私募市場走向公開化——彭博社
Matt Levine
私募市場成為新的公開市場
來看看SpaceX的股價走勢圖：
來源：雅虎財經。這是私募股票交易平台Forge報告的SpaceX年內價格走勢，如雅虎財經所示。而Stripe的走勢圖則顯得平淡許多：
來源：雅虎財經。該圖表僅顯示兩次價格變動（1月17日從每股25.77美元升至27.50美元，2月28日從27.50美元升至35.95美元），可能僅反映了兩筆交易。甚至更少：雅虎註釋説明"Forge價格是反映風投支持後期公司最新價格表現的衍生數據點，其計算基於整合公開融資輪信息、二級市場交易及Forge等私募平台意向報價的專有模型"1。再看OpenAI的走勢圖，則更為平緩。
彭博觀點小米的浪潮正湧向汽車行業香港為無序的加密貨幣立法 其他國家亦可效仿馬斯克的Grok如何被武器化對抗莫迪當今世界亟需的安全聯盟SpaceX、Stripe和OpenAI當然是私營企業，你無法在證券交易所購買它們。但它們是擁有眾多股東（員工、早期投資者等）的大型私營企業，其中一些股東已經能夠出售他們的股票，並且存在這些股票的市場。《華爾街日報》報道：
投資高風險、高回報的私營企業正變得越來越容易。
現在，只需5000美元就可以購買像SpaceX或OpenAI這樣的公司的股份。EquityZen和Forge Global是私營公司股票交易的市場，它們計劃在週二宣佈將最低投資額從數萬美元降低。
它們這樣做是與雅虎財經合作的一部分，在該合作中，它們還在網站上分享了大約100家上市前公司的數據。
這是投資行業將非上市公司交到個人投資者手中的最新舉措。直到最近，投資私營公司還是機構投資者和超級富豪的領域，他們擁有參與融資輪所需的資本和人脈。這些通常需要七位數的最低投資和長達十年的鎖定期。
我認為可以這樣理解，公開性現在逐漸分為三個層次：
- 上市公司。這些公司向美國證券交易委員會提交公開財務報表，通常會在證券交易所上市。2任何人都可以通過經紀商的網站或應用程序購買它們的股票，通常佣金為0美元。這些股票持續交易，如果你想賣出股票，只需在經紀應用程序上點擊一個按鈕，股票就會在不到一秒的時間內賣出。
- 新型"私有即公開"公司。這些公司不提交公開財務報表，也不向公眾出售股票。但它們會在Forge和EquityZen等平台上交易，交易頻率不一：從圖表上看，SpaceX似乎交易量較大，而Stripe則明顯較少。並非所有人都能購買這些股票——你需要成為"合格投資者"，即"年收入達到20萬美元（或夫妻共同收入30萬美元）或淨資產超過100萬美元"——但這個門檻足夠低，大致相當於“擁有經紀賬户”。此外，最低投資額更高：你可以花大約280美元購買一股特斯拉公司的股票，許多經紀商甚至允許你以更少的金額購買零股，但Forge和EquityZen不允許你購買少於5000美元的SpaceX股票。此外，“Forge和EquityZen對每筆交易收取2%至5%的佣金。”
- 真正的私有公司，它們不進行交易。它們的股票由一小羣彼此認識的人持有——創始人、可能還有一兩個外部投資者等。3——這些人不會出售股票。（也許他們的投資條款不允許他們出售，或者他們只有一兩個人，從未想過要出售。）
第二類和第三類之間的界限是模糊的：如果你和夥伴在車庫創業並各持50%股份，你們的股權不會在Forge平台交易；即便獲得種子輪融資，依然不會交易；但當發展到某個階段——比如完成某輪風投、擁有一定數量的前員工後——你將逐漸失去與每位股東的個人聯繫，他們就會開始在這些交易平台出售股票。某天醒來時，你會發現公司股價已出現在雅虎財經上。
第一類和第二類之間的界限曾具有歷史意義：企業上市必須進行首次公開募股，向美國證券交易委員會提交文件，並聘請銀行向投資者廣泛發售股票。但這條界限正在消融。若能通過私募籌集大量資金，股東可隨時獲得流動性，且股價公開透明，企業可能不再關心正式上市所需的文書工作。
但上市公司與"私募即新型上市"企業之間至少存在程度差異。企業進行首次公開募股時，通常會將10%至20%的股份公開發售，並在IPO後的數月至數年間逐步釋放更多流通股。多數上市公司的流通股——實際可交易股份——規模較大且交易活躍。而私營企業（即便是SpaceX）則不然，大部分股份仍牢牢掌握在創始人、員工和風投機構手中，僅有相對少量股票流入Forge或EquityZen等交易平台。
Block公司（前身為Square）是一家市值390億美元的支付公司，在紐約證券交易所上市；今天上午9:30至10:30期間，共有656,281股股票以3,797筆不同交易成交，價格在62.18美元至63.69美元之間波動，涉及150個不同價位。4 Stripe公司則是一家估值915億美元（據Forge數據！）的私營支付企業；今年其股票（可能？）僅以三個不同價格區間（25.77美元至35.95美元）進行過交易。若您決定購買Block股票，通常可以（1）立即成交（2）秒級完成（3）價格與最近成交價相差不過幾美分。但若想購買Stripe股票，上述任何一點都無法保證。
此外，由於流通股稀少且交易頻率低，這類交易價格未必能反映企業的"真實價值"。我們此前探討過散户對SpaceX、Stripe和OpenAI等熱門非上市公司的投資需求：供需嚴重不平衡催生了一個收取高額中介費的灰色市場。即便散户能直接購得少量股份，也需支付溢價。OpenAI股票在散户圈作為炫耀性投資時，5,000美元份額的估值邏輯，與其從機構投資者募集5億美元主要資本時的估值邏輯可能截然不同。
如果你是一傢俬營公司，這是否令人煩惱？過去，大型私營企業的股票確實在二級平台上交易，但其股價並不容易獲取，也沒有清晰的圖表展示。私營公司的投資者可能會追蹤這些價格，其他人或許偶爾會讀到類似“SpaceX股票近期在私募二級市場的交易價格暗示其估值達到4080億美元”的新聞。但現在有了一個廣泛可用的公開版本；任何時候，你都可以查看SpaceX的股票走勢圖。這張圖表是否反映了SpaceX的實際市值？嗯，或許有人會吹毛求疵，但關鍵在於它只是你電腦屏幕上的一條線。如果選擇保持私營的一個原因是為了避免股價帶來的公眾壓力和關注——避免過分關注股價的日常波動——那麼這種做法就削弱了這一理由。不過，Stripe目前還沒有太多日常波動。
股權融資成本
人們喜歡借錢買股票。尤其是，他們喜歡借錢購買標普500指數。直觀上，資產越安全、越“普通”，借錢購買以提升回報的誘惑就越大。標普500代表美國股市，因此感覺非常安全和普通，許多人希望借錢購買它。
借錢購買標普500主要有兩種方式：
- 向某人借錢並用它購買標普500。（購買指數中的所有股票，或購買指數ETF。）
- 購買標普500期貨，這讓你在經濟上對標普500指數的價格有敞口，但不需要投入全部資金。通過期貨，你可以用大約15,800美元的現金購買價值約291,000美元的標普500：實際上你只需支付指數價格的5%，其餘部分則是借款。5
這些交易大致相當，6因此您應預期它們會被套利且定價相近。買入標普500期貨本質上就是“借錢買入標普指數”，期貨價格應反映這筆借款的成本。
誰會借錢買入標普指數？一個有趣的羣體是槓桿交易所交易基金投資者：您可以購買提供2倍、3倍或更高7標普500日收益的ETF；直觀理解這就是"借錢買標普"，但通常通過期貨實現。其他參與者包括希望做多標普500卻不願投入過多資金的資產管理公司或對沖基金。（例如"可轉移阿爾法“策略就涉及買入期貨獲取指數敞口，剩餘資金則用於其他領域獲取額外收益。）
誰出借資金？傳統上是銀行和其他證券交易商。銀行擁有客户，客户需要股票頭寸融資，銀行便提供融資服務。這是項大業務——股票融資、主經紀商、合成主經紀商、德爾塔中性等——但也是高風險業務，8如今受嚴格約束的銀行並不總願動用資產負債表貸款助人炒股。
因此，目前借錢買股票的成本異常高昂。9彭博社的沈一琴報道：
標普500指數期貨的所謂融資利差——嵌入衍生品價格中的一種成本，讓投資者無需直接購買股票即可獲得股票敞口——在最近的牛市中顯著攀升。去年年底飆升至創紀錄水平，即使在最近的市場低迷期間也保持在歷史水平之上。
這種現象發生，是因為股權融資在市場中扮演着越來越關鍵的角色，對沖基金和其他大資金玩家進行押注，試圖利用勢頭而不佔用過多資金。通過使用期貨，他們可以在不預先支付全額的情況下獲得類似的市場敞口。作為回報，他們向提供槓桿的公司支付無風險利率加上融資利差。隨着越來越多的玩家進入這一交易，這些利差擴大，推高了成本。
“與利差的歷史範圍相比，這種錯位非常大，而標普500指數是世界上最具代表性、流動性最強的市場之一，”D. E. Shaw投資管理公司多資產類別投資主管阿什温·塔帕爾在一次採訪中表示。“因此，市場上出現如此寬的利差，對很多人來説尤其有趣且相關。”塔帕爾參與撰寫了一篇關於這一主題的白皮書，該白皮書於一月份發表。
這份D. E. Shaw白皮書指出：“在需求端，我們觀察到資產管理公司對做多標普500期貨展現出異常強烈的興趣”，部分原因是"相比其他地區，對美國股市更為看漲的情緒”——如今這種情緒可能不如一月份強烈。但價差仍然高企。文中還提到：
在供給端，交易商是標普500頭寸的重要融資來源，但面臨關鍵約束：銀行業整體資產負債表規模在短期內相對固定…近年來銀行在融資（特別是方向性）股票頭寸時受到更多限制。除其他因素外，這是由於銀行需要在相互競爭的監管要求和約束下優化資產負債表。股權融資往往消耗大量資產負債表資源，因此對銀行缺乏吸引力。
因此核心邏輯是：人們希望借錢買入標普500，但銀行不願放貸。這些操作本質上是合成性的——並非真實的借貸現金來購買標普500，而是通過買賣標普500期貨實現——但效果大致相同。10由於需求旺盛而供給不足，融資利率居高不下。
我們似乎經常討論這個現象？某種程度上，這類似於私募信貸的故事：銀行面臨更嚴格的資本約束而不願放貸（如槓桿收購等），於是擁有長期鎖定資金的其他貸款機構開始進入信貸市場。
同理，這裏你可以想象一個故事：“長期資產管理公司可能想進入為人們提供股票購買貸款的業務，因為回報豐厚且銀行受到限制。”D. E. Shaw設想過這一點，寫道“供應可能來自交易商資產負債表之外的來源——無槓桿投資者若希望配置無負擔現金，鑑於標普500期貨價差相對於其他常見現金用途（如投資級信貸）的吸引力，可能會介入為股票敞口提供融資。”也就是説：通過期貨向股票投機者放貸的收益可能優於購買投資級債券，因此或許有些投資者應該這麼做。
而這正在成為現實。Shen寫道：
“對於能夠向市場提供資產負債表的人來説，他們可以在相對較低風險的情況下獲得該頭寸的非常可觀的回報率，”CME全球股票產品主管Paul Woolman表示。…
Janus Henderson是那些利用更寬融資價差的公司之一。該公司多策略團隊經理Natasha Sibley表示，Janus Henderson正在買入標普500指數成分股並賣出相應期貨。這種所謂的現購自運套利目前收益頗豐。
“股票融資價差的擴大使得這一交易在當前極具吸引力，”Sibley在接受採訪時表示。“這已成為老練的實際貨幣投資者（如養老基金和主權財富基金等有現金可運作的機構）中的熱門操作。”
如果你有現金，可以將其借給股票投資者，儘管實際操作中是通過你買入股票後向投資者出售期貨來實現。這像是一種合成貨幣市場投資，而目前它正帶來收益。
零售投資
對散户投資者的傳統刻板印象是：當別人貪婪時他們貪婪，當別人恐懼時他們恐懼——看到股票上漲就買入，看到股票下跌就拋售。這通常是個糟糕的策略（你應該在股票上漲前買入，而非上漲後），因此散户普遍被視為"笨錢"和反向指標。經典案例是喬·肯尼迪在擦鞋童開始推薦股票時清倉：當最後一批"笨錢"進場時，就是該離場的時候。
所以我常説：“券商在暴跌時能提供的最佳服務就是不接電話”，因為按傳統模式，市場崩盤時散户總在底部致電經紀人喊"全部拋掉！"
但如今情況已不同。過去幾年美國散户投資變得更社交化和模因驅動，他們通過社交媒體向同齡人學習交易。部分行為確實強化了刻板印象：比如"遊戲驛站股票無緣無故大漲，所以當然會繼續無緣無故暴漲"這類投資梗，散户確實可能在2021年峯值時扎堆買入。11但另一個重要投資模因是"逢低買入"，現在散户經常這麼做。金融時報報道：
根據數據提供商VandaTrack統計，2025年散户投資者對美國股票和交易所交易基金的淨流入達670億美元，僅略低於2024年第四季度的710億美元。
這一強勁資金流表明，儘管今年因總統反覆無常的關税政策和中國人工智能初創企業深度求索（DeepSeek）的崛起引發劇烈震盪，個人投資者仍對華爾街股票保持樂觀。
“過去五年中有四年，逢低買入基本是穩賺不賠的策略，"12散户投資者廣泛使用的盈透證券首席市場策略師史蒂夫·索斯尼克表示。
他補充道：“當某種策略長期有效時，人們就會形成路徑依賴。”
在業餘投機者聚集的Reddit論壇"華爾街賭注"版塊，一位用户的發言頗具代表性：“敬畏低谷，成為低谷，買入低谷！”…
高盛數據顯示，儘管標普500指數今年已有25個交易日下跌，散户僅在7個交易日淨賣出美股。相比之下，美國銀行追蹤的大型機構投資者3月減持美股頭寸的規模"創下歷史紀錄”。
仍有人固守陳舊思維：
但部分機構投資者和華爾街分析師認為，散户需求激增反而是需要警惕的反向指標。
伯恩斯坦分析師亞歷山大·彼得克指出：“1999年當我家的保潔阿姨開始諮詢該買什麼股票時，恰恰是市場崩盤的先兆。”
回到1999年，當你的管家向你諮詢股票建議時，她可不會在Reddit上刷着那些"敬畏下跌、成為下跌、抄底買入！“的帖子。散户的投資方式已經改變了。雖然最初刻板印象的某種元版本可能仍然適用，比如"當Reddit網友都在喊你抄底時，抄底熱潮其實已經見頂了”。
完全市場
我想跟進昨天提到的兩件事。首先關於奮進集團控股公司，它昨天被銀湖資本以每股27.50美元現金收購。上週五奮進股票在巨量交易中以每股29.25美元收盤，這有點奇怪：所有上週五以29.25美元買入的投資者，正如承諾的那樣在週一以27.50美元被現金收購。為什麼？我討論過幾種可能的解釋，但共識似乎是我的第三個解釋：
你可以代表股東對銀湖資本和奮進集團提起集體訴訟，指控他們違反了對股東的受託責任，也許法院會支持你並強制銀湖支付更高價格。這類訴訟可能導致交易對所有人重新定價。
這筆交易存在爭議的原因我們討論過，既有程序性問題（銀湖是奮進的控股股東，外部股東對交易沒有發言權），也涉及價格因素（相比奮進最大資產——上市公司TKO集團控股的股權價值，27.50美元顯得過低）。歷史上這類交易有過成功訴訟先例：比如2022年，戴爾科技公司（包括銀湖在內）的控股股東就同意多支付10億美元來收購戴爾VMware跟蹤股的股東權益。所以如果你上週五以29.25美元買入奮進股票，實際上買的是：(1)價值27.50美元的股票+(2)一份市價約1.75美元的集體訴訟份額。
這樣做的一個原因是，你認為這起訴訟至少值1.75美元並想參與其中。但另一個原因可能是你做空了奮進集團股票（因為當時股價超過28美元，而週一將轉為27.5美元），於是決定要退出這起訴訟。因為從技術層面來説，如果訴訟成功且奮進集團的交易價格被重新調整，那些在交易結束時做空股票的人——以及那些支付27.5美元平倉的人——將需要向股票出借方支付額外的資金。
我們在討論多爾食品公司的交易時提到過這種動態：多爾的控制股東以過低的價格收購了公司，幾年後特拉華州法院命令他向原股東支付更多賠償，而原股東提交的索賠金額超過了股票總量的100%。為什麼？部分原因是有做空者存在，因此實際上人們擁有的股票超過了100%。（如果做空者借入了10%的股票並做空，那麼借出股票的人和從做空者手中買入股票的人都擁有這10%的股票，並有權獲得額外賠償，因此總計110%的股票由某些人擁有——但做空者擁有負10%，所以賬目是平衡的。）為了使一切合理，做空者必須在訴訟結束後，幾年後支付這筆額外資金。這在實踐中相當困難——許多多爾的做空者抱怨被經紀人要求支付資金，而其他人可能在期間更換了經紀人、破產或去世，從未被要求支付——你可以想象，上週五一些奮進集團的做空者可能會想“這不值得，我要在交易結束前退出”。
我昨天寫的另一件事是關於訴訟融資，特別是有一天能實現法律索賠的流動性完整市場的夢想。（這兩者顯然相關：可以説上週Endeavor的法律索賠確實存在一個市場，收盤價為每股1.75美元。）我寫道：
想象一個真正完整且流動性強的訴訟索賠市場會是什麼樣子很有趣。……如果每起訴訟都有公開的即時市場價格會怎樣？（或者至少是一些大規模侵權訴訟和高調的商業糾紛？）何必還要打官司？“我看到我們的訴訟市值達到了1500萬美元，現在就想以這個價格和解嗎？”
我在腳註中補充道：
或者：假設你起訴我索賠100美元，你的訴訟索賠交易價為10美元，而我認為你會贏。我是否應該買下所有索賠？這樣我就能鎖定成本：我花10美元買下索賠，你贏了，法院判賠100美元，我付給你100美元，然後你轉身把這100美元還給我；我實際只損失了最初的10美元。……這是……內幕交易嗎？這應該被禁止嗎？還是應該鼓勵？
一位讀者結合了這兩點，“訴訟的完整市場”和“賣空可能意味着你持有某物超過100%的流通股”。結合點是：假設你起訴我索賠100美元，而你的訴訟索賠交易價為10美元。我去買下*120%*的索賠，花費12美元，從索賠持有者和賣空者那裏購買。（我認為目前無法以任何有意義的方式賣空訴訟索賠，但一個真正完整的市場會讓你做到！）然後我來找你，説“你知道嗎，你是對的，我認輸，這是你的100美元。”你把100美元付給你的索賠買家，也就是我，所以我拿回了我的100美元。而那些賣給我額外索賠的賣空者還欠我20美元。輸掉這場官司對我來説反而有利可圖。
這大概就是某種程度的信用交易運作方式。
自戀的會計師
如果某公司在網上發佈會計職位招聘，將理想候選人描述為"雄心勃勃且自立"、“能創造性地解決問題”、“具有創新思維”，相比那些尋求"條理清晰"、“踏實合作"會計師的公司，這家公司五年內財務重述的概率是否更高？以下是喬納森·蓋伊、斯科特·傑克遜和尼古拉斯·塞伯特合著的《招聘啓事中對自戀者的誘惑性語言》論文，以及蓋伊的相關博客文章——這些研究雖未直接解答該疑問，但為未來探索指明瞭方向？
作為會計行為學研究者，我們關注那些遊走規則邊緣的高管。注意到招聘啓事中"理想候選人"的描述常包含與自戀相關的特質後，我們決定研究這類文本。例如自戀者往往自詡極具創造力和説服力……
我們整理了兩組招聘常用術語，分別稱為"守規者"和"變通者"語言……
通過系列實驗發現，會計及其他行業招聘中使用"變通者"語言會吸引更高自戀水平的求職者。
研究還表明，招聘高度創新型高增長企業時，HR更傾向使用"變通者"術語。對於會計崗位，當激進財務報告可能為公司帶來利益時，這類術語出現頻率更高。
沒錯，你可以想象一個思維跳出框框的會計師對某些公司會多麼有吸引力，而美國證券交易委員會可能正對這類公司特別感興趣。
時事動態
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