的私募投資價值波動不大——而且任何變化大多是向上的。

彭博觀點美聯儲現在可以宣佈戰勝通脹特朗普的生日遊行並非無害的軍事表演核戰爭對圖爾西·加巴德的視頻來説太嚴肅了數字美元是貿易戰武器直到現在。包括哈佛、耶魯和普林斯頓在內的一些美國最大的大學捐贈基金正在考慮削減他們的私募股權投資，部分原因是為了籌集現金，以應對特朗普政府的資金削減。在這個過程中，越來越明顯的是，他們的私募股權投資價值低於他們聲稱的水平。億萬富翁投資者、哈佛校友比爾·阿克曼甚至表示，該大學530億美元的捐贈基金價值更接近400億美元，因為其私募資產被高估了。

隨着精英大學私募股權投資的拍賣即將開始，重大披露即將到來。耶魯和哈佛可能被迫接受的折價，部分反映了私募股權行業多年來的低迷——交易量下降、向投資者的分配放緩、高利率推高了融資成本，這一切導致了估值下降。大學捐贈基金本應已考慮到這種放緩對其投資價值的潛在負面影響。但由於缺乏公開市場來定價，他們很容易忽視投資可能惡化的跡象。

他們可能不再有這種僥倖。美國和國際會計準則要求私人資產以"公允價值“報告，這通常意味着如果今天出售投資將獲得的金額。如果哈佛和其他捐贈基金對其部分股權投資進行減記，審計師將仔細檢查其餘投資，看看是否也需要下調估值。這對他們財務的影響可能比他們承認的更大。這也應該引發對其他機構投資者持有的私人資產價值的質疑。

要理解他們為何陷入如此困境，你需要了解機構投資者所參與遊戲的一些規則。他們的投資組合經理通常根據在風險條件下最大化收益的能力來評估業績，而風險的衡量標準就是波動性。對於廣泛分散的投資組合，經理們難以實質性提高回報率。但通過大量配置號稱價值不會波動的私募資產，他們可以顯著降低波動性——從而提升經風險調整後的收益。

公開股票與私募股權的波動性差異非常顯著。以彭博私募資本指數為例，該指數採用等權重方式追蹤美國數百隻跨策略私募基金。自2007年創立至2024年，其年化回報率為9.4%，年化標準差（衡量波動性的常用指標）僅為7.2%。同期標普500指數雖實現10.5%的年化總回報，但16.8%的波動性高出兩倍有餘。經風險調整後，私募股權顯然更勝一籌。

波動性才是關鍵

私募投資未必收益更高，但波動性更低

數據來源：彭博

注：私募投資指數由彭博編制追蹤

私募債券更是意外之喜，投資者經常能獲得股票級收益與現金級波動。例如管理290億美元資產的Cliffwater企業信貸基金，自2019年成立至今年五月年化回報達9.6%，標準差僅1.8%。若要在公開市場獲得同等低波動，投資者只能選擇國債，並接受同期2.6%的微薄年收益。

利用私有資產來虛增風險調整後的回報顯然是一種粉飾行為，因為對私募投資而言，波動性並不能準確衡量風險。沒有人會真的相信，主要投資於初創企業和高槓杆小型公司的私募股權，會比標普500指數風險更低；或是向這些私募公司提供貸款的私募債，能像國債一樣安全。更高的回報往往意味着更高的風險，這一經濟現實被私有資產人為壓低的波動性所掩蓋。

要洞察私有資產的潛在風險，可以使用機構投資組合經理熟知的統計工具——峯度。該指標能反映投資出現"肥尾”（即極端結果）的概率。當峯度值超過3時，意味着投資價值的波動可能比其表面波動性顯示的更為劇烈。

2007至2024年間，標普500季度回報的峯度值為1，表明投資者基本獲得了預期收益。而同期私募資本指數的峯度高達7，暗示那些被其温和波動性麻痹的投資者將遭遇意外打擊。事實上，該指數在2008年金融危機期間下跌23%，跌幅遠超其波動性預示的水平。克利夫沃特基金2019年至5月期間的月度回報峯度更是達到14。

私有資產的風險誤判不僅影響少數高校。養老金、慈善機構和持有大量私募投資的院校，實際承擔的風險遠超利益相關者的認知或可接受範圍。更廣泛來看，激勵機構資金管理者偏好私有資產的做法，扭曲了公私市場的投資平衡，這解釋了為何美股數量持續減少而私募股權卻不斷擴張。

評估私募資產風險的一個更好方法是，要求達到一定規模的私募基金像上市公司那樣進行財務披露。這將使獨立分析師能夠像對股票一樣定期對私募基金進行估值，既為投資者提供資產當前價值的估算，也提供額外數據點以計算更真實的波動性。

與此同時，機構可以要求管理人使用公開市場代理指標來衡量私募資產的波動性。收購基金的風險調整後收益，或許可通過具有類似槓桿率的小盤股波動性來計算。如果私募投資的風險調整後收益更貼近實際，管理人就更可能基於投資價值而非表面光鮮度，在公開與私募投資之間做出選擇。

迄今為止，機構投資者對私募資產的大規模押注尚未受到嚴格審視，因為該行業在過去幾十年幾乎持續擴張。但如果近期逆風持續、更多機構撤資，不難想象更長期的低迷將導致價格進一步下跌，屆時養老金和捐贈基金或許會困惑：為何資金狀況不如預期。

任何投資都不應被盲目視為低風險高回報的黃金大道——這是私募投資者終須面對的現實，而這一認知或許會始於一個平淡的開端：幾所頂尖大學拋售部分私募股權。

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