這不是賭博，這是預測 - 彭博社
Matt Levine
安妮法令
Kalshi提供了一個預測市場，你可以在這裏對體育賽事下注。不！抱歉！錯了！它提供的是一個預測市場，你可以預測哪支隊伍會贏得體育比賽，如果預測正確就能賺錢，預測錯誤則會賠錢。不是“對體育賽事下注”，而是“為了錢預測體育比賽結果”。完全不同的概念。
這種區別之所以重要，是由於一些令人困惑的法律和司法管轄權原因。美國有一個聯邦體系，其中：
這些是相關的，因為歷史上人們有時認為商品期貨合約就是賭博。如果我購買一份小麥期貨合約，小麥價格上漲我就賺錢，價格下跌我就賠錢。我不必是農民或麪包師；我不需要對小麥合約有任何非投機性的用途。我不必實際接收小麥；我可以現金結算我的賭注，大多數交易者都是這樣做的。因此，存在一種風險，即你的商品期貨合約可能被視為賭博；賭博通常是違法的，所以你的期貨合約可能無法執行，甚至可能因此入獄。1936年的《商品交易法》設立了CFTC，對商品期貨合約進行聯邦監管，其好處是明確了受CFTC監管的合約不屬於州法律下的非法賭博，因此不受州賭博監管機構的監管。
彭博社觀點歐佩克核心地帶正掀起一場電動車革命移民管控政策充滿經濟矛盾白宮試圖讓選民對此麻木不仁七國集團本是個偉大構想——直到演變成六國對一國的局面美國商品期貨交易委員會（CFTC）曾批准並監管各類商品期貨合約（但洋葱除外）。然而隨着時間的推移，“商品期貨"的概念不斷擴展。事實證明，金融市場對利率期貨、股指期貨等非傳統意義上的商品期貨有着巨大需求。CFTC的監管範圍也隨之擴大至這些合約。這一演變本質上源於CFTC對期貨交易所（如芝加哥期貨交易所、紐約商品交易所等）的牌照發放與監管——而交易所自行決定上市品種。它們最初上市小麥、棉花和豬腩等農產品，後來拓展到利率和股指產品，CFTC亦予以認可。但擴展的動力來自交易所，因為上市新品類能帶來更多收益。
CFTC對交易所可上市合約類型設有規定；長期以來這些規則包含”經濟目的測試"，要求交易所僅上市有助於對沖或價格發現的合約。小麥期貨可幫助農民對沖風險，利率期貨可協助銀行避險，但純投機行為則被抑制。2000年《商品期貨現代化法案》取消了經濟目的測試，賦予CFTC更大靈活性，允許無需證明特定經濟目的的期貨合約上市。
仍然存在限制。具體而言，該法規規定，美國商品期貨交易委員會（CFTC）可以拒絕批准“事件合約”——即那些“基於事件發生、發生程度或意外情況（而非商品價格、利率、價值或水平的變動）”的合約——如果這些合約涉及非法活動、恐怖主義、暗殺、戰爭、“賭博”或其他類似活動，則“違背公共利益”。
有一段時間，CFTC對此的解釋相當寬泛。一方面，它明確宣佈任何涉及這些內容（暗殺、戰爭、賭博等）的合約都“違背公共利益”，不予允許。2但它也對更廣泛的“事件合約”持懷疑態度；特別是，它試圖阻止大多數交易所列出選舉合約，因為它擔心這些合約也違背公共利益，沒有經濟目的，並且“會讓CFTC扮演選舉警察的角色”。
但運營預測市場併成為受CFTC監管的期貨交易所的Kalshi對此進行了反擊，認為CFTC禁止選舉合約超出了法規範圍。9月，Kalshi取得了一場重要勝利，當時聯邦法院裁定“Kalshi的合約不涉及非法活動或賭博。它們涉及選舉，這兩者都不是。”
11月，卡爾希贏得了一場更重要的勝利——唐納德·特朗普當選總統後組建的政府整體上對預測市場更為友好。特朗普提名的美國商品期貨交易委員會（CFTC）負責人曾是卡爾希董事會成員，而原計劃對地區法院選舉合約裁決提出上訴的CFTC，於上月決定撤回上訴。
如今卡爾希得以並已開始上線選舉合約。但選舉合約資金規模有限——畢竟不是每天都有重磅選舉，而體育賽事卻幾乎日日精彩。人們熱衷於預測賽事結果，並通過正確預測獲利。自1月起，卡爾希也上線了體育合約。這合法嗎？ESPN本月早些時候報道稱：
卡爾希歷經六年才獲得CFTC監管的交易所資質…這使其能通過自我認證程序上線任何新產品（包括體育合約），無需聯邦機構預先批准，但後者可事後審查並標記違規產品。
CFTC規定禁止提供與"博彩"相關的事件合約，卡爾希去年在法庭文件中辯稱該條款適用於體育賽事。當時公司正因政治選舉合約面臨拜登政府審查。“唯一相關的立法記錄表明，國會明確將’超級碗、肯塔基德比、大師賽等體育賽事’合約視為’博彩’合約，“卡爾希律師在2024年1月的文件中寫道。
一年後，卡爾希開始提供包括超級碗和大師賽在內的體育合約，並自詡"首個全國合法體育博彩平台”。公司發言人透露，隨後五個月其體育提案交易量超340萬筆，總額突破10億美元。目前平台擁有約200萬用户，服務範圍仍覆蓋全美。
聯邦層面，CFTC尚未表態。該機構原定4月舉行的預測市場圓桌會議被取消且未重新安排…
目前卡爾希僅提供賽事結果合約，但NBA致函CFTC表示擔憂：該市場可能很快會擴展到球員個人表現合約等對體育誠信威脅更大的類型，並指出自我認證程序"使多數合約市場處於無人監管狀態”。
即：美國商品期貨交易委員會（CFTC）現行規定禁止期貨交易所上市"博彩"合約，而Kalshi公司此前在法庭上辯稱體育賽事合約屬於"博彩"範疇，但並非絕對明確適用該定義。近期Kalshi首席執行官Tarek Mansour公開表示“我不認為這與賭博有實質關聯”，因為Kalshi只是為交易者提供體育賽事對賭平台，而非傳統莊家模式。這個論點在我看來相當牽強——人與人之間的對賭難道不仍是賭博？——但關鍵在於"博彩"定義本身存在模糊地帶，從"小麥價格押注"到"NBA總決賽串關投注"本就是一個連續光譜，而最核心的是CFTC並未出手制止。Kalshi已自行認證體育合約，而2025年更傾向支持Kalshi的新一屆CFTC也默許了這種做法。
但情況可能生變：今年二月，Robinhood Markets Inc.曾短暫開放客户通過Kalshi平台對超級碗賽事下注，在遭遇CFTC干預後迅速撤回了該服務。Robinhood原以為已獲得CFTC默許（聲明稱"產品上線前與CFTC保持定期溝通，確信完全符合監管要求"），但事實證明判斷失誤。或許CFTC終將叫停Kalshi的業務，不過我個人不會押注這種可能性。
但各州博彩監管機構已勒令Kalshi停止運營：出於消費者保護、比賽公正性及州財政收入等考量，州監管機構希望體育博彩通過受州監管的體育博彩平台進行，而非通過CFTC（因監管空白）監管的期貨市場。然而Kalshi向法院提出抗辯：實際上各州無權監管我們的體育博彩業務，因其屬於CFTC監管的期貨合約，州級監管應被優先適用原則排除。
Kalshi在這類訴訟中戰績頗佳！聯邦法官已先後阻止內華達州和新澤西州博彩監管部門封禁Kalshi的體育合約，理由包括：(1) Kalshi是受CFTC監管的期貨交易所，(2) CFTC對商品期貨擁有專屬管轄權，(3) CFTC未禁止Kalshi上市此類體育合約，因此(4) 這些合約應屬不受州級監管的商品期貨。
這種局面在我看來極其詭異。Andrew Kim與John Servidio曾在四月通過文章剖析其中荒誕之處：
如果Kalshi的立場正確，即《商品交易法》(CEA)優先於各州與體育博彩合約相關的賭博法律，那麼這一結果可能對體育博彩行業產生深遠影響。這不僅可能導致我們所熟知的體育博彩（或賽事合約）模式發生重大調整與重構，還將引發監管真空。美國商品期貨交易委員會(CFTC)無法僅憑禁止權對體育相關合約進行實質性監管。無論是將體育賽事結果投注歸類為"合約"還是"賭注"，該機構既缺乏法定權限，也缺乏應對此類獨特合規問題的經驗——包括但不限於誠信監控、負責任博彩及反洗錢等。任何審理CEA優先效力的法院都需直面這些現實問題。
實際上我認為美國證券交易委員會在"誠信監控"（如禁止內幕交易）、“負責任博彩”（要求經紀商不過度消耗客户資金）和反洗錢方面有着良好記錄，因此我對CFTC實施聯邦層面體育博彩監管的可能性持相對樂觀態度。不過"由CFTC來監管體育博彩"這個結果本身確實顯得荒誕！
但對此我能做什麼呢？上週一家名為"俄亥俄博彩康復有限責任公司"的企業向俄亥俄州法院提交了一份驚人訴狀，被告包括Kalshi、Robinhood以及大舉進軍體育博彩的期權做市商Susquehanna國際集團。與新澤西州、內華達州等地區類似，俄亥俄州博彩監管機構已向Kalshi發出停止函，要求其停止在該州提供體育博彩服務，但Kalshi認為這些函件因CFTC監管的優先效力而無效。截至目前這一策略對Kalshi頗為奏效，但未來並非全無變數——CFTC可能突然表態"這些合約實屬博彩不得上市"，或是法院最終駁回其優先權主張。若如此，Kalshi恐怕將被迫下架所有體育合約。
不過，俄亥俄州賭博康復組織有更大的計劃。如果Kalshi的合約屬於賭博性質，它當然必須停止提供這些合約，但這場訴訟的賭注在於，它可能還不得不支付所有贏得的款項給俄亥俄州賭博康復組織。訴訟中這樣寫道：
與許多州一樣，俄亥俄州針對非法、不受監管的賭博提供了額外的保障措施：其《安妮法令》。該法令基於1710年英國安妮女王統治時期通過的法律，允許輸家起訴贏家，要求返還損失金額及費用。如果輸家在六個月內未提起訴訟，該法令還允許任何第三方代表受害者向贏家提出索賠，追回這些損失和費用。
被告多年來在俄亥俄州的運營無視該州的法律限制。每年，他們從俄亥俄州的賭徒那裏獲取數千萬美元。但根據該州的《安妮法令》，每次被告導致俄亥俄州的賭徒遭受賭博損失時，該人有權起訴要求返還這些損失。六個月後，任何人都可以代表受害者起訴追討這些損失。原告在此次訴訟中正是採取了這一步驟。
這裏的理論是，如果Kalshi的體育合約屬於賭博，那麼它們在俄亥俄州就是非法賭博，如果它們在俄亥俄州是非法賭博，那麼任何人——為什麼不能是俄亥俄州賭博康復組織？3——都可以根據1710年的賞金追討法令起訴Kalshi，要求返還所有人的賭注損失。（但他們不必返還任何人的贏利。4）
即：有人認為Kalshi的體育合約屬於賭博，也有人持相反看法。這個問題終將有定論：美國最高法院將作出裁決，或是其他上訴裁決成為終局，屆時關於這些合約是否屬於賭博將達成共識。如果你對此有深入瞭解——比如熟悉法院系統、賭博監管法規以及2025年商品期貨交易委員會（CFTC）的態度——你或許會想押注資金來賭結果。Kalshi至少已隱晦地投入重金押注其體育合約合規且將帶來豐厚利潤。而現在，有人正在對賭局押下反方注碼。
綠色緘默
曾幾何時有個概念叫"綠色溢價"。其核心觀點是投資者願意資助氣候友好型項目，因此企業為綠色項目融資時的資本成本會低於其他項目。如果普通項目能以8%利率借款，太陽能項目可能只需7.97%。據我所知這個數量級基本準確；我見過債券綠色溢價約為1、2、8甚至高達15個基點的估算。投資者確實想支持環保項目，但熱情有限。
但這已是幾年前的情況，如今美國對氣候友好項目的需求已逆轉：環境、社會和治理（ESG）投資遭遇政治反彈，大型資管機構現在必須向政客證明自己熱衷投資化石燃料項目才能保住管理資格。如今持有過多綠色債券可能招致麻煩。理論上這會削弱綠色溢價：若美國投資者更青睞非綠色債券，綠色債券的相對價值應下降。即便歐洲投資者仍偏好綠色債券，綠色溢價可能維持正值，也可能消失——畢竟它從未真正顯著過！如果溢價持續走低，現在完全可能轉為負值。或許綠色項目的資本成本已高於非綠色項目。
不過，這也有其限度，因為如果"綠色溢價"為負，你完全可以停止談論綠色項目。你可以説"這筆債券用於一般企業用途，包括各類能源項目，具體投向後續再定"，而非宣稱"這筆債券專用於風電項目"。當風電融資成本高於"綜合用途"融資成本時，企業就會以綜合名義籌資，再將資金用於風電。英國《金融時報》報道稱：
自唐納德·特朗普贏得連任以來，美國綠色債券發行量持續下滑，企業正通過淡化環保舉措來規避不必要的關注……
氣候債券倡議組織創始人肖恩·基德尼補充説，雖然政府潛在的審查壓力並非抑制綠債發行的唯一因素，但確實產生了重大影響。
近年來，綠色債券融資成本優勢縮減及美國投資者需求下降也制約了發行規模。
晨星可持續投資研究主管霍滕斯·比約伊表示：“這些因素共同造就了’綠色緘默’滋生的土壤。”
與數年前企業熱衷標榜環境、社會和治理(ESG)資質的景象形成反差，如今部分美國公司正通過傳統債券悄悄為綠色項目融資，避免使用綠色標籤。
專注清潔能源融資領域的銀行家預測，在特朗普第二個任期內，企業仍將持續發債為風電、太陽能等項目籌資，但這類融資行為將越來越不以綠色倡議的名義進行宣傳。
與此同時，我猜現在肯定存在一種“棕色債券”——如果你專門為在自然保護區鑽探石油的項目融資，這類債券將獲得更低的資本成本，因為貝萊德集團可以購買這些債券，然後向共和黨養老基金管理人炫耀“看，我們多熱愛石油”。或許總有些受政策傾斜的項目能比普通企業項目獲得更低的融資成本；訣竅在於對受扶持項目進行專項融資，而對不受待見的項目則採用通用融資。
另類數據操控
我們昨天討論過五角大樓周邊披薩店的外送等待時間——這個指標可以説預測了以色列對伊朗的襲擊，更廣泛地説可能與油價存在關聯。那些披薩店越忙碌，五角大樓很可能就越繁忙，這或許意味着某些地緣政治事件正在發酵，進而可能推高油價。這些推論都不是絕對的。也許五角大樓附近某家無關企業突然訂購了大量披薩；或許當天正逢五角大樓壘球錦標賽；又或許地緣政治事件反而會壓低油價。但如果存在某種正相關性，也不足為奇。
我曾以四分玩笑的口吻建議對沖基金應該付費接入五角大樓披薩店的即時等待數據流，因為這對大宗商品交易模型將是寶貴信號。這沒問題。
三位讀者不約而同發郵件提出一個事後看來顯而易見的問題：“如果向五角大樓附近辦公室訂購200份披薩，然後買入原油看漲期權，這算不算市場操縱？”有幾點需要説明：
- 非法律或投資建議！
- 這假設該策略會奏效，進而假設對沖基金確實在利用該數據交易。我昨天的論點是"石油期貨市場不會立即對五角大樓披薩配送等待數據作出反應，因此如果你根據該數據交易，就能領先市場獲利"。而讀者隱含的論點是"既然MoneyStuff專欄發表了此文，按照慣例市場現在會立即對披薩配送數據作出反應，因此如果你操縱該數據，就能領先市場獲利"。但顯然如果無人據此交易，你只是在披薩上浪費錢。
- 更廣泛地説，“操縱與證券價格相關的另類數據，期待成熟對沖基金據此交易，並提前交易相關證券"似乎是現代金融研究的富礦。隨着人們尋找更隱秘的信息源——那些與資產回報中度相關而非併購消息泄露的數據，操縱行為與合理推諉的空間都在增加。我們多次討論過"影子交易”，即(1)獲取某公司內幕信息後(2)交易相關關聯證券（而非明顯會惹禍的該公司股票）。但另類數據操縱範疇更廣——若對沖基金分析推文，你就能批量生產推文等等——且明顯違法性更低。利用A證券內幕交易B證券存在模糊但明顯的道德問題；而通過狂訂披薩誘導他人買入石油則更曖昧。“在某家下週公佈財報的零售商停車場停滿100輛車，同時買入該公司看漲期權"這類操作：你確實（對研究衞星停車圖像的對沖基金）存在誤導，但他們憑什麼認為有權依賴停車場數據交易？
一系列管道
美國證券交易委員會要求上市公司使用其Edgar在線系統提交各類披露文件。Edgar代表“電子數據收集、分析與檢索系統”，雖然它客觀上確實老舊笨拙，但我對它懷有特殊好感。與其他許多在線工具相比，它出人意料地好用——至少對信息使用者而言如此（申報者可能會覺得更難操作）。如果説它看起來過時，那也是情有可原：這個系統以相對穩定的形態存在了很長時間。近年來SEC竭盡全力為Edgar添加新功能，但就在線數據源而言，它仍然相當直觀。不過現代化改造仍在繼續，本週SEC通過了《EDGAR申報者手冊》修訂案。我特別喜歡其中對部分修訂內容的描述：
申報手冊第二捲包含多處過時的通用表述，例如解釋互聯網本質等在該手冊最初通過時期尚屬新穎的基礎概念。我們已徹底修訂第一卷以簡化內容並刪除此類表述。現擬從第二卷移除這些陳舊語言，例如刪除以下句子：“SEC通過互聯網接收電子申報”、“EDGAR系統由多台接收機構申報文件的大型計算機構成”、“許多人通過使用互聯網已熟悉HTML"以及"瀏覽器具有非常相似的導航功能……”
我不知道，如果你們對在線申報服務的描述中提到它“由多台大型計算機組成”，那確實很酷！我會保留這一點，純粹為了復古時尚的效果。
事情發生了
千禧年股權出售談判將對沖基金估值定為140億美元。OpenAI與微軟的緊張關係已達到沸點。馬斯克的xAI正在洽談籌集43億美元的股權融資。德國檢察官撤銷了對前DWS首席執行官的綠色洗錢案。加密貨幣永續期貨即將登陸美國。高盛取消對SPACs的禁令，空白支票公司捲土重來。Centerview成為唯一銀行參與Meta140億美元AI賭注。億萬富翁Gerko將交易員利潤税上訴提交至英國最高法院。Rob Arnott的公司表示‘智能貝塔’的時機終於成熟。High Times回來了。佩雷曼在4.1億美元藝術品審判中稱火災使他的畫作褪色。
如果您想以方便的電子郵件形式直接在收件箱中獲取《Money Stuff》，請點擊此鏈接訂閲。或者您可以在此處訂閲《Money Stuff》及其他優秀的彭博新聞簡報這裏。謝謝！
如果您想以方便的電子郵件形式直接在收件箱中獲取《Money Stuff》，請點擊此鏈接訂閲。或者您可以在此處訂閲《Money Stuff》及其他優秀的彭博新聞簡報這裏。謝謝！