《彭博社》：在當前市場中，出售信用違約保護成為熱門交易

Tasos Vossos

2025-07-09

紐約證券交易所。

攝影師：Michael Nagle/Bloomberg投資者正加大押注企業債券市場將平穩運行。

投資組合經理正加速拋售違約保護合約，表明他們認為近期風險甚微。根據巴克萊銀行和彭博彙編的數據，目前他們在美國主要投資級信用違約互換指數上的頭寸已超過1050億美元，創至少三年新高。歐洲市場也呈現類似景象。

通常在經濟承壓時期，投資者會買入這類保險以防範企業倒閉。如今他們對企業的財務健康狀況信心十足，正利用這些互換合約為整個高評級市場建立大規模多頭頭寸。

這種投資策略在關税動盪後市場反彈時興起，並因資金湧入信貸市場而持續升温。美國銀行稱之為"新世界信用秩序"的一部分。但風險猶存：若美國總統特朗普下月再度加徵關税引發市場波動，可能再次顛覆當前格局。

施羅德集團的Martin Coucke是該策略的早期踐行者之一。在四月份以防禦心態應對特朗普所謂的"解放日"後，他決定增加風險敞口，僅購買"大量"債券已不能滿足需求。

“除此之外，我們還出售了一些保護措施，因此通過CDS指數增加了風險，以快速獲得更大市場的敞口，”他説。

信用違約互換指數的出售處於或接近三年來的高點

來源：DTCC，巴克萊研究

注：所有指數系列；負值表示淨空頭頭寸，即對信貸市場的看漲押注

曾經只是對公司破產的對沖，CDS指數現在正成為積極押注的首選。與CDS期權、組合交易的興起和交易所交易基金一起，這些構成了美國銀行策略師所稱的信用市場演變中的“結構性轉變”。

其日益受歡迎的一個原因是它們的流動性。根據彭博編制的DTCC數據，在4月的交易狂潮中，北美高等級公司違約互換的CDX.NA.IG指數及其iTraxx歐洲對應指數的交易量達到了1.2萬億美元。在歐洲，CDS指數的交易量超過了組合交易——另一種允許多隻債券一次性易手的炒作策略——約20倍。

“你今天可以輕鬆地做5億美元的CDX高收益交易，”施羅德的Coucke説，他指的是保護垃圾債券的北美指數。“今天在高收益債券方面購買5億美元的債券幾乎是不可能的。”

儘管夏季前出現了債券發行熱潮，但仍有太多現金追逐優質資產。巴克萊策略師報告稱，上週歐元投資級基金的資金流入創下歷史新高。

獲取足夠多公司債券的挑戰，正是吸引Amundi SA的Herve Boiral出售信用違約互換(CDS)的原因，他將其視為關税公告後市場反彈的賭注。

“市場上幾乎找不到任何債券，主要是因為根本沒有賣家，“Amundi歐元信貸主管Boiral表示。“在這種情況下，最簡單的操作方式就是出售一些保護。”

當投資者出售CDS時，他們會從買家那裏定期獲得保險費。如果一切順利，這就像持有一張向持有人支付票息的債券。

當然，事情也可能出錯。對賣方而言，風險在於形勢逆轉。

“這種操作本質上是在做空波動率，“彭博智庫首席全球衍生品策略師Tanvir Sandhu表示。“歷史上不乏試圖增加收益卻站錯波動率方向而損失慘重的案例。”

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主要的潛在痛點在於所謂的基差，即交易術語中CDS與等效公司債券價格之間的差異。由於大多數投資組合經理的業績評估是基於其基金與債券跟蹤指數的相對錶現，CDS的更大幅度虧損會迅速導致其表現不佳。

例如，在4月特朗普關税衝擊後不久，美國高評級CDS指數利差飆升至比2024年底水平高出63%，而等效債券利差則高出49%。根據彭博彙編的數據，歐洲市場也出現了類似走勢。

同類公司債的風險溢價漲幅較小

數據來源：彭博社、標普全球、CBBT

數據以2025年1月2日為基準日按百分比升值標準化；基於iTraxx歐洲、LECPOAS、CDX.NA.IG、LUACOAS指數

“難點在於債券與CDS之間的基差可能大幅波動，必須警惕兩者差異，“東方匯理銀行的布瓦拉爾表示。

大規模拋售的另一副作用是CDS指數水平不再反映標的企業的信用風險。CDS指數是參照特定企業的等權重合約組合，但由於作為獨立證券交易，其水平可能與標的公司脱節。

美銀分析師指出，這種現象稱為"偏斜”，隨着CDS交易活躍度提升而愈發顯著。

持續拋售壓低了指數利差，CDX IG指數較全球金融危機以來的最低點僅差10個基點（彭博彙編數據）。iTraxx歐洲指數則逼近四年來的最窄水平。

儘管新一輪關税可能衝擊部分行業盈利，但多數投資者與信貸策略師認為市場情緒不會立即轉向導致信用利差飆升。當前企業資產負債表穩健——它們已基本適應高利率環境——這讓投資者暫無擔憂理由。

投資者對方向性押注如此猶豫不決，以至於上個月CDS指數的波動率降至接近歷史最低水平。在這種背景下，出售違約保險似乎仍將普遍存在。

“脆弱性事件使投資者面臨市場大幅波動的下行風險，但也包括上行機會，“包括Ioannis Angelakis在內的美國銀行策略師表示。“當波動性飆升時，轉向宏觀產品和更宏觀的交易方式是信貸市場的自然演變。”

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