黃金在紐約更值錢——彭博社
Matt Levine
黃金金庫
我經常思考我有時稱之為“抽象商品空間”的概念。有時你想購買鎳或鋁或咖啡或可可來製造電池、啤酒罐、卡布奇諾或巧克力棒，於是你去找供應商談判，簽訂合同，將特定等級的商品運送到你的工廠。但有時，你想押注鎳、鋁、咖啡或可可的價格，以對沖業務風險或純粹進行投機。於是你購買商品期貨，這些金融資產反映了商品的價格，但不需要你儲存或擔心其變質。
彭博社觀點特朗普再次讓我們談論貿易。這是一場勝利關税俠再次出手——市場卻無視他巴黎峯會的AI空頭承諾遠遠不夠黃金狂熱FOMO正為市場埋下隱患這些期貨的運作方式通常是，有裝滿商品的大型倉庫，人們簽訂期貨合約，實質上轉移倉庫中商品的所有權，而無需實際提取。你的期貨代表對抽象商品空間中某個倉庫裏鎳或咖啡的索取權，1你無需過多考慮實際物品的物理特性。倉庫系統在混亂的商品業務上增加了一層抽象，你可以將商品視為電腦屏幕上的一個數字。
不過，我們通常只在系統崩潰時討論這個問題。有時現實世界會撕裂抽象層面的屏障——比如咖啡豆或可可豆變質了，或是有人發現倉庫裏的鎳實際上是一袋石頭。
又或者：抽象商品市場高度全球化，你可以在世界任何地方通過電腦屏幕交易抽象商品。但現實世界的全球化並非如此無縫銜接。如今，紐約倉庫裏的黃金就比倫敦倉庫裏的更值錢。《華爾街日報》這篇題為《為何交易商正用飛機將金條從倫敦運往紐約》的文章寫道：
眼下曼哈頓的黃金價格遠高於倫敦，這引發了近年來最大規模的跨大西洋實體金條流動。各大銀行的交易員正爭相從倫敦中世紀街道深處的金庫和瑞士精煉廠調運黃金，跨越重洋送往紐約。…
銀行通過建立大規模對沖頭寸運作——在倫敦持有金條並出借獲利，同時通過在紐約賣出期貨對沖金價下跌風險。作為倫敦黃金交易清算行兼其他銀行的黃金存儲方，摩根大通和滙豐銀行是這一跨大西洋市場的最大玩家。
只要兩地金價接近，這種交易幾乎零風險。但當去年底紐約商品交易所金價因潛在關税影響大幅超過倫敦時，銀行在紐約賣出的期貨合約突然陷入虧損…
退休黃金交易高管羅伯特·戈特利布指出，銀行本可通過在紐約買入期貨平倉，但這意味着確認虧損。另一種選擇是將倫敦的實體黃金空運至紐約，直接交割給期貨合約持有者。他在領英上關於市場亂象的分析已成為行業必讀。
一旦平掉敞口頭寸，銀行反而可能大賺一筆——通過在紐約鎖定更高價格的期貨合約，同時運輸更多黃金。根據紐約商品交易所備案文件，僅摩根大通就計劃本月交割價值40億美元的黃金。
黃金不再僅存在於抽象的商品領域；現在有紐約黃金和倫敦黃金之分，而紐約黃金價值更高。你無法通過電腦在兩者間轉移黃金，但可以藉助飛機運輸——不過還需要重新熔鑄：
紐約商品交易所要求不同規格的金條，因此交易商需將黃金運往瑞士精煉廠重鑄後才能空運至美國。有時他們會跳過歐洲中轉環節，直接在倫敦將黃金交給精煉廠換取標準規格金條，或改從澳大利亞空運金條。
即便在抽象的商品領域，金條的規格依然至關重要。
股東提案機制
傳統觀點認為，上市公司首席執行官對社會、環境和慈善事務的關注度遠低於修女等羣體。修女通常思考"慷慨濟貧"之類的問題，而CEO們更傾向於"股東利益最大化"。當然存在大量交集：修女不希望企業殺人，因為那是罪孽；CEO也不願公司殺人，因為謀殺引發的監管和公關危機將損害長期風險調整後的盈利能力。更廣泛地説，善待員工和客户可能有利於長期盈利，因此許多CEO也樂於為之。但在邊際決策上，你是否預期CEO會比修女更冷酷？我認為確實如此。
美國公司法和證券法的運作機制允許持社會理念的小股東——通常是修女、環保組織或熱心個人——購買上市公司股票後提交股東提案，要求企業採取某些措施。存在重要限制：這些提案不具約束力（無法強制公司執行），且不得涉及“公司日常經營事務”，因此"提高工資"或"減少污染"類提案通常無效。但活動人士可以提交"請公司撰寫氣候變化應對報告"這類提案，企業則需將其納入股東投票的委託書。即便提案獲多數贊成票，公司也並非必須撰寫報告——更不必採取實質行動——但將承受一定壓力。即使獲得可觀少數票，公司也會感到難堪。企業通常厭惡這類提案。
在傳統模式中，這些提案大體上往往屬於"左翼"。提交這些提案的人通常在政治立場上比那些對此翻白眼的CEO們更偏左。那些"要求大公司為員工提供醫療保險或採取氣候友好政策"的修女們聽起來比拒絕這些要求的公司更進步。
但到2025年，這已不再是理所當然。如今出現了大量來自右翼的社會活動，保守派股東活動人士抱怨CEO們過於"覺醒"，並要求他們削減環境和多樣性倡議。
現在，美國證券交易委員會對這些提案擁有很大權力。運作方式是：活動人士向公司提交提案要求納入代理聲明，公司翻着白眼説"得了吧"，然後寫信給SEC表示"我們真的沒必要包含這個吧"；SEC考慮後要麼(1)允許公司忽略該提案，要麼(2)要求公司將其納入代理聲明。SEC有相關規則——14a-8規則——規定哪些提案可以或不可以被排除，然後其工作人員解釋規則給公司答覆。（這些答覆是公開的；可在此處查閲。）
廣義上講，你會預期左翼主導的證交會要求"必須包含所有提案"，而右翼主導的證交會則主張"可以排除所有提案"，因為傳統上這些提案都帶有左傾色彩。企業管理者通常被視為保守派陣營，而社會活動家則被歸為自由派陣營。但情況是否已發生變化？如今企業管理者是否變成了覺醒的自由派，而股東活動家反而成了保守派？如果是這樣，新上台的右翼證交會是否會對股東提案更友好？
並非如此？或許？華爾街日報報道：
該委員會發布新指引，將加大活動人士就敏感社會議題提交股東表決提案的難度。這一逆轉拜登時代政策的舉措出台之際，左右翼活動組織正通過企業領域就氣候、槍支和墮胎等議題展開文化戰爭。
例如過去一年間，股東曾要求摩根大通銀行審計其氣候政策影響，並質疑食品飲料巨頭百事公司是否存在歧視白人員工行為。石油巨頭埃克森美孚更因股東以"特洛伊木馬"策略提出惡意提案要求大幅減排、蓄意損害其業務而提起訴訟。
證交會充當着提案能否推進的守門人。根據週三發佈的指引，企業現在可以阻止更多涉及社會倫理議題的提案進入委託書，實質剝奪這些提案進入全體股東表決程序的機會。
“即便某些提案涉及重要的社會或倫理議題，仍可能被排除在外。“證交會表示。
這裏是指導意見。我認為真正重要的是工作人員如何解讀它，你可以想象反覺醒提案可能會通過，而氣候變化的提案則不會，但這裏傳達的信息似乎是“讓CEO們獨自經營他們的企業。”
OpenAI
實際上，我對OpenAI的核心策略沒有奏效感到有點失望。感覺它本應該成功的。OpenAI的核心策略是，它以十一位數的估值從股權投資者那裏籌集了數十億美元，同時告訴他們“我們是一個非營利組織”和“我們的產品可能會導致人類文明的終結”以及“我們第一輪投資者的回報上限為其投資的100倍”和“明智的做法是將對OpenAI Global, LLC的任何投資視為一種精神捐贈”以及“在[人工通用智能]後的世界裏，金錢可能難以扮演什麼角色。”這傳達了一種自信，四處向人們要錢的同時説“我們的責任是對人類，而不是對你”和“我們的產品太重要了，不能優先考慮投資者的利益”以及“我們的產品可能會讓金錢，或者人類本身，變得過時。”這是一個很好的推銷！我一度稱之為“商業否定”。最簡單的投資啓發式可能是“如果有人對我的錢非常渴望，我就不應該給他們”，而OpenAI似乎比任何人都顯得不那麼渴望投資者的錢。
唯一的問題是，OpenAI確實急需投資者資金：事實證明，構建大規模人工智能模型需要鉅額資金，因此OpenAI不得不持續籌集大量資金。而到了某個時刻，投資者想要的並非非營利組織旗下營利性子公司在複雜現金流分配中的古怪利潤上限權益，而是對一家正常公司持有的普通股權——這家公司需像常規企業那樣承擔為股東最大化利潤的義務。我有點不理解為什麼？尤其是對於軟銀，我腦海中的印象是：如果你對孫正義説"我要消滅人類並讓貨幣失效，給我400億美元或許你能得到些回報，但不保證”，他會回答"終於找到靈魂伴侶了"然後傾囊相助。但顯然，即便在軟銀，他們也不願以捐贈的心態看待投資。
因此去年OpenAI決定轉型為更傳統的營利性公司，聲明稱：
如今各大公司對AI開發的數千億美元投資表明，OpenAI要繼續推進使命需要怎樣的資金支持。我們再次需要籌集比預期更多的資金。投資者願意支持我們，但在這種資金規模下，他們需要傳統股權結構和更少的定製化架構。
如果讓薩姆·奧特曼當我的銷售員，我會嘗試加倍投入結構性定製服務，但我想我錯了。
總之我們前幾天討論過這個奇怪的後果。你不能真的把一個非營利組織的資產交給一家營利性公司，所以OpenAI本質上必須出售其資產給自己：非營利組織將不得不放棄對營利性子公司的控制權（以及剩餘利潤權益）以滿足投資者，但為了符合慈善法，它必須獲得所放棄權益的公允價值。自然的做法是非營利組織在新獨立的營利性公司中拿回股份——傳統的股權。
多少股份？直觀來看，非營利組織目前控制着業務，所以你可能會認為它應該拿回對營利性業務的控股權。（比如51%或更多。）另一方面，業務的大部分利潤在可預見的未來已經承諾給外部投資者（以結構性定製的利潤分配形式），而OpenAI在盈利前還計劃籌集數十億美元，這表明非營利組織應該持少數股權。（有人提到25%這個數字。）
無論如何，有一個分離計劃，以及關於非營利組織將獲得多少的談判。2但這個計劃可以説*讓OpenAI處於待售狀態：*如果非營利組織打算出售其在營利性業務中的股份（以股票形式出售給營利性業務），那麼可以説它應該考慮更高的報價，比如來自埃隆·馬斯克的報價。他本週提出了974億美元的現金收購要約。
“競購中”是上市公司併購中的一個術語。併購領域有一種觀點認為，公司從無義務出售自身——它始終可以拒絕收購要約並選擇保持獨立——但如果它確實決定出售，就有責任為股東接受最高報價。3 我認為這對OpenAI這樣的非營利組織並不完全適用，但你能理解馬斯克的觀點：如果非營利組織計劃出售其寶貴資產，它不應接受低於公平價值的報價，而公平價值由市場決定。
但如果OpenAI不處於競購中，那就另當別論：
埃隆·馬斯克表示，如果董事會停止將其轉為營利性公司，他將撤回對控制OpenAI的非營利組織的974億美元報價。
“如果OpenAI董事會準備保留慈善使命，並通過停止轉型來規定從其資產中撤下‘待售’標誌，馬斯克將撤回報價，”馬斯克的律師在週三的法庭文件中表示。
當然！一般來説，你不能僅僅通過惡意報價來收購非營利組織的資產4；如果OpenAI繼續保持非營利性質，馬斯克就沒有太多收購它的籌碼。（儘管他可以——並且已經——起訴它不夠非營利。）
這裏你可以看到一個相當明顯的重點。馬斯克運營着一家人工智能公司xAI。它起步較晚，規模也比OpenAI小，但馬斯克懷揣宏大抱負。他已為此籌集了大量資金。OpenAI規模更大且希望籌集更多資金，投資者也願意提供資金，但僅限於"傳統股權及較少結構性定製”。xAI能提供傳統股權；而OpenAI在完成轉型前暫時無法做到。如果OpenAI通過保持非營利性質來抵禦馬斯克，這將嚴重削弱其融資和擴張能力，反而讓xAI佔據更有利的競爭地位。
我的意思是，這顯然是OpenAI看待問題的方式。我倒希望他們是錯的。不妨試試看？告訴馬斯克"好吧，我們會保持非營利性質"，然後回頭找軟銀説"我們仍希望以3000億美元估值獲得你們400億美元投資，但有個小問題——為了抵擋埃隆·馬斯克，你們得把這筆投資當作捐贈性質來看待。"
QRT
最新Jane Street爆料：
由前瑞士信貸同事Pierre-Yves Morlat（朋友稱他Pym）和Laurent Laizet領導的[Qube研究與技術公司]已悄然成長為230億美元的交易巨頭，而七年前它從這家瑞士銀行分拆出來時規模僅8億美元。其目標是管理300億美元資產。
這家對金融老手提及其名都可能讓人一臉茫然的公司，如今堪稱行業貴族之一……
在對沖基金巨頭雲集的紐約，它沒有派駐任何員工。它摒棄明星文化及草率的僱傭解聘制度，轉而共享收益。1400名員工中僅十分之一是傳統投資組合經理，大多數人也能輕鬆融入谷歌或Meta，團隊協作在解決複雜市場問題中備受推崇……
這是一家崇尚保密的公司。58歲的Morlat和53歲的Laizet迴避媒體，甚至拒絕聘請公關公司。當QRT營銷人員與潛在客户洽談時，他們展示的印刷版演示文稿會在事後被謹慎收回。
我去年曾寫道：“我每週都會讀到十幾篇關於Jane Street Group的文章，它們都提到這家公司多麼神秘且不願接觸媒體。”現在，我期待着QRT成為媒體避光燈下的下一個焦點。兩者還有其他相似之處。和Jane Street一樣，QRT也極具技術基因：
與許多知名對沖基金類似，它極度依賴“量化分析師”——那些試圖預測市場走勢的數學天才。不同之處在於其僱用的技術奇才數量。該公司在技術和數據上投入了數億美元，是當年從瑞士信貸分拆時的十倍。去年它招募了232名IT員工、157名研究員，而交易員僅48人。
槓桿運用也相當激進：
多策略基金因依賴鉅額借款放大賭注而臭名昭著。QRT將此推向全新高度。截至2023年底，千禧基金的監管資產總額（含槓桿）是投資者現金的7.5倍；城堡投資約為7.2倍。而在Morlat和Laizet執掌的機構，這個數字至少是前兩者的兩倍。
同時還具備做市商基因：
它運營着“做市”部門，通過算法匹配股票買賣雙方，從微小的價差中攫取數億美元利潤。與億萬富翁肯·格里芬的城堡投資類似，它也交易實物商品，並像風投公司一樣投資早期科技企業。
更廣泛地説，我有時認為，一類通常被稱為“多策略對沖基金”的公司與被稱為“自營交易公司”的企業之間出現了趨同。在過去，你可以區分兩種類型的公司：
- 由魅力型天才老闆運營的對沖基金，在格林尼治或梅菲爾設有豪華辦公室，利用外部投資者（以及老闆自己的資金）對資產價格進行相對長期的基本面押注。
- 由一羣場內交易員運營的自營交易合夥公司，位於交易所交易大廳內，利用合夥人自有資金通過相對短期的做市類交易賺取價差。
但這些模式已相互靠攏。交易所大廳關閉後，做市商擁有了自己的豪華辦公室，規模擴大，並更願意承擔更長期、流動性更低且更復雜的風險。對沖基金也擴大了規模，僱傭了更多經理人，並更加痴迷於控制風險，這使得它們交易速度更快，並從看起來很像提供流動性的交易中賺取更多利潤。因此，交易團隊很自然會在全球的Jane Street和Millennium這類公司之間流動，因為這些公司從事的業務和發揮的功能大體相似。
它們在金融市場中大體上發揮着相似的功能（進行高槓杆套利類或提供流動性類的交易）。但多策略對沖基金公司有一項重要職能是自營交易公司所不具備的：對沖基金公司運營對沖基金，並且允許外部投資（雖然個人投資者可能無法參與，但捐贈基金、養老金等機構可以投資）。自營交易公司則使用自有資金運作，通常不對外部投資者開放。然而這種技術驅動、量化分析、風險可控的股票債券投資模式極具吸引力，使得多策略對沖基金能向外部投資者收取鉅額費用。
實際上其吸引力之大，以至於許多此類基金已停止接受外部資金，這也正是QRT提供的另一項服務：
其豐厚回報與獨特策略使其能收取25%至30%的驚人費用外加附加費，遠高於其他"多策略"對沖基金（即那些部署多個交易團隊的行業巨頭）的標準……
其崛起之際，正值投資者從小型機構撤資並蜂擁投向多策略基金之時。由於無法滿足需求，頭部基金大多已停止接納新資金，迫使投資者另尋他處。QRT成為主要受益者。[其旗下]託魯斯和Qube兩隻基金也不得不停止接收客户資金。
市場對多策略基金需求旺盛，因此提供此類產品是筆好生意。
房屋圖片？
呃：
儘管人工智能擁有諸多優勢，但美國銀行首席執行官布萊恩·莫伊尼漢認為其仍有很長的路要走。
“我試圖獲取一份抵押貸款分期計劃表。輸入三次後，得到的全是無法辨認的內容。最後只顯示了一張房屋圖片，“莫伊尼漢週三在美銀證券金融服務會議上表示，“這無關對錯，只是説明它還在學習處理這類事務。而我也在學着如何與之協作。”
真的嗎？我是説…什麼情況？他到底輸入了什麼指令？出於好奇，我讓ChatGPT生成一份80萬美元30年期固定利率貸款的分期表，它給出的表格（1）與Excel計算結果一致但（2）小數點後竟有12位數。如果你的財務分析師給出這種答案，你絕對會嘲笑她，但總比畫張房子圖片強。“月供4,925.737603411156美元"算是勉強正確但語境荒謬的回覆；“它還在學習階段”。而房屋圖片簡直是達達主義式的無厘頭，雖然有趣但難以置信。
財經速遞
華爾街即將出售與馬斯克收購推特相關的30億美元債務。特朗普顧問在瞄準消費者金融保護局後，考慮整合銀行監管機構。英國擬合併金融監管機構以消除增長壁壘。鮑勃·戴蒙德稱特朗普放鬆監管將加速銀行兼併。長期投資者與資產管理公司在氣候風險議題上分道揚鑣。美國最封閉的郊區終於開始增建住房。SharkNinja CEO表示美國沒有攪拌機的供應鏈。“他説話總是這樣：’好吧史蒂夫，你完全不反對試試這個嗎？‘以及’史蒂夫，我聽出你似乎很擔憂’"。紐交所計劃在金融機構蜂擁而至的得州設立新交易所。小唐納德·特朗普投資”類固醇奧運會"。
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