複雜投資者測試 - 彭博社

Matt Levine

智能投資者證書

我熱愛我的工作，但我會休假去 參加這個測試：

一組立法者提出了一項立法，允許任何能夠通過考試的投資者購買私人證券——一系列投資，如未上市初創公司的股份或對私人公司的貸款，這些投資被認為風險更高，因為它們的披露規則比公共證券更寬鬆，並且在緊急情況下可能更難，甚至不可能出售。

這個想法是，進行這些高風險、高回報投資的能力應該向所有成熟投資者開放，而不僅僅是那些擁有最大銀行賬户的人。這是華爾街和許多小型顧問公司中有很多支持者的提議，這裏有一個運動試圖獲得更多普通投資者的退休基金和儲蓄，以投資於私募股權基金和其他非傳統投資。

“將你辛苦賺來的錢投資於你社區的初創企業不應該僅限於富人，”參議員蒂姆·斯科特（南卡羅來納州，R）説，他是參議院銀行委員會的排名成員，並提出了這項法案。

粗略地説，美國的規則是：

  1. 普通零售投資者只能投資於“公共”投資——股票、共同基金、交易所交易基金等——這些投資受到嚴格的披露要求，以便投資者知道他們在做什麼。
  2. “合格”投資者——那些成熟且能夠承擔風險的人——可以投資他們想要的任何東西，而無需任何強制披露；合格投資者被認為能夠為自己談判披露和治理條款，自己決定需要多少信息，並承擔虧損的風險。
  3. 獲得合格身份的 [主要方式是年收入超過200,000美元（已婚夫婦為300,000美元），或淨資產超過100萬美元。1](https://www.sec.gov/files/review-definition-accredited-investor-2023.pdf)

這一切都感覺過時。從公共投資開始。理論上，披露要求保護公共投資者：他們可以在購買公共股票或ETF之前閲讀招股説明書和財務報表，從而能夠智能地評估投資。實際上，零售投資者閲讀招股説明書是極其奇怪的。當零售投資者幾年前不斷湧入不理性定價的迷因股票時，美國證券交易委員會責備迷因股票發行者在招股説明書中加入語言説“這毫無意義，”他們確實這樣做了，但這並沒有任何意義。我們談過Bed Bath & Beyond Inc.如何從零售投資者那裏籌集數億美元，交給其在破產中的債權人，同時明確表示“我們要破產，你們會失去所有的錢。”這根本沒有任何意義！他們還是買了股票！並且失去了所有的錢。

彭博社觀點習近平的刺激政策不會永遠只雷聲大雨點小迪士尼的幸福結局艾格終於走上正軌出賣烏克蘭讓西方蒙羞居家辦公正在向郊區轉移，那裏更有意義這太天真了；公共披露要求的重點並不是真的讓零售投資者閲讀披露。重點是公共證券往往在公共流動市場中交易，有人會閲讀披露（對沖基金經理等），他們競爭使價格合理，因此公共股東從基於公共披露的有效市場中受益。2但這並不是公共披露制度所保證的，也並不總是如此。有很多交易稀薄的公共便士股票，零售投資者可以購買，其價格並不是由數十億美元的對沖基金之間的嚴格競爭所決定；也有一些交易活躍的迷因股票。還有很多公開上市的交易所交易基金，其奇怪和風險的支付結構任何人都可以購買；一些人肯定會在購買三倍槓桿的日收益ETF或單股零天期權之前進行研究；但一些人肯定不會。

然後有一種理論認為，私人投資者擁有足夠的專業知識和槓桿能力，可以談判獲得他們想要的披露和治理，因此他們不需要公共證券制度的保護。這是真的嗎？好吧，在私人投資者的頂端——投資於風險資本和私募股權等的養老金和捐贈基金——這在某種程度上是有道理的。但即便如此，美國證券交易委員會顯然並不相信這一點，因為它已經提出了規則（這些規則被法官駁回）以強制要求在這些投資中提供更多的披露和治理條款，基於這樣一種理論：那些成熟的私人投資者實際上無法保護自己。

但並不是每個私人投資者都是擁有專業團隊的巨型養老金基金。有些私人投資者是利用空閒時間投資的牙醫。他們能否談判獲得所需的披露？

還有一個事實是，合格投資者的定義曾經“僅限於富人”，但隨着時間的推移，隨着通貨膨脹，門檻變得更低。截至2022年，大約2430萬美國家庭，或18.5%的家庭，符合合格投資者的標準。與此同時，只有21%的美國家庭直接擁有公共股票。（更多的人通過共同基金或退休計劃擁有股票。）能夠購買私人投資的人羣大致與購買股票的人羣一樣大。

因此，如果你是一名零售金融顧問，告訴你的客户購買哪些股票和ETF，那麼你的客户很有可能是合格投資者，所以你可以告訴她購買私人信貸基金或非交易房地產投資信託或其他私人投資。

如果你願意，你也可以建議她購買SpaceX的股票，但你可能無法 獲得她的SpaceX股票。（你可以建議她將錢投入Citadel的對沖基金，或者説Renaissance Technologies的基金，但你可能也無法讓她進入這些基金。）有些私人投資，正如所説，是面向合格投資者進行大眾營銷的，而另一些則不是。 有理由認為，最熱門的初創公司並 不會試圖從牙醫那裏籌集每一分錢，而最不熱門的初創公司可能會。

無論如何，大家都明白這是一個令人不滿意的情況，因此經常會提出解決方案。通常這些提案抓住了兩個問題：

  1. 投資中最大的回報往往來自私人市場（首次公開募股前的初創公司等），因此普通投資者無法參與似乎是不公平的。
  2. 將私人投資限制在“合格投資者”之內，使得這些投資者聽起來像是 聰明的，因此將其實際作為基於收入的資格似乎是不公平的。難道你不應該通過考試來獲得“合格”嗎？

我有時從相反的角度出發：

  1. 投資中最大的 損失 往往來自私人市場，而且 並不是説有人會給你提供SpaceX的股票。
  2. 私人基金經理並不渴望面對零售投資者 因為他們認為這些投資者非常複雜，如果你把“合格投資者”標準視為複雜性的信號，你就會犯錯誤。

我提出了自己的解決方案，我稱之為“愚蠢投資證書”。這個想法是任何人都可以去SEC申請這個證書，證書上寫着：

我想購買一個愚蠢的投資。我明白賣給我的人幾乎肯定會偷走我所有的錢，而且我幾乎肯定只買指數基金會更好，但我還是想做這個愚蠢的事情。我同意在任何情況下都不會向任何人抱怨這個投資不可避免地出錯。我明白違反這個協議是重罪。

然後SEC會給你一巴掌，説“真的嗎？”如果你説“真的”，他們就會給你證書，你可以購買任何你想要的私人投資。

顯然，我部分是在開玩笑，但只有部分。關於愚蠢投資證書的本質觀點是它 並不是一種期望。並不是説你去SEC參加考試，考試得100分，他們就會説“恭喜你真聰明”，你會説“我知道吧”，然後他們給你“聰明投資者證書”，可以購買好的投資，還有一個小按鈕，上面寫着“聰明投資者”，你走出SEC辦公室時佩戴着那個按鈕，結果你被 圍住 了，周圍都是賣結構性票據的人。賣金融產品的人 喜歡 那些認為自己很複雜的投資者。

不過我想這取決於測試內容：

新提出的斯科特法案將允許SEC或其他監管機構編寫一項考試，以測試“金融素養”，通過詢問個人關於證券類型、證券法下的披露要求、公司治理、財務報表以及這些交易中涉及的流動性和槓桿風險等主題來進行測試……

一位參議院助手錶示，這不應該像駕駛學習許可證測試那樣簡單，但也不能“是不可能的”。

嗯，當然。不過我的印象是，當人們談論“金融素養”和“金融知識”時，他們往往會低估某些主題。其中之一是基本的金融知識，比如“在一個數量級內，當前10年期的收益率是多少？”我 曾經發過推文説“金融素養的基本測試有一個問題：如果我給你提供20%的無風險回報，我是在撒謊嗎？”要回答這個問題，你需要知道20%的年回報是 高的。

如果我在編寫測試，我還會有一個關於費用的部分。比如：“在一個數量級內，你為你的指數基金支付了多少？如果你的經紀人告訴你購買一個結構性票據，你認為他為此賺了多少錢？”類似的東西。

但我會在測試中放入的主要內容是關於 逆向選擇的部分。它會有這樣的問題：

  1. 你是一名牙醫。你的財務顧問給你提供投資XYZ AI的機會，這是一家他所説的非常熱門的私人人工智能初創公司。紅杉資本也是XYZ的投資者嗎？
  2. 你看到一個在線廣告，宣傳一個課程，可以教你如何在外匯市場交易中賺取數百萬。這個課程每月收費250美元。老師在外匯市場交易中能賺多少錢？

公共市場和私人市場之間的本質區別在於，在公共市場中，每個人都有相同的投資選擇菜單。在私人市場中，您只能投資於別人提供給您的東西。測試的重點是理解他們為什麼要向您提供這些投資。

綠色洗滌

如果您想將您的投資基金稱為ESG（環境、社會和治理）基金，美國的規則大致是：

  1. “ESG”可以意味着您想要的任何東西，但
  2. 您必須 説明 它的含義，並且
  3. 然後您必須做到您所説的。

所以：一個ESG基金可以將100%的資金投入化石燃料生產商嗎？當然可以； 這裏有一個。3 但是如果您説“作為我們ESG標準的一部分，我們不投資於任何生產化石燃料的公司”，那麼您就不能投資於生產化石燃料的公司。如果您這樣説，並投資於一家悄悄運營一口油井的風電公司，那麼您將會遇到麻煩。美國證券交易委員會（SEC）和許多投資者一樣，不喜歡“綠色洗滌”，這意味着聲稱自己是ESG而實際上並非如此。但SEC沒有能力對某事是否為ESG做出實質性判斷。它所能做的只是查看 您 對ESG的定義，並檢查您是否遵循它。

奇怪的是，很多人並不是這樣。昨天，美國證券交易委員會 對WisdomTree資產管理公司罰款400萬美元，因為它沒有如其所聲稱的那樣符合ESG標準：

根據SEC的命令，從2020年3月到2022年11月，WisdomTree在三隻以ESG為賣點的交易所交易基金的招募説明書中，以及在監督這些基金的受託人面前，表示這些基金不會投資於涉及某些產品或活動的公司，包括化石燃料和煙草。然而，SEC的命令發現，這些以ESG為賣點的基金投資於涉及化石燃料和煙草的公司，包括煤礦開採和運輸、天然氣開採和分銷，以及煙草產品的零售銷售。根據SEC的命令，WisdomTree使用了來自第三方供應商的數據，這些數據並沒有篩選出所有涉及化石燃料和煙草相關活動的公司。SEC的命令進一步發現，WisdomTree在篩選過程中沒有任何政策和程序來排除這些公司。

SEC的 命令 引用了基金的招募説明書，稱“‘[s]涉及某些有爭議的產品或活動的公司的證券’，包括‘化石燃料’和‘煙草’，‘無論收入指標如何，均被排除在外。’”但WisdomTree通過購買來自一個供應商的數據來進行篩選——在SEC的命令中稱為“供應商B”——該供應商按行業部門劃分公司：

供應商B的數據被WisdomTree用於按主要業務部門對公司進行分類。……供應商B對行業部門的劃分意味着多個部門參與了化石燃料。有關供應商B數據的信息（包括該數據的侷限性）在供應商B的網站上公開可用。

WisdomTree僅使用供應商B的“能源部門”數據來排除ESG基金投資組合中公司的證券，儘管其他供應商B的行業部門分類包括參與化石燃料的公司。例如，“公用事業部門”包括向住宅和工業客户分配天然氣的公用事業公司，這些公司未在供應商B的“能源部門”數據中被識別。

因此，它獲得了一些非能源公司，但這些公司仍然涉及化石燃料的業務：

WisdomTree美國ESG基金持有以下證券：(i) 多家公用事業控股公司，從2020年3月到2024年2月5日基金清算期間，擁有天然氣分配公用事業；(ii) 一家公用事業控股公司，擁有一家大型天然氣分配公用事業，並且在2022年6月至2023年3月期間有一個運營部門從事頁岩氣的開採；(iii) 一家鋼鐵製造商，從2021年6月到2024年2月5日基金清算期間，擁有一家擁有石油和天然氣儲備的公司的49%股份；以及(iv) 一家貨運鐵路公司，從2020年6月至9月以及2020年12月至2021年12月，再次運輸煤、壓裂砂、石油焦和原油。

它有來自另一家供應商的數據，供應商A，確實根據公司是否參與化石燃料活動來分類公司，但它……沒有所有的數據？

供應商A沒有向像WisdomTree這樣的訂閲者提供一個涵蓋或被描述為“化石燃料”的單一數據集。相反，供應商A提供了幾個數據集，涉及化石燃料活動的不同方面，描述為：“北極石油和天然氣勘探”、“熱煤”、“油砂”、“頁岩能源”和“石油和天然氣”。WisdomTree沒有訂閲後兩個數據集，WisdomTree與供應商A的協議也不包括它們。

是的，那裏可能有ESG的定義，比如“頁岩能源是ESG，但北極石油勘探、熱煤和油砂不是。”4如果你以那個定義來運營一個基金，你可以只訂閲那些數據集。但WisdomTree的定義並沒有這麼説。

同樣，許多零售商在某種意義上“涉及”煙草，因為他們經營的大型商店銷售一些香煙以及許多其他產品。供應商A的煙草數據集最初“不會捕捉到公司的煙草零售銷售，如果這些銷售佔該公司收入的比例低於10%”，因此WisdomTree的基金持有一些銷售香煙公司的股票。同樣，在抽象的ESG基金中，這也許是合理的做法，但這並不是WisdomTree所説的。

這並不是第一次出現這樣的綠色洗滌案例。我們在2022年討論過一個類似的案例，針對BNY Mellon，而上個月發生了我稱之為“聖經洗滌”案例，美國證券交易委員會（SEC）指控一個聲稱符合聖經責任投資的基金沒有做到它所説的事情。SEC並不知道聖經或ESG原則所要求的是什麼。但它可以閲讀你所説的那些原則所要求的內容，並檢查你是否做了你所説的事情。

收購

通常，收購一家公司的方式是你去找公司的所有者，提出購買的意向，並協商價格。如果所有者是個人，你就打電話給那個人進行談判。如果所有者是一傢俬募股權公司，你可能會打電話給負責投資的董事總經理。如果所有者本身是一家公司——如果你想要的公司是一個更大公司的子公司——那麼你可能會打電話給母公司的高管。

如果公司由分散的股東擁有——例如，如果它是一家擁有眾多投資者的上市公司——那麼你將與其管理層和董事會協商交易。董事會代表股東，並負責代表他們協商價格。但通常情況下，股東擁有最終決定權：董事會批准出售，但隨後股東會投票，如果他們對董事會為他們爭取的交易不滿意，他們可以投反對票。這種情況有時會發生。如果你在收購一家上市公司，你可能需要進行兩輪談判，一輪與董事會，另一輪則是與股東進行較不正式的談判。5

上個月，DirecTV 同意收購Dish Network。Dish的所有者名義上是EchoStar Corp.，一家更大的公司，因此DirecTV明智地與EchoStar談判並達成了價格協議。價格大約為負15.68億美元：EchoStar將以1美元的價格獲得Dish，而DirecTV將接管Dish的資產和負債減去15.68億美元的債務。它擺脱這15.68億美元債務的方式是要求Dish的97.5億美元債券持有人接受低於100美分的價格。

現在，一方面，這就是你必須這樣做的方式：你必須去找EchoStar，Dish的名義所有者，讓它同意交易。另一方面，如果你達成的交易是“債券持有人會支付我以將Dish從EchoStar手中接走”，那麼你並沒有真正與所有者談判你的交易。在這種情況下，Dish的實際所有者——受你支付價格經濟影響的剩餘索賠人——是債券持有人。或許在某種意義上，EchoStar在與DirecTV的談判中代表了債券持有人，儘管並不完全如此，但無論如何，債券持有人有自己的發言權。

到目前為止他們已經説不。 《金融時報》報道：

根據《金融時報》看到的文件，Dish的債權人已推動DirecTV將折扣從16億美元縮小到約3億美元，但投標方拒絕更改其條款。

DirecTV與債券持有人集團成員（包括黑石）之間交換的信件顯示，雙方處於僵局，威脅到在10月29日到期前不到兩週的交換要約。

按價值計算，三分之二的債券持有人必須同意交換，合併才能完成。如果要約失敗，DirecTV可以在11月9日之前終止交易合同。

“[債券持有人]集團的期望，如提案所示，並不代表DirecTV將接受的條款，此外DirecTV無意重組雙方經過長時間談判達成的條款，”代表DirecTV的Ropes & Gray律師Ryan Preston Dahl在週日發給Lazard和Milbank（為Dish債券持有人提供建議）的信中表示。“時間至關重要，”他説。

是的，我不知道“沒有重組雙方經過長時間談判達成的條款的意圖”是什麼意思。DirecTV 確實與 某人（EchoStar）詳細談判了這筆交易的條款，但我不確定這是否是相關方。它想從債權人那裏購買 Dish，因此必須與他們達成交易——或者不達成交易。

一個180度的轉變

我 上週寫道“大多數大麻公司曾經是黃金礦業公司。”這算是一種玩笑。關鍵是，美國有一堆上市公司的主要資產是 成為一家上市公司。他們的業務微小或無利可圖或失敗——他們擁有一座沒有黃金的金礦，或者一個 單一的熟食店——而且他們沒有為股東創造任何價值。但他們是上市公司，通常在證券交易所上市，因此散户投資者可以買賣他們的股票。

與此同時，還有其他公司，可能有盈利的業務，但更常見的是 有前景的業務、 有趣的業務、好玩的商業 想法，這些都需要一些資金來實現。但這些公司不是上市公司，因此很難從公眾投資者那裏籌集資金，出於某種原因，他們也沒有從風險投資家那裏籌集資金。6 他們也沒有資金或知名度進行首次公開募股。如果他們只是 成為上市公司，那就太好了，但 上市的過程太令人畏懼。

因此，出現了一種交易。擁有上市但沒有業務的公司與擁有業務（或商業想法）但沒有上市的公司合併；合併後的公司既有上市（因此可以從公眾投資者那裏籌集資金），又有業務（因此有東西可以向他們推銷）。

一般來説，這兩家公司並不需要有其他共同點，而且在流行商業想法中有廣泛的趨勢，因此金礦公司變成大麻公司是相當正常的：金礦公司有上市但沒有黃金，大麻公司有大麻但沒有上市，而且沒有人對合作感到特別不安。

這些事情中有很多輕鬆的喜劇元素。這裏有一家名為180 Life Sciences Corp.的上市公司。它在納斯達克上市，市值約為600萬美元。根據其季度報告，該報告於八月提交：

該公司是一家臨牀階段的生物技術公司，專注於開發針對慢性疼痛、炎症、纖維化和其他炎症性疾病的治療藥物。…

由於公司資源的限制，公司已顯著放緩SCA平台和抗TNF平台的研究和開發活動。公司在α7nAChR平台上沒有取得進展，並已暫停該項目的進一步研究和開發活動。

公司目前正在評估所有選項，以實現其現有資產的貨幣化，並探索其他戰略替代方案，以最大化股東的價值。

所以這是一家沒有藥物但有公開上市的製藥公司。你能猜到接下來會發生什麼嗎？這是一個 上週的新聞稿：

我們很高興地宣佈，180計劃戰略性地進入在線遊戲行業，利用其新獲得的“後端”遊戲平台，該平台結合了區塊鏈技術和全面的加密貨幣操作能力（“遊戲技術平台”）。公司計劃利用這一技術平台建立一個基於區塊鏈的業務，旨在全球iGaming市場。最初專注於B2C（企業對消費者）在線賭場，公司還計劃擴展到B2B（企業對企業）模式，為全球的遊戲運營商提供無縫的區塊鏈支持技術平台。此外，管理層已識別出某些全球iGaming行業特徵和趨勢，他們認為這些特徵使潛在的收購機會具有吸引力。管理層相信，遊戲技術平台的結合和納斯達克上市的優勢使公司成為iGaming行業一個有吸引力的整合工具，並計劃努力識別潛在的收購目標（儘管目前沒有目標）。

一個基於區塊鏈的在線賭場的整合。為什麼不呢？為什麼一家市值600萬美元的半廢棄生物技術公司是整合該業務的正確平台？好吧，“納斯達克上市的優勢”有所幫助。

多任務處理

我相信，在數百萬整天坐在電腦前的知識工作者中，至少有一個人抽出半個小時，清理了她的日程，關閉了所有干擾，放下了手機，坐下來觀看內部培訓視頻，以滿足她的監管繼續教育要求。“哦，一個關於數據安全新趨勢的互動在線課程，我想要全神貫注地觀看並做詳細筆記，”這個假設的人假設地對自己説。世界很大，有些人有奇怪的傾向。無論如何這是這個：

安永（EY）因所謂的在專業培訓課程中作弊而解僱了數十名美國員工，引發了關於商業倫理和多任務處理界限的內部辯論。

這些解僱發生在上週，調查發現一些員工在5月的“EY Ignite學習周”期間同時參加了多個在線培訓課程。

幾名被解僱的員工告訴《金融時報》，他們並不認為自己違反了安永的政策，只是想利用那些從“你的數字品牌在市場上的強度如何？”到“與人工智能對話，一次一個提示”的有趣課程。

這些課程計入安永要求員工每年完成的40個繼續專業教育學分。該公司認為同時觀看兩個課程構成了倫理違規。…

一位上週五被解僱的顧問表示，沒有警告説同時觀看多個課程是不允許的。“他們的電子郵件宣傳EY Ignite實際上鼓勵我們參加儘可能多的課程，”該人士告訴《金融時報》。“我們都使用三台顯示器。我希望聽到新的想法，以便在團隊中脱穎而出。”

我認為你必須區分兩件事：

  1. 同時觀看兩個培訓視頻顯示了主動性和多任務處理能力，讓你獲得兩倍的新想法，從而使自己與他人區分開來。
  2. 同時計費兩個培訓視頻——在寬鬆的意義上將它們都算入你的40小時繼續教育要求——似乎是一個倫理紅旗？（一位員工告訴《金融時報》：“我知道有個合夥人會進行兩個[客户]電話，根據他與誰交談來開關攝像頭。如果這不道德，那麼那也是不道德的。”是的，當然，但這就是為什麼安永正在加強監管！）

但沒有實際的方法來區分這兩者——如果你同時觀看了兩個視頻，系統也會給你兩個視頻的學分，直到你被解僱——問題只是員工們這樣做主要是為了學分還是主要是為了知識。他們告訴《金融時報》，這是為了知識。安永則認為不是。這告訴你安永對其自身培訓內容的看法是什麼？

事情發生了

美國推出‘開放銀行’規則，以便更容易分享財務數據。火熱的債券市場推動了一波風險借貸。滙豐銀行在新任首席執行官的領導下啓動十年來最大重組。耶倫在呼籲債務減免時批評中國的借貸行為。“你所競爭的人的原型，幾乎所有成功職位上的人，都有一個全職在家的伴侶。”馬克·拉斯里起訴前員工，指控其試圖敲詐5000萬美元。前阿貝克隆比首席執行官邁克·傑弗里斯因性交易案被捕。牀墊與浴室商店將在與Kirkland的2500萬美元合作中迴歸。活動人士敦促芝士蛋糕工廠考慮分拆。休·赫夫納的兒子提議以1億美元收購花花公子品牌。埃隆·馬斯克的100萬美元贈款是否合法？阿瓦卡多。混亂包裝。派對穀倉。

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