人們擔憂私募市場流動性問題——彭博社
Matt Levine
流動性幻覺（一）
這是一份關於當前融資模式的通訊。我們昨天討論了銀行，以及它們的融資模式——從可能隨時要求取回存款的儲户那裏籌集資金——如何影響它們應該購買哪些類型的資產。但同樣的問題——我該如何為我擁有的資產融資？根據我的融資模式，我應該擁有哪些資產？——無處不在。以下是私募市場的一個簡單故事：
- 公開市場上任何人都可以買賣股票和債券，這些股票和債券可以自由交易。
- 因此，人們可以也確實會以較短的投資期限買賣股票和債券。個人進行股票日內交易；投資銀行和自營交易公司進行短期債券交易。
- 如果你有一些可能在一週、一個月或一年內需要用到的資金，你可以將其投入股票或債券。當你需要錢時，你可以很容易地賣出股票或債券。
- 如果你經營一家投資公司，並且投資於股票或債券，你可以從客户那裏籌集資金，並承諾在短時間內歸還。“把你的錢給我，我會用它來購買股票和債券，”你可以説，“如果你需要取回，只需通知我，我會兑現給你。”然後，如果客户要求取回資金，你只需賣出一些股票和債券，把錢還給他們。他們承擔市場風險——如果股票和債券下跌，你歸還給他們的錢會比最初投入的少——但這沒關係。他們可以輕鬆查看股票和債券的價值——價格是公開的——所以當市場崩盤時，他們不會因為拿回的錢變少而感到意外。關鍵是，他們沒有太多*流動性風險：*如果他們要求取回資金，你會按投資當時的價值兑現給他們。
- 這些特性對投資者和投資經理來説很好；能夠隨時取回資金是件好事。人們願意為這種便利付費：股票和債券的價值比無法出售時要高。你可能很樂意購買一隻支付8%利息的債券，因為你知道可以隨時賣出，但如果不能賣出，你可能要求10%的利息。
- 一些公司由於各種原因無法或不願意發行公開股票和債券。可能它們規模太小或投機性太強，不適合上市，或者它們不想處理上市帶來的合規成本和麻煩。可能它們需要某種定製的債務融資，而標準化的公開市場無法滿足。1因此，它們發行私募股票或債券，這些不在公開市場上交易。
- 人們會購買私募股票或債券。但他們購買時知道，不一定能在一週、一個月或一年內取回資金；如果你購買私募股票或債券，你是在做一個長期決定，可能會被套牢一段時間。
- 所以，如果你需要錢支付今年夏天的夏令營費用，你不會把它投入私募資產。
- 如果你經營一家投資私募資產的投資公司，你不會想從客户那裏籌集資金並承諾在短時間內歸還。“把你的錢給我，我會用它來購買私募資產，”你會告訴他們，“你將在7到12年內拿回你的錢，除非由於不可控原因我需要延長期限。”
- 這對投資者來説不那麼友好：他們無法在需要時取回資金。
- 另一方面，投資者會為這種不便利獲得補償：你可能很樂意購買一隻無法賣出但支付10%利息的債券，因為你的替代選擇是購買一隻支付8%利息的公開債券。
- 還有一些大型投資者控制着大量長期不需要動用的資金。如果你經營一家人壽保險公司，你有一些負債30年內不會支付，所以可以放心購買一些30年內不會支付的資產，尤其是如果它們支付更高的回報。如果你管理大學捐贈基金，呃，至少直到最近，你認為大部分資金長期內不需要動用。許多大型機構投資者不需要流動性，因此他們樂於為承擔非流動性獲得更高回報。2
這就是基本理念。普通散户投資者及迎合他們的產品——如共同基金——關注流動性，因此投資於公開市場資產。而擁有長期投資視野的捐贈基金、保險公司、養老基金等機構則不在意流動性，因而能通過投資私募資產獲取更高回報。
彭博社觀點專欄股票分析師過度解讀關税解放日無視格蕾塔·通貝里的鬧劇，援助加沙存在切實路徑養老金領取者權力對工黨而言是可怕的政治難題白宮蓄意挑起與洛杉磯的爭端但問題在於：散户真的在意流動性嗎？散户投入股市的資金是否多為一週、一月或一年內需動用的款項？顯然部分投資者在某些時候確實如此。但散户兩大核心投資場景是（1）養老儲蓄與（2）教育儲蓄，這些都可提前規劃。若你25歲開始養老儲蓄，或為新生兒籌備大學基金，時間站在你這邊。
於是你可能設想：“若將私募資產納入個人退休賬户，通過犧牲流動性換取更高收益會怎樣？”
當前這種思路頗為流行且合理，但仍存在幾個問題：
- 我暫未考慮費用，但你應當關注。一般而言，投資經理、經紀商等中介機構從私募業務中獲取的報酬遠高於公開市場業務。當金融中介宣稱"人人都該增持私募資產"時，潛台詞是"人人都該多付我佣金"，保持懷疑態度合情合理。
- 私募資產預期收益高於公開資產的説法看似合理，但並非絕對真理。若當下所有人蜂擁進入私募市場——即當前需求激增——則意味着未來回報率必然走低。當各方都在向散户兜售私募資產時，認為我們可能處於市場峯值並非杞人憂天。3
- 公開市場除流動性外還有其他優勢。其具備良好信息披露：購買上市公司股票可在線查閲財報，而投資私募股權基金則可能信息匱乏。公開市場還具有私募市場無法比擬的開放性：沃倫·巴菲特能買的公開股票你同樣能買，但私募投資機會因人而異，普通散户可能只能接觸最劣質項目。
不過，這種思路還存在另一個問題。我坐在這裏輕鬆地敲出"散户投資者實際上擁有30年的投資期限，因為他們是為退休儲蓄，所以不需要流動性，因此可以放心向他們銷售鎖定資金30年的基金，並用這些資金購買私募資產"很容易。但現實中，散户投資者往往難以確定自己的投資期限：你可能在為30年後的退休儲蓄，但下個月卻可能因失業或突發醫療支出急需用錢。“把資金交給我託管30年"在理論上頗具吸引力，但在實踐中很難推銷。
因此，“讓散户投資者進入私募市場"的現實方案更像是"讓散户投資者進入具有流動性的私募市場”。這類似於"為散户提供投資工具，讓他們既能購買私募資產，又能或多或少在需要時取回資金”。這確實可行！只是操作起來很棘手。這不是私募資產理想的融資模式，不符合私募資產的期望融資方式。“我們收取您的資金購買非流動性資產，當您需要贖回時我們會設法返還"這類操作，金融業大多時候能夠處理，但總會讓人感到不安。
正因如此：
穆迪評級警告稱，華爾街向個人投資者推銷私募股權和私募債務基金的熱潮可能導致金融市場過熱，並對發起這些基金的公司適得其反。
私募基金管理公司已轉向個人或零售投資者，以彌補養老金和捐贈基金等傳統客户資金募集量的下降。但《華爾街日報》看到的一份報告中，穆迪警告稱，向零售客户銷售基金將為私募資產管理公司帶來新的風險，包括"聲譽損失、監管審查加強和成本上升”。
來自報告：
隨着上市公司數量減少和更多公司選擇退市或保持私有化，私募市場對全球資本市場擴張的重要性日益凸顯。為促進增長，資產管理公司及其合作伙伴正在創新結構，為私人財富提供投資渠道。由於機構投資者在另類投資配置中面臨容量限制，“普通投資者"正變得愈發重要。
隨着零售資金湧入私募市場，流動性風險將增加。與機構投資者不同，零售投資者期望能隨時動用資金。為此，管理人推出了具有定期流動性窗口的產品。但在波動時期，零售投資者可能爭相贖回，這將加劇流動性需求，並加大產品可用流動性與投資者預期之間不匹配的風險。
並且：
儘管私募市場過去依賴長期鎖定期資本和有限信息披露的傳統模式蓬勃發展，但隨着散户投資者以截然不同的需求入場，這一模式顯然正在轉變。可及性、可負擔性及一定程度的流動性是滿足“大眾”投資者需求的關鍵。這意味着基金管理人必須調整策略和監管能力以適應這一變化。隨着這一趨勢發展，我們預計私募市場將日益呈現出更多公開市場的特徵。在2025年5月的一份報告中，我們探討了永續基金的興起——這種半流動性基金結構因提供定期贖回機制而吸引更廣泛的投資者羣體。我們觀察到，管理人推出混合型公私投資基金產品的趨勢日益明顯，這凸顯出公開與私募市場投資的界限正加速模糊化。隨着更多機構爭奪零售資金渠道，預計這種融合趨勢將進一步加速……
隨着市場擴張，獲取優質資產和充足流動性將愈發重要——這正是阿波羅全球管理公司（A2穩定評級）等行業巨頭開始關注另一項經典公開市場策略——二級交易的原因之一。儘管私募信貸領域存在少量二級交易活動，但相比美國及全球其他地區已發展數十年的公開債券和貸款市場，其規模仍極為有限……但傳統上私募市場對公開市場的優勢要素（如流動性溢價、價格穩定、小型貸款團體和自由裁量權）持保留態度。阿波羅聯合部分機構嘗試搭建交易平台的舉措，再次印證了私募市場的快速演變。最終，無論是通過交易還是其他方式，私募機構在推出面向散户的ETF及其他基金產品時，都必須解決流動性供給與優質資產獲取的核心命題。
你可能會面臨兩個擔憂。首先是流動性錯配問題。若讓散户投資私募信貸，就必須提供"一定程度的贖回機制”，但這將導致"產品實際流動性與投資者預期之間的潛在失衡"：投資者可能要求贖回資金，但投資基金無法快速變現私募資產來兑付；這將引發恐慌性拋售，而急需用錢的散户客户卻無法及時取回資金。
另一個擔憂則是"公開市場慣用的機制歷來被私募市場所排斥，後者更青睞流動性溢價、價格穩定性、小型貸款團體和自由裁量權"。若讓散户投資私募資產，就必須提供"一定程度的流動性"，而為了避免潛在錯配風險，就不得不提升私募資產流動性。這將需要建立交易櫃枱和二級市場。價格將因市價計價而降低"穩定性"，發行方更難依賴"小型貸款團體和自由裁量權"。私募投資者不再承擔流動性風險，也無法獲得相應溢價。私募市場將在優劣兩方面都越來越接近公開市場。
流動性幻覺（二）
假設你買下市中心一棟大型寫字樓後急需現金，可能會選擇出售房產變現。4 這個過程顯然需要時間——肯定不止一小時，也不止一週。是否需要超過一個月？我從未購置過寫字樓，但這個時間跨度聽起來是合理的。
如果你購買了數十棟辦公樓，之後需要一些現金，你可能會考慮出售其中一棟，但預計這需要花費大致相同的時間。購買多棟樓能帶來一定的分散投資效果，可能降低市場風險，但對流動性風險的改善作用有限。畢竟，賣樓的過程依然無法避免。
如果你購買了由數十棟辦公樓組成的資產池的萬分之一份額，類似的分析大體適用，儘管可能不那麼明顯。而如果你購買多棟辦公樓並通過向散户投資者出售股權來融資，他們可能會在不適合你的時間要求贖回現金。《華爾街日報》關於SREIT的最新報道如下：
去年春天，Starwood資本集團旗下最大的一隻房地產基金遭遇了大規模贖回請求，當時大批投資者試圖同時退出。
為了避免在市場低迷時出售基金持有的商業地產來滿足這些贖回請求，Starwood首席執行官Barry Sternlicht決定對投資者的贖回金額實施嚴格限制。
根據追蹤該行業的投資銀行公司Robert A. Stanger & Co.的數據，一年多後的今天，投資者仍在排隊從該基金中撤出約8.5億美元的資金。…
Sternlicht表示，另一種選擇可能是以折扣價出售房產，但這樣的舉措會傷害所有基金投資者，而不僅僅是那些試圖贖回份額的人。
他説：“我們不會進行清倉甩賣。”
並且：
Sreit是所謂非交易型REITs中規模最大的之一。這類基金主要面向小型投資者，而非通常投資商業地產的大型養老基金、捐贈基金和其他機構。
非交易型REITs的最低投資額約為2,500美元，對任何達到這一門檻的人開放。它們與公開交易的房地產投資信託基金類似地投資於商業地產，但不在證券交易所交易。
參見前文。理論上，“把錢交給我們，我們會購買商業地產，但你可能需要很多很多年才能拿回錢”對散户投資者來説是一個好推銷詞：如果你在為退休儲蓄，等很多很多年拿回錢沒問題。但實際上人們似乎對此並不滿意。
流動性……幻覺？(3)
加密貨幣的良好融資模式是什麼？加密貨幣以波動性大而聞名，而且，呃，可以説計算Solana、狗狗幣或特朗普幣的基本價值並不總是那麼明確。如果你買了價值100萬美元的特朗普幣，有可能第二天醒來發現你持有的特朗普幣只值10萬美元。如果你用借來的錢買了100萬美元的特朗普幣，並且下週就要還錢，那就尷尬了。最好不要這麼做。但你應該如何籌集那100萬美元來買特朗普幣呢？
我要告訴你，這個問題有一個正確答案，一個承擔加密貨幣投資風險的最佳融資模式，那就是“100%來自散户迷因投資者的永久股權融資”。也就是説，如果你要購買加密貨幣，你應該：
- 通過出售股票籌集資金，這些資金無需償還；
- 將股票賣給那些尋求刺激、即使虧損也不會大驚小怪的投資者。
我個人並不理解為何加密貨幣儲備公司的股價會遠高於其持有的加密貨幣實際價值，但不得不承認這確實是門好生意。發行股票、用募資購買加密貨幣、永遠不用還錢，如果幣價暴跌，只需對股東們説"各位當初可是心知肚明風險"，而他們會笑着承認"確實如此"。完美無缺的融資模式！
公平地説，微策略公司（簡稱Strategy）也大量借貸購買加密貨幣，但主要採用可轉債和永續優先股形式——這對Strategy而言是低風險槓桿：長期無需償還，債券和優先股投資者本就抱有股權投資的預期。其他加密貨幣儲備公司也總愛標榜自己是槓桿化加密投資，但如果你是上週才轉型持幣的微型生物科技公司，誰會借錢給你？或許總有人願意，但那絕對是他們自己的問題。
不過這裏有個更悲觀的觀點：
越來越多與加密貨幣毫無關聯的公司正將購買比特幣視為潮流，認為數字資產能推高股價。
業內人士指出問題所在：這可能使加密市場面臨新風險，在動盪時期放大拋售壓力…
一些行業參與者認為這些公司在玩火。一方面，數字資產歷來波動劇烈。如果比特幣或其他代幣價格暴跌，公司股價也會隨之崩盤。更嚴重的是，價格驟跌可能迫使企業拋售代幣——進一步加劇市場下跌——尤其是那些通過高槓杆購入加密貨幣的公司…
純粹為提振股價而採用加密儲備策略的公司風險更大。Architect Partners的Chun表示，許多股票投資者追求短期收益，一旦遭遇宏觀經濟事件或黑客攻擊導致價格暴跌，他們很可能迅速撤離。
“當情況開始惡化時，他們根本沒有理由留守。“他説。
是的，但他們無法拿回資金！他們只是拋售股票！公司無需償還！他們購買加密資產國債公司的股票作為加密資產的替代品，如果加密資產下跌，股票也會下跌！這沒問題。
關税交易
4月2日，唐納德·特朗普總統宣佈全面加徵關税，美國股市應聲下跌。一週後，他暫停了大部分關税，市場隨即回升。從這些事實中可以得出一個結論是，關税對美國經濟的長期健康不利：股市是長期經濟增長預期的指標，而股市在關税消息公佈時下跌，在“開玩笑”消息公佈時上漲，這告訴你市場對關税對經濟影響的看法。
不過，你不必得出這個結論。你可以認為市場是錯誤的，實際上關税對經濟有利。可能有些人就是這麼想的。（市場下跌時，每個賣家都有買家。）特別是，你希望特朗普總統及其經濟團隊和政治盟友這麼想。“我們將加徵關税，這對經濟增長有利，儘管股市不這麼認為”是一個合理的政策立場；“我們將加徵關税以打擊經濟增長，哈哈！”則不是。據我所知，甚至在他暫停關税前的幾個小時，特朗普仍然認為關税是好的，並試圖説服股市接受他的思維方式。
因此，如果你身處國會，並在4月7日左右購買了股票，那麼你買入的原因至少有以下四種可能：
- 你認為關税政策有利，認為市場反應過度，因此買入股票以押注關税帶來的長期積極效應。
- 你認為關税政策有害，並隱約得知（或掌握內幕消息）特朗普將暫停關税，因此買入股票以押注暫停帶來的短期市場回暖。
- 你因某些與關税完全無關的原因購買了特定股票。
- 你並不親自管理資產——這對政客而言風險太高且你公務繁忙，這些股票是由財務顧問出於你不知情的原因購買的。
賣出股票的情況亦反之。無論如何，《華爾街日報》這篇報道指出：“從特朗普4月2日宣佈全面加徵關税，到4月8日暫停大部分關税的前一天，十多名眾議員及其家屬進行了逾700筆股票交易。“就我所見，這些交易毫無規律可循，反而強烈支持第3和第4種解釋。但即便報道完全聚焦於共和黨眾議員在特朗普宣佈暫停關税前一小時買入受關税影響股票，你也無法據此區分第1和第2種動機。
賄賂行為再度違法
美國《反海外腐敗法》明確規定企業向外國政府行賄屬違法行為。特朗普政府與該法律的關係頗為尷尬——具體原因在此不便明言，但稍加思索便不言自明。特朗普總統上任初期曾簽署行政令“暫停"執行該法案。這有些詭異：行賄仍屬違法，但司法部不予追究。這是否意味着可以行賄？大概率不行，但若你鐵了心要行賄的話…（非法律建議！）
無論如何，現在它似乎已解除暫停：
司法部將恢復調查外國賄賂案件，但將重點縮小到與美國戰略利益相關的事務上，包括增強美國企業在海外競爭業務的能力。
副司法部長託德·布蘭奇在為期四個月的審查後宣佈了這些變化，此次審查是由特朗普總統今年早些時候下令凍結腐敗調查引發的。特朗普當時表示，執行聯邦反賄賂法《反海外腐敗法》使美國企業在與可以從事美國禁止行為的外國競爭對手相比處於不利地位…
布蘭奇的備忘錄指出，執法者應針對損害美國公司在海外贏得業務能力的計劃。
這是備忘錄。其中寫道：
除了扭曲市場和破壞法治外，通過賄賂外國官員獲取業務的公司可能會使包括美國公司在內的守法競爭對手處於嚴重的經濟劣勢。通過賄賂外國官員獲取利潤豐厚的合同和非法利潤——有時高達數億美元——腐敗的競爭對手扭曲了市場，並使守法的美國公司和其他企業多年處於不利地位。
司法部的《反海外腐敗法》執法將尋求維護這些利益，不是基於國籍針對特定的個人或公司，而是通過識別並優先調查和起訴最嚴重破壞這些原則的行為。因此，檢察官應考慮的另一個重要因素是，所指控的不當行為是否剝奪了特定且可識別的美國實體公平競爭的機會，和/或對特定且可識別的美國公司或個人造成了經濟損失。
這是否有點像是在説“優先起訴那些通過行賄擊敗美國公司的外國企業，但反之則不追究”？它並沒有這麼説——實際表述恰恰相反，原文是“不應基於企業國籍來重點調查……公司”——但或許有一絲這種意味？
特雷弗·米爾頓近況如何？
電動卡車公司Nikola Corp.的創始人特雷弗·米爾頓，其公司市值在2020年“達到290億美元峯值”卻於2025年破產。米爾頓因欺詐罪被起訴、審判、定罪，判處四年監禁，而後在入獄前獲得特朗普總統的赦免。如今他推出了一部107分鐘的YouTube紀錄片？我雖未看完，但覺得部分讀者可能會感興趣。在第34分鐘處，米爾頓聲稱Nikola無法從私人投資者處融資，因為私募市場要求“先證明可行性再來找我們”，而公開市場卻願投資未經證實的夢想家。我猜有些風投人士會反對這種説法？此外在第40分鐘，他們討論了Nikola拍攝卡車下坡滑行視頻以偽裝成可自主行駛的爭議事件。
事件動態
間諜醜聞震撼人力資源軟件行業。特朗普推出"解放日"關税時，國會議員大量交易股票。貝萊德尋求駁回德克薩斯州針對煤炭生產的反壟斷案。花旗集團將撥備更多資金應對貸款和信用卡損失。意大利、希臘和西班牙成為債券市場焦慮中的贏家。CoreWeave和Palantir股價飆升被比作網紅股票。迪士尼將再支付4.7億美元給NBC環球購買Hulu股份。美國指控俄羅斯加密貨幣企業家洗錢和逃避制裁。扎克伯格親自為Meta招募新"超級智能"AI團隊。加密貨幣億萬富翁僱傭Neuralink員工成立腦機初創公司。電子煙增長放緩，大型煙草公司尋求救命稻草。出租車幾何學。
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