新市場是公私合營的——彭博社

公私合營市場成為新型公開市場

傳統上，私募市場與公開市場的核心區別在於規模。公開股票面向大眾開放，而私募企業則對多數投資者緊閉大門。私募投資機構既不需要也不具備大規模分銷渠道：他們僅服務數十家機構客户與富豪家族，而非向成千上萬散户募集小額資金。

反觀公募基金等公開市場投資機構——確實擁有海量客户羣體，投資門檻極低。這些機構配備完善的基礎設施：可處理數百萬賬户的客服部門、對接理財顧問的零售渠道，還輔以大規模營銷推廣。

彭博觀點歐洲作為中國新目標市場或需徵收Temu税新加坡大選彰顯民主制度成熟澳大利亞住房危機非簡單修繕可解關税戰暴露中國內部重大分歧近年來這些界限已日趨模糊。私募機構——尤其是上市的大型另類資產管理公司——規模急劇膨脹，正積極吸納公眾資金以維持增長。公私市場的法律界限正在弱化：美國雖規定私募產品僅限"合格投資者"認購，但認證門檻之低已使18.5%家庭符合資格，與21%的持股家庭比例相當。這意味着公私募產品的潛在客羣規模幾乎持平。

與此同時，大型公眾股票投資者——共同基金公司——所處的行業正日益走向成熟。公開股票市場相當高效，專業人士難以持續跑贏大盤。若想投資公開股票，您只需購買一隻年費僅約資產 0.03%的指數基金，就能輕鬆獲得市場組合。專業共同基金經理很難超越指數基金表現，因此難以收取更高費用。

但私募基金經理卻能收取更高費用：私募市場效率較低，作為需要篩選交易、談判條款並參與企業運營的私募股權或風險投資人，您有更多機會獲取超額收益。且私募市場不存在指數化投資，費用壓力自然更小。

這對公募基金經理而言或許令人沮喪。但您仍握有重要資產，比如與理財顧問的關係網和客户服務能力。那些擁有數十上百家機構客户的私募基金，如今正試圖吸引數百萬牙醫等個人投資者，卻缺乏相應的銷售團隊和服務能力——而這正是公募基金的優勢所在。合作空間已然顯現。

這些交易可能是合併或收購，但也存在其他可能性。《金融時報》報道：

資本集團與KKR將推出涵蓋私募貸款、企業收購、基礎設施及房地產交易的新基金，這是大型傳統資產管理公司與私募資本公司之間的最新合作。

總部位於洛杉磯的資本集團（全球最大的主動型資產管理公司）與私募股權巨頭KKR已達成協議，將共同為個人投資者提供一系列混合傳統股票債券與企業收購等非上市資產的基金產品。

兩家公司高管向《金融時報》表示，首批兩隻債務基金將於週二推出，最早在2026年還將提供上市股票與收購交易相結合的策略方案，此外還包括專注於房地產和基礎設施的其他基金。

相較於養老金等已深度佈局私募市場的機構，另類投資公司正競相為私募資產配置比例偏低的個人投資者提供資產管理服務。與此同時，傳統投資機構也迫切希望進軍潛在回報更高（但通常伴隨更大風險與費用）的私募市場。

“但通常伴隨更大風險與費用”？費用才是關鍵。公開市場已成紅海，費用正被壓縮至零。私募市場才是費用所在。

以下是Capital/KKR的新聞稿，其中強調了Capital的分銷能力：

“我們的合作不僅限於產品，更延伸到財務建議的力量。Capital與美國超過20萬名財務顧問保持着合作關係。作為值得信賴的合作伙伴，我們有機會幫助顧問們將這一行業重大進展帶給他們的客户。我們建立了一個知識平台，以幫助理解這一類別，並提供使用這些策略構建以客户為中心的投資組合所需的工具，“Capital Group客户集團首席執行官Matt O’Connor表示。

以及未來進軍私募股權的計劃：

“擴大對私募市場的訪問遠不止於兩個公私信貸解決方案。一個聯合的跨公司項目團隊已經在開發公私股權解決方案。我們正在討論如何向客户提供公私模型投資組合解決方案，“Gitlin説。“我們相信私募市場解決方案在退休領域有一席之地，包括目標日期策略。我們正在研究如何向美國以外的客户提供公私解決方案的最佳方式。同時，我們也在探索Capital Group如何與KKR更緊密合作，以支持他們的保險業務。不用説，在我們合作構建這一類別並最好地服務客户的過程中，有很多事情正在進行，”[Capital首席執行官Mike] Gitlin補充道。

多年來，我們反覆討論這樣一個觀點：“私募市場已成為新的公開市場”：大公司保持私有狀態更久，在私募市場以千億美元估值籌集數十億資金，員工和早期投資者無需上市即可獲得流動性，私募信貸與公開信貸競爭等等。你可以從本質上解釋這一轉變的原因：更多財富集中在能投資私募市場的投資者手中，全球化和技術讓獲取這類資本更容易，而監管、信息披露和股東訴訟使得公開市場對企業吸引力下降。

但更簡單粗暴的解釋或許是：金融中介機構管理私募資產比管理公開資產賺得多得多，所以他們更青睞私募資產。如果你經營一家成功的初創公司正考慮首次公開募股，去找高盛集團尋求建議時，其首席執行官會直白地告訴你“上市公司不好玩”“誰還想當上市公司？”他很可能説得對！但過去高盛CEO可是靠勸説企業上市賺錢的，因為那是高盛的盈利之道。如今高盛某種程度上轉型為另類資產管理公司，而錢都在私募市場裏。當企業尋求融資時，接觸的金融中介——銀行和資管機構——全都説“私募市場才是正道”，你自然就選擇保持私有。

如果經濟中越來越多的份額——尤其是增長最快、價值最高的企業——屬於私有資產，投資者無法僅靠指數化投資。當市場半數由私有企業構成時，你不可能通過購買所有公開股票來獲得"市場回報”。你必須購買公私混合基金，併為此支付成本。

人工智能整合

一個普遍理論認為：許多企業的管理者擅長具體業務，但缺乏整體商業能力。比如眾多由害蟲防治專業人士經營的殺蟲公司，他們精通消滅蟑螂，卻在市場營銷、資本規劃、融資、人事管理和併購方面表現平平。若為這些公司注入綜合商業能力，其價值將大幅提升。

該理論最簡單的實踐形式是管理諮詢：諮詢公司僱傭具備綜合商業知識的精英，將其智力資源有償租賃給實體企業。假設一家管理低效的公司價值1億美元，支付200萬美元諮詢費後價值升至1.5億美元，這筆交易就非常划算。

不過現代更重要的實踐形式或許是私募股權：私募公司同樣僱傭具備綜合商業知識的精英，但他們直接收購低效企業，運用商業智慧提升效率，獨享增值收益。當一家價值1億美元的低效企業被私募收購後增值至1.5億美元，私募機構就獲得了巨大收益：他們不再收取200萬美元諮詢費，而是直接獲取5000萬美元利潤。1

該理論的進一步精煉，即我們在此頻繁討論的搜索基金，類似於私募股權，但有兩個關鍵區別：(1) 它由一位剛畢業的商學院學生而非大型公司運作，(2) 交易規模通常較小。假設一家管理低效的害蟲防治公司價值500萬美元，一位哈佛商學院新晉畢業生用從親友處募集的500萬美元收購它，並運用其商業知識使其增值至1000萬美元，這對她而言就是一筆劃算的交易——這也解釋了為何眾多名校MBA畢業生持續湧入害蟲防治行業。

這些實踐形式——諮詢、私募股權、搜索基金——都隱含着一個共同前提：聰明的年輕人具備通用商業技能，頂尖商學院畢業生、投行分析師或諮詢公司從業者確實能為所接觸的企業創造價值。它們還假定這種才能具有某種稀缺性，世上只有有限數量的麥肯錫、KKR或哈佛MBA畢業生，因此他們能獲得經濟利潤。

對現代人工智能的一種合理解讀是：你可以讓計算機優化資本結構並獲得不錯的結果，但若讓它消滅蟑螂則表現糟糕。因此在這個模型中，AI可以替代諮詢師、私募股權從業者或搜索基金操盤手，用AI提升害蟲防治公司的管理水平和市場價值——儘管你仍然需要真人去消滅蟑螂。

與諮詢業務類似，你可以想象以收費模式開展這項業務——向害蟲防治公司收取100萬美元費用來提升它們的價值等等——但正如私募股權一樣，可能更賺錢的方式是以主體身份介入：你收購害蟲防治公司，讓人工智能負責運營，提升其價值，並將額外價值據為己有。

我認為這種實施方式被稱為"風險投資”。《紐約時報》報道稱：

據四位知情人士透露，Thrive Capital正在為其創建的Thrive Holdings公司籌集資金，該公司旨在開發和收購初創企業。其理念是通過協助運營這些企業，利用現金流既投資現有公司又收購其他企業……

Thrive Holdings似乎對日常行業特別感興趣。Thrive Capital已經投資了兩家符合這一模式的公司：會計公司Crete和專注於收購業主協會管理公司的Long Lake。知情人士表示，Thrive Holdings已開始投資IT服務提供商等互補領域。

其他風險投資公司已公開承諾採用連續收購策略，金融界稱之為"整合收購”。例如，General Catalyst在領投人工智能法律服務公司Eudia的融資輪時，就明確宣傳其支持"AI驅動型整合收購"的計劃（該公司也投資了Long Lake）。8VC等機構也在押注類似策略。

核心理念是通過整合人工智能大幅提升這些企業的運營效率。例如Long Lake就使用此類軟件實現業主協會運營的自動化。

但與私募股權公司等華爾街主流機構進行的整合收購不同，這些風投瞄準的是更年輕的企業。知情人士稱，Thrive Holdings還計劃通過軟件工程師團隊及與OpenAI等AI公司的聯繫，深度參與所收購企業的運營。

一位熟悉該公司的人士表示，Thrive Holdings作為所謂"控股公司"的架構也使其區別於其他風投機構——這種架構可以長期甚至"永久"持有企業股權。

我們之前討論過長湖。我曾寫道：

對於一項足夠通用的技術而言，價值主要會積累到技術構建者還是使用者手中尚不明確。但至少可以合理推測，AI主要會讓其使用者變得更富有，因此押注AI的最佳方式就是投資那些尚未使用但終將採用AI的普通非AI企業。

所以你可以收購各種可能被自動化的傳統企業，然後將其自動化。（或者我認為你也可以收購那些難以完全自動化的行業——比如害蟲防治等——並用AI來優化這些企業的管理和營銷。）如果經營企業是AI的擅長領域，那麼你真正應該從事的業務就是收購企業並將其運營交給AI。在這個模式下，最通用的商業技能就是知道該把AI部署在哪裏。

我的意思是，其他通用商業技能還包括"尋找並談判收購標的"以及"籌集永久資本工具來完成這些交易”——這些目前可能還需要人類參與，但能持續多久呢？也許AI很快就能處理所有財務和商業事務，而人類只需要做實際工作。

鮑耶

大多數股東對上市公司的主要訴求是股價上漲，但有些股東還有其他要求。例如，你可能希望持股公司儘量減少化石燃料使用，或相反；可能希望它們追求種族和性別多元化，或反對這樣做。這些偏好或許存在股價上漲的邏輯——比如你認為多元化對業績有利或不利，或認為氣候變化是否構成重大長期財務風險——但並非必須如此。你完全可以單純出於對氣候變化或多元化的關注而提出這些主張。股東也是人，人類的追求可以超越單純賺錢。

這對字面意義上的股東——個人投資者——適用，但對許多類型的機構股東也同樣如此。例如，一些股東是由共和黨或民主黨執政州的公共養老基金，這些基金的管理者可能持有不單純以最大化養老金領取者回報為目標的政治傾向。2

因此，確實存在一個幫助股東表達對公司個人意見的市場。彭博社的傑夫·格林報道了鮑耶研究公司：

在距離華爾街約400英里的賓夕法尼亞州鏽帶小鎮，傑裏·鮑耶與妻子及五個孩子圍坐在餐桌旁，篩選涉及墮胎、多元公平包容（DEI）和氣候變化等熱點議題的企業數據。

他們的目標：在上市公司年會中為保守派投資者爭取更多話語權。隨着2025年代理權徵集季本月啓動，有跡象表明鮑耶家族正贏得部分支持者。

每年影響數百萬股票投票權的機構股東服務公司（ISS），已將鮑耶研究的投票指南納入其建議類別。另一家諮詢公司伊根-瓊斯今年首次採取了相同做法。

共和黨主政的得克薩斯州、路易斯安那州和懷俄明州的國有基金也在使用鮑耶研究。規模達570億美元的得克薩斯永久學校基金是首個簽約的州立基金。……

數千名基金經理代表數百萬投資者，就高管薪酬到要求增加環境與社會相關披露的提案等議題進行數十億次投票。

以鮑耶家族為代表的保守派團體希望抗衡進步派長期以來的影響力。目前，反對多元公平包容計劃的股東提案通常難以獲得超過2%的支持率。

此外：

鮑耶表示，他最初受祖父影響成為社會主義者——這位祖父是賓夕法尼亞州伊斯頓的一名機械師，經營着一家酒吧並收藏了大量社會主義典籍。高中時讀完《共產黨宣言》後，他因內容過於壓抑轉而研讀托馬斯·阿奎那等天主教作家著作，信仰對其政治立場的右傾轉變產生了日益深遠的影響。

這類行為或許會產生經濟影響，但效應相當微弱。這些投票主要針對不具約束力的股東決議，內容涉及無關“公司日常業務運營”的事項，而鮑耶的“目標是若有足夠多的紅州及保守派基金採納該指南，反對取消銀行服務或宗教歧視等保守派支持的決議至少能獲得5%股東支持”。讓6%的股東贊同一項不具約束力且與公司主營業務無關的改革決議，對股價產生實質影響的可能性微乎其微，但參與者或許樂在其中——畢竟並非所有事都關乎股價。

X公司債務

為埃隆·馬斯克2022年收購推特公司（後更名為X，並併入XAI控股公司）提供承銷服務的銀行賺得盆滿缽滿。它們向馬斯克發放了約130億美元貸款，持有債務兩年間獲得高額定期利息，《華爾街日報》報道稱週一“銀行以面值98%的價格出售了最後一批債務”。算上利息、手續費，以及此前“僅以微小折價出售的數十億債務”，這些銀行幾乎確定實現了盈利。

或者，這是你考慮以下兩點時的分析：(1) 銀行在2022年4月承諾發放貸款時，(2) 它們在本週完成出售時。然而，這中間的三年相當艱難。銀行本不打算持有債務這麼久；但當2022年合併完成時，卻找不到買家。在某些時候，債務似乎只值面值的50%，銀行將蒙受巨大損失。大型投行是一個高度按市值計價的市場，它們並不喜歡這種懸而未決的狀態。《華爾街日報》指出：

遺留的懸置債務可能會產生更長期的影響。據《華爾街日報》報道，X和其他所謂的懸置貸款導致巴克萊銀行削減薪酬並引發銀行家離職潮。這些情況還迫使一些銀行收縮貸款業務，從而為蓬勃發展的私人信貸領域的競爭者提供了搶佔市場的空間。

我想你可以講一個故事，説埃隆·馬斯克創造了私人信貸，或者至少，現代私人信貸的繁榮部分是由於銀行因Twitter懸置交易而收縮貸款業務所推動的。

這種情況為私人信貸騰出空間的一個原因是，私人信貸是一個較少按市值計價的業務。當銀行為槓桿收購提供融資時，它們從事的是流動性業務，而非存儲業務；它們承諾貸款，然後出去尋找債務買家。當它們找不到買家時，就會陷入困境。私人信貸公司則恰恰相反：它們籌集資金購買債務，然後出去發放貸款。這使得它們更具逆週期性：當市場下跌時，銀行因貸款承諾而陷入困境，無法發放更多貸款，但私人信貸公司仍然擁有它們在好時期籌集的資金，可以出去發放更多貸款。如果馬斯克從私人信貸基金借了130億美元收購Twitter，這些基金不會解僱任何人；它們會持有貸款至到期並賺錢。有時，不必擔心資產價值的日常波動是有幫助的。

事件動態

秘密交易、外國投資、總統政策轉向：特朗普加密公司的崛起。亞馬遜遭白宮批評後否認關税標籤計劃。通用汽車因特朗普關税暫停業績指引，凍結股票回購。共同點燃現代AI熱潮的阿爾特曼與納德拉漸行漸遠。歐盟被敦促廢除迫使做空機構現形的法規。私募信貸公司抨擊ESG阻礙歐洲國防融資。代理諮詢機構ISS呼籲貝萊德股東投票反對拉里·芬克薪酬方案。歐盟最高法院裁定馬耳他"黃金護照“計劃違法。黑石支持的Rover收購Gudog拓展歐洲寵物護理市場。前瑞信CEO蒂亞姆就科特迪瓦選舉禁令訴諸法庭。日本富士山獲救男子數日後重返登山道，再遭二次救援。商海通牒是部好電影。

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