通脹歷史揭示的令人驚訝的關税教訓——彭博社

Nir Kaissar

價格核查。

攝影師：大衞·保羅·莫里斯/彭博社

如果特朗普政府的關税政策導致整體通脹上升（這一情景將在未來幾周內顯現），問題在於誰將為此買單。物價飆升可能會推高企業經營成本。但尚不明確的是，企業是否會將這部分增加的成本轉嫁給消費者，以及轉嫁的程度如何。

關税帶來的通脹影響應首先體現在生產者價格指數（PPI）中，該指數反映了銷售給消費者的商品和服務生產成本的變化。隨着時間的推移，生產者的通脹會傳導至消費者，並在更為人熟知的消費者價格指數（CPI）中體現。

彭博觀點美國應以外交官而非轟炸機完成伊朗問題收尾醫療補助削減將重創美國農村地區空襲伊朗是彰顯美國軟弱的勝利美國轟炸伊朗實為…普京的勝利PPI與CPI的長期歷史數據顯示兩者密切相關。二者增速基本持平——自1913年至5月，PPI年均增長2.8%，CPI略高為3.2%。在此期間，兩個指數的年度變化也高度相關（月度相關係數0.8）。過去30年（相關係數0.81）與數據系列最初30年（0.79）的相關性同樣顯著，這30年恰逢貿易全球化加速。這段長期穩定的歷史數據印證了直覺判斷：長期來看，企業確實會——也必須——將增加的成本轉嫁給消費者。

然而，觀察較短週期時，數據揭示了更微妙的情況。首先引人注目的是，以年化標準差衡量，PPI的年度波動幅度是CPI的兩倍。這表明企業通常為消費者緩衝了生產者通脹的大部分波動。

值得注意的是，這種緩衝主要發生在生產者通脹飆升時期。自1913年以來，PPI年度變化中位數為2.3%。當生產者通脹低於中位數的12個月期間（約佔半數情況），CPI有超過90%的概率跑贏PPI，中位數差距達2.2個百分點。但當年度通脹高於2.3%時，情況完全相反——此時PPI有超70%的概率超越CPI，中位數差距為1.6個百分點。無論採用6個月還是12個月的滯後期比較PPI與CPI年度變化，結果都高度一致。

兩種通脹環境的故事

當生產者通脹突破長期中位數時，企業難以將成本轉嫁給消費者

數據來源：美國勞工統計局

換言之，通脹率越高，企業短期內自行消化成本的比例就越大，反之亦然。這種差異的一種解釋是：消費者對價格波動的承受力存在閾值。這説明了為何在常態通脹下企業轉嫁成本相對容易，而在通脹激增時則舉步維艱。

考慮到銷量與利潤之間的權衡，企業可能也有將成本激增內部化的戰略動機。短期內提價能保護利潤率，但若高價導致銷量和市場份額下滑，長期可能危及利潤。逐步將成本轉嫁給消費者或許是兼顧兩者的方法，尤其當企業擁有利潤緩衝空間時。幸運的是，許多美國大企業確實如此——標普500等權重指數的利潤率接近歷史高點，且預計今明兩年將持續增長。

這或許解釋了為何今年股市對關税消息如此敏感。白宮解放日公告引發了美國股市史上最嚴重的兩日暴跌之一，而關税延遲消息則屢屢引發股價飆升。如果企業是最大潛在受損方，這種對關税近乎偏執的關注就説得通了。

一個抵消性因素是，高漲的通脹預期可能給企業提供比往常更大的提價空間。數據中值得注意的是，在1970年代末至1980年代初的高通脹時期，儘管生產者物價指數（PPI）達到兩位數增長，消費者物價指數（CPI）仍能基本同步上升。企業當時可能更激進地提價，因為消費者已預期大幅漲價。疫情期間價格飆升的記憶，正是美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾主張在關税影響明朗前慎降利率的主因。鑑於明年通脹預期已達長期通脹率的兩倍，企業或將更快地把成本轉嫁給消費者。

生產者價格指數(PPI)與消費者價格指數(CPI)並不完全重合，因此它們只能作為企業和消費者應對價格上漲的粗略指南。但鑑於以往物價飆升時期生產者和消費者通脹的表現，如果任何與關税相關的通脹最初主要由企業消化，也不足為奇。更多彭博觀點：

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