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Nir Kaissar

前景迷霧重重。

攝影師：Michael Nagle/Bloomberg

“存在已知的未知，“前國防部長唐納德·拉姆斯菲爾德在2002年伊拉克戰爭前夕的新聞發佈會上沉思道。“但還有未知的未知，那些我們不知道自己不知道的事情，“他繼續説道。“後者往往是最棘手的。“如今，這句話同樣適用於特朗普政府不斷升級的貿易戰。事實上，有跡象表明，對"未知的未知"的憂慮正逐漸滲入美國大型企業的前景預期。

從美國股市的表現來看，你可能察覺不到這一點。標普500指數正徘徊在歷史高點附近，其前瞻市盈率已回升至2月19日白宮發出關税威脅導致股市暴跌前的峯值水平。從表面上看，市場似乎已不再擔憂貿易戰。

彭博社觀點平價勞力士依然能裝點你的手腕終結伊朗核計劃需要什麼？一支軍隊美國的非洲政策現已清晰可辨 其成效卻並非如此歐盟正走向錯誤的農業道路盈利預測甚至比加徵關税前更為樂觀。彭博彙編數據顯示，標普500指數未來12個月的共識盈利預期已升至每股282美元，較2月19日高出8美元。截至7月3日，該指數中多數公司的利潤預期中值提升了3%。

然而，更難以辨別且同樣重要的是市場和分析師對這些盈利預期的信心。預期盈利是兩個變量的產物：盈利目標和實現該目標的概率。儘管自關税混亂開始以來，盈利預期一直保持穩定，但實現這些目標的可能性可能已經發生了變化。

問題在於這種概率難以衡量。股票觀察者通常將估值作為盈利可靠性的簡略表達，其理論依據是市場會為那些盈利更可預測的公司要求溢價。盈利穩定的企業通常比那些業績波動較大的企業以更高的市盈率交易。

同樣的原則也適用於整個市場。當宏觀經濟環境不確定時，標普500指數的市盈率往往會較低——因此，企業盈利的路徑也更難預測。市場似乎在4月初發出了這樣的信號，當時標普500的遠期市盈率從2月底的約22倍降至18倍。而現在它再次以22倍的市盈率交易，這可能意味着圍繞關税的陰雲已經消散，至少就企業利潤而言是如此。

但並非所有的盈利預期背後都有相同的信心。估值中使用的共識盈利預期通常是許多個別預測的平均值。例如，蘋果公司未來12個月的每股盈利目標7.54美元是45個預測的平均值。有時這些個別預測差異很小，有時則差異很大。一般來説，變異性越大，盈利前景的不確定性就越高。

彭博社提供了一項實用數據：計算每家公司盈利預測的波動性（以標準差表示）。自2月19日以來，標普500指數成分股的盈利預測中位標準差上升了11%，這意味着分析師之間的分歧顯著擴大——這一現象始於特朗普政府開始加徵關税時期。

不同企業面臨的分歧程度各異。蘋果公司盈利預測的波動性增長逾三倍。考慮到蘋果對中國供應鏈的依賴，以及美中貿易爭端升級可能造成的業務中斷，這一現象不難理解。美國政府甚至威脅稱，若蘋果不將iPhone生產線遷回美國，將對其產品加徵25%關税。無怪乎分析師們對蘋果盈利前景的判斷愈發困難。

面臨此困境的遠不止蘋果。自二月以來，Visa公司、聯合健康集團、Adobe公司、雷神技術公司和3M公司的盈利預測波動性至少翻倍。類似案例在標普500各行業板塊中比比皆是。

盈利不確定性還體現在標普500企業盈利預測高低值差不斷擴大。自2月19日以來，最高與最低盈利預測的中位差值已上升10%。以蘋果為例，其每股盈利預測差值從2月19日的1.09美元激增至7月3日的5.22美元——考慮到蘋果每股盈利目標約7美元，這一差值幅度相當驚人。

關税政策從一開始就充滿"已知的未知數”，包括徵税規模、覆蓋範圍及最終承擔者。而一個未被預見的變數（至少初期鮮少被討論）是特朗普總統對延長貿易談判期限似乎永無止境的耐心。隨着更多潛在變數逐漸顯現，分析師們對企業盈利的判斷分歧日益加劇也就不足為奇了。

這一切都告訴我，雖然盈利預期有所上升，但分析師對其的信心正在減弱。這並未體現在一致盈利或依賴它們的估值中。需要深入挖掘才能發現，但值得關注。畢竟，股市的穩定性取決於其所依賴的盈利預測。更多來自彭博觀點的內容：

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