你並不總是知道債券的成本 - 彭博社
Matt Levine
一些好的交易
交易債券的經典方式是，你打電話給一個經紀交易商（通常是大銀行的交易員），説“我想買債券X，我願意為此支付高達90美分的價格”，然後交易商考慮她認識的其他擁有債券X並可能想要出售的人，她想“哦，是的，客户Y前幾天告訴我她想要擺脱債券X”，於是她打電話給客户Y，説“嘿，你想賣債券X嗎”，客户Y説“當然，但我不會低於91美分的價格出售”，然後交易商試圖讓你提高報價和/或讓客户Y降低報價，以便達成交易。如果她讓你提高到90.5，並讓客户Y降低到90.25，那麼交易就會發生：交易商以90.25的價格從客户Y那裏購買，然後以90.5的價格賣給你，收取0.25作為她工作的報酬。
彭博社觀點任天堂的Switch 2來了。現在一切都與遊戲有關。泰勒·斯威夫特為塔吉特注入了一些活力極星需要一個富有的贊助人來保持運轉興登堡研究的退出表明，舊空頭市場不再存在這並不是債券交易發生的唯一方式——很多交易是電子化的，有時交易商自己會擁有債券X，並直接從庫存中賣給你——但這是一個常見的方式。它通常被稱為“無風險主交易”：交易商以自己的賬户從客户Y那裏購買，然後以加價的方式賣給你，但她同時進行這兩筆交易，而不承擔持有債券的市場風險。
這些數字，90和91或其他的，並沒有什麼魔力。對於債券的最佳買入價（你或任何人願意為其支付的最高價格）低於該債券的最佳賣出價（客户Y或任何人願意接受的最低售價）是很自然的，因此需要一些努力或新信息才能促成交易。你的模型可以是“有一個市場價格，比如90.5，任何在市場價格下會發生的交易已經發生，因此目前持有債券的任何人都想要超過90.5，而任何尋找債券的人都想支付低於90.5”（例如，這大致是股票市場的一個合理模型）。
然而，在債券市場中，這並不總是成立，因為有些債券交易不那麼頻繁，或者沒有太多公開的“市場價格”。許多債券——像股票一樣——在價格對投資者相當可見的市場中電子交易且頻繁交易，因此你（和客户Y）可能確切知道市場價格是什麼，但許多人並不知道。許多債券交易不頻繁，並且在任何電子平台上都沒有顯示買入和賣出價格。你可能不知道債券X應該多少錢，而客户Y可能不知道他應該要多少錢。因此，你可能會打電話給你的經紀人説：“我想買債券X，我願意支付最高……95美分？”經紀人可能會打電話給客户Y，客户Y可能會説：“當然，但我不會低於88美分賣。”然後肯定會有一筆交易！
那麼交易是什麼呢？如果經紀人是作為你的受託人，她會以每美元88美分的價格從客户Y那裏買入債券，然後以例如88.25的價格轉手賣給你，為自己賺取0.25的差價。“好消息，”她會告訴你，“我給你爭取到了比你要求的更好的價格。”另一方面，如果她是作為客户Y的受託人，她會告訴他：“哦，我可以給你更好的價格，我會以94.75買入，”然後以95的價格賣給你，為自己賺取0.25。如果她對你們兩者的價值評估相同，她會在中間達成交易，以例如91.5的價格從客户Y那裏買入，並以91.75的價格賣給你。
或者，你知道。或者客户Y會説“當然，但我不會低於88美分賣”，然後交易員會説“夥計，你真是個難纏的買家，我的孩子需要吃飯，但好吧，沒問題，我想我可以做到88”，然後她會打電話給你説“好消息，這並不容易，但通過努力工作和我出色的關係，我能夠為你拿到這些債券，這裏是，正如你所要求的，95美分。”然後她為自己賺取7個點，並獲得交易台的熱烈掌聲。
一般來説，你的債券交易員，在無風險的主交易中，並不是你的受託人，並且是在儘可能多地從她的交易中賺錢的業務中，所以她可能傾向於拿走這7個點。但有重要的限制。以下是三個：
- 在這個假設的情況下，你可能是一個專業投資者，一個資產管理者。（零售市場的運作方式不同。）你知道這些事情。你可以直接問！交易員會打電話給你説“我為你找到了那些債券”，你可以説“那麼你為它們支付了多少”，她可能會告訴你真相。她會告訴你真相，因為她想與你進行重複交易，並且關心她的誠信聲譽，因為她預計你會發現她在撒謊，並且因為如果她對你撒謊，她將會惹上麻煩並可能入獄。（這不是法律建議，我們也討論過法院的案例，法院曾表示實際上她對你撒謊是可以的。）如果她告訴你她支付了88，你會要求支付88.25，而不是95。
- 有規則——內部規則、倫理原則，但主要是金融行業監管局（Finra）的規則——禁止交易員收取“過高的加價”。這到底意味着什麼有點模糊，這不是法律建議，但（1）在許多市場中，加價的“市場”標準率相對固定（例如，我在假設示例中使用的0.25點），（2）如果你經常對普通交易收取市場率的多個倍數，你可能會感到緊張，和（3）超過5%的加價通常被認為是過高的。（儘管“5%政策”是一個指南，而不是規則，“加價模式為5%或更少可能在‘5%政策’下被視為不公平或不合理。”）所以我例子中的7個點可能太多了。
- 債券價格是公開的，在交易之後。你可能不知道當你打電話給你的交易員時你應該為債券X支付多少。但一旦交易發生，交易員通常必須向Finra報告，並且交易報告和合規引擎（Trace）會通常發佈它。（儘管交易雙方是匿名的。）對於許多類型的債券，這通常會在交易後立即發生——在15分鐘內——所以你可以查看，債券投資者確實會查看。交易員會報告無風險主交易的雙方，如果你看到“交易員以88買入1750的債券X”緊接着“交易員以95賣出1750的債券X”，你就知道你被坑了。然後你就不會再和那個交易員交易。而她知道這一點，所以她不會坑你。
這就是一般理論。也有例外。一些類型的債券不會立即在Trace上報告或發佈。例如：
例如，考慮非代理CMO [抵押貸款擔保證券]，這些是基於住宅抵押貸款擔保池的私人贊助結構產品。這類證券的市場流動性差且不透明。沒有價格屏幕提供即時的現貨報價視圖，涵蓋數千種現有證券。因此，這類證券的買賣雙方只能通過經銷商的私人披露了解債券交易商支付和收到的價格。此外，與公司債券交易幾乎立即傳播價格形成鮮明對比的是，FINRA在交易日期後等待超過18個月才發佈交易量超過100萬美元的CMO交易報告。在18個月後，數據將以季度發佈的形式向FINRA購買。CMO缺乏及時的交易報告傳播意味着客户沒有實際方式來審計經銷商的表現。因此，CMO的經銷商在不公平處理未持有客户訂單方面有更大的利潤空間，而在其他類似的公司債券、MBS和ABS交易中則沒有。
如果你是一名投資經理，從經銷商那裏購買公司債券，你可能會在一分鐘後查看你的彭博終端以查看交易打印，如果打印出鉅額加價，你會打電話投訴。如果你從經銷商那裏購買非代理CMO，你會等18個月，購買FINRA的季度數據發佈，並滾動查看你的交易是否以鉅額加價打印嗎？那會很酷，但不，可能不會。1 可能到那時你已經忘記了這筆交易。因此，經銷商有更多的自由來向你收取她想要的任何費用。
引用的段落來自一篇題為“劃分債券交易商與強盜的界限，”作者是弗拉基米爾·阿塔納索夫、約翰·梅里克和菲利普·舒斯特。基本上，他們下載了文件並進行了滾動瀏覽，發現確實，交易商在CMO交易（長期延遲的Trace）上通常收取的加價高於在公司債券、抵押貸款支持證券和資產支持證券（近乎即時的Trace）上的交易：
對於市場價值在500萬到1000萬美元範圍內的MBS和ABS，此類交易的中位加價僅為0.03%，與公司債券觀察到的0.02%相當。相應的中位加價為機構CMO的0.10%和非機構CMO的0.20%。……機構和非機構CMO無風險本金交易的前四分之一加價超過1.0%，是其中位值的四倍以上。
但他們還發現了一筆非常酷的特定交易：
在高加價交易中，有一組特定的無風險本金交易格外突出。2020年3月25日，一位交易商通過從單一賣方購買價值17.32億美元的238個非機構CMO，獲得了5450萬美元的無風險利潤，同時將這些相同頭寸的銷售分拆到五個對手方賬户，以產生18.87億美元的收益。該投資組合交叉交易的加權平均加價為3.15%（約為平均規模非機構CMO交易的全樣本中位水平0.20%的十五倍）。
大家都來擊掌！2020年3月真是太激烈了，夥計！在銀行做債券交易員的全部理由就是偶爾會發生一些全球性災難，迫使客户急於買入或賣出大量債券組合，而當這種情況發生時，你可以隨心所欲地收費。你從他們那裏低價買入，再高價賣給其他人，因為你坐在所有交易的中間，而交易是瘋狂的。銀行的交易台通過波動性賺錢，而這就是其中的方式：在市場崩潰的中間，這筆交易顯然花費了銀行12分鐘，賺了5450萬美元。2
買家做得更好：
我們將這些交易解讀為一個經銷商與一羣“禿鷲”買家合謀，從一個脆弱的賣家那裏獲利的鮮明例子。我們提供的基準表明，這個經銷商還策劃了至少20%的交易公允價值的價格壓制，使得買方羣體受益，而賣方則損失超過3.46億美元。將價格壓制和加價效應相加，至少有4億美元的賣方利益在這個經銷商促成的交易中蒸發了。
35天后，即2020年4月29日，這238個非機構CMO中的五分之一被與一個經銷商“解除”，該經銷商將其買入交易與新客户的匹配銷售交叉。禿鷲投資者在出售其頭寸時從經銷商那裏獲得了4.968億美元，相對於其357.4萬美元的初始投資（即18.78億美元的五分之一），產生了1.394億美元的資本收益。1.394億美元的資本收益對應於35天內39.0%的投資資本回報率，適用於解除的禿鷲投資者。
作者認為這一切都很糟糕——買家是“禿鷲”，而經銷商是“強盜”——但這就是市場的運作方式！如果你不得不拋售所有債券，因為市場在恐慌，並且（1）你也在恐慌和/或（2）普遍的恐慌導致你 失去融資，那麼其他人可能會從你那裏購買這些債券，但他們會以低價購買。他們是在恐慌中購買；他們想要折扣。然後在35天后，當恐慌結束時，他們將賺取39%的利潤。此外，促成交易的銀行也會大賺一筆。
私人市場是新的公共市場
投資銀行的核心業務是幫助公司通過出售債務或股權來籌集資金。傳統上，這些業務的最高知名度形式是：
- 併購（M&A），幫助公司出售100%股權的特殊案例。
- 首次公開募股（IPO），幫助公司首次將其股權出售給公眾投資者的特殊案例。
- 槓桿收購（LBO），實際上是併購，但有一個額外的特點，即幫助股權買家出售大量債務。
在2030年，最高知名度的形式完全可能是：
- 併購？可能吧？
- 幫助大型私人公司私下向現在完全適應投資私人公司的大型機構投資者出售股權。
- 幫助公司在私人信貸市場上出售債務。
在2025年，有一種社會事實是，如果你目前經營一家大型投資銀行，你的許多銀行家從小就想做併購、首次公開募股和槓桿收購，而你必須不斷提醒他們，“夥計們，私募市場有這麼多錢，費用也很可觀，我們去爭取一些吧。”
所以上個月，Sujeet Indap 引用了Ken Moelis的評論關於這些發展：
我們現在正處於一筆交易中。我認為這筆交易還沒有宣佈或完成。但這是一筆15億美元的優先股交易，不是併購交易，我們向其中一位直接貸款人展示了這筆交易。這是我們為他們做過的最好的事情之一。他們對目前的狀況非常滿意。我認為這是一筆3000萬到2500萬的費用。所以這是為公司其他部分籌集資金的併購類型費用。…
我一直在大力推動我們的資本市場，確保他們進入那個[私人信貸]市場，因為我認為它將會爆炸，而且獲得人才和進入市場並不容易，並不是每個併購顧問都對資本市場感興趣。有些人只想做併購顧問。做併購的銀行家和做資本市場的銀行家並不是同一類人才。
或者我們 本週討論了高盛集團公司重組自己，將所有融資業務（包括私募信貸和私募股權的來源）集中在一個地方，因為“獲取這些私人資產機會的能力為我們的銀行客户提供了重要的資本，也為我們的資產和財富管理客户提供了獨特的投資。”傳統上，投資銀行家會出現在上市公司面前説“嘿，我們來做個合併”，然後出現在私營公司面前説“嘿，我們來做個首次公開募股”，而現在他們必須出現在面前説“嘿，我們來籌集私人資本。”因為那是許多行動發生的地方，你可以賺取“併購類型的費用。”
無論如何，我已經説了將近十年了，“私募市場是新的公開市場”，並且公司現在可以成長為巨頭，成為家喻户曉的名字，籌集無限的資本，併為員工和早期投資者提供流動性，所有這些都無需上市。高盛首席執行官大衞·所羅門也這樣説：
“今天你可以在私下獲得資本，規模化……你也可以在私募市場獲得流動性。因此，當你真正達到驚人的規模時，上市的理由正在被推遲，”所羅門在帕洛阿爾託的思科人工智能峯會上説。
“如果你經營的公司運轉良好並且在增長，如果你將其上市，它將迫使你改變經營方式，而你真的應該非常謹慎地這樣做，”他補充道。
高盛作為可信賴的IPO合作伙伴的角色多年來一直是其業務的核心，但自2021年以來，由於利率上升，該市場已經放緩。該銀行越來越多地向那些推遲公開募股的非常大型私營科技公司提供服務。
高盛幫助Stripe在2023年籌集了65億美元，使這家支付公司能夠更長時間保持私有。所羅門表示，這類交易是“公共公司數量減少的更基本、長期的世俗趨勢”的一部分……
“作為一家上市公司並不好，”所羅門説。“誰會想成為一家上市公司？”
我認為十年前高盛的首席執行官不會在技術會議上四處宣稱，公司 不應該 上市。即使這是真的！高盛傳統上通過讓公司上市來賺錢，然後為他們提供上市公司類型的投資銀行服務。但現在，保持公司私有也有很多錢可賺。
興登堡
似乎很難經營一個只做空的對沖基金？做空者不受歡迎，所以如果這是你的業務，你將被詆譭和起訴， 可能還會被逮捕。股票大多數時候是上漲的，所以即使你在挑選最糟糕的股票做空方面相當出色，你也會面臨很大的阻力。你最好的做空想法可能是“這家公司是由邪惡罪犯經營的欺詐”，如果你是對的，那些邪惡的罪犯可能會對你做出邪惡的事情。
另一方面，我確實 認為 我們應該處於一個專注於做空研究的黃金時代？如果你的技能是發現那些做邪惡犯罪事情的公司，似乎你應該有很多方式來變現這種技能，而這些方式直到最近才出現：
- 你仍然可以用自己的錢進行做空，當然。
- 有多策略對沖基金管理着大量資金，試圖保持市場中立，做空和做多的比例相當。你不能給他們賣一些想法嗎？在某種程度上，他們並不是激進做空想法的自然目標，但他們確實做了很多做空，值得一試。
- 美國監管機構，特別是證券交易委員會，擁有相對較新的 舉報人獎勵計劃，目前運作相當 順暢，並支付鉅額獎金。如果你在一家上市公司發現了重大欺詐，你不必用自己的錢做空股票，或者將這個想法賣給對沖基金。你可以將其賣給SEC，他們支付高價。（此外，SEC不要求獨佔性，所以你也可以將其賣給對沖基金。）
- “一切都是證券欺詐，”所以如果你在一家上市公司發現了欺詐 你可以 起訴。3
此外，如果你的技能是找到那些做惡劣犯罪事情的公司，然後 告訴大家這件事 以便股票下跌，現在有很多方法可以告訴人們這些事情。社交媒體讓小型研究人員更容易公開公司所做的壞事，並引起關注，從而使他們的股票下跌。或者，像Hunterbrook，你可以開一個在線新聞網站？
我並不是説這很簡單，但我認為這對合適的人來説，似乎是一條可行的通往美好生活和有趣工作的道路？但是：
內特·安德森，這位以針對億萬富翁戈塔姆·阿達尼、傑克·多爾西和卡爾·伊坎的活動而成名的做空者，表示他正在解散他的小型但知名的公司——亨登堡研究。
“沒有一個具體的事情——沒有特別的威脅，沒有健康問題，也沒有大的個人問題，”安德森在週三發佈在公司網站上的一封信中寫道。“這種強度和專注的代價是錯過了很多我關心的世界和人。我現在將亨登堡視為我生活中的一個章節，而不是定義我的中心事物。”
這是 那封信，顯然安德森是那種享受這個的人，或者至少曾經享受過：
我對這一切心懷感激。我們有許多奇怪、搞笑和荒謬的故事，在壓力和挑戰中我們也玩得很開心。這是一次終生難忘的冒險。
但他要繼續前進，“在接下來的六個月左右，我計劃製作一系列材料和視頻，開源我們模型的每一個方面以及我們如何進行調查。” 我想，現在正是開始你自己的短期研究公司的好時機。
歐元美元
我粗略的心理模型是，“美元”本質上是美國特許銀行資產負債表上的條目。如果你想用美元進行交易，你需要在美國銀行開設一個賬户，或者在與美國銀行有對應賬户的外國銀行開設賬户。因此，美元的發行受到美國聯邦儲備的監管，任何在美元中進行交易的人，最終都受到美國金融監管的約束。當我想到制裁、或者泰達幣，或者泰達幣作為規避制裁的工具時，這一點經常浮現在我的腦海中。我去年寫過，關於泰達幣：
以美元進行交易意味着要通過受監管的美國金融系統，而如今受監管的美國金融系統對某些類型的商品交易相當敵對。（涉及俄羅斯或委內瑞拉的交易。）如果有人向你提供“美元，但不是通過美國金融系統”，你可能會覺得這很有吸引力。
但這個心理模型是不完整的。彭博社的《Odd Lots》播客有一個關於歐元美元故事的精彩迷你係列，由Lev Menand和Josh Younger講述，澄清了我的心理模型。歐元美元 是 “美元，但不是通過美國金融系統”，是外國銀行的以美元計價的負債，這些負債 不 一定由以美元計價的資產支持。（就像 泰達幣 曾經那樣！）無論如何，這是一個很好的系列，我學到了很多；你可以在這些鏈接中收聽 第一部分、 第二部分 和 第三部分。
事情發生
摩根士丹利 利潤因大宗股票交易而翻倍。美國銀行 投資銀行家在貸款收入上升時提升收益。私募股權面臨 長期持有資產 的困境。養老金基金 涉足加密貨幣 在大規模比特幣反彈後。安海斯-布希面臨比利時反壟斷調查，涉及啤酒銷售條款。甚至 哈佛MBA 正在努力找到工作。
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