卡夫亨氏分拆是消失的前奏嗎？——彭博社
Andrea Felsted
攝影師：彭博社/彭博社2021年秋季疫情後學校恢復線下教學時，家長們爭相尋找午餐盒塞進孩子的書包。
如今，隨着人們對健康食品的追求，這種加工肉類和奶酪的餐盒可能已從菜單上消失，但其製造商卡夫亨氏公司卻穩如磐石。
該公司正在考慮分拆生產午餐盒的業務部門，連同卡夫奶酪和奧斯卡梅爾熱狗，從增長更快的番茄醬業務中分離出來。
拆分可能為股東帶來適度價值。不過，最大的好處將來自吸引競標者為每個獨立公司支付高價。
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- 阿麗娜·哈巴黨派色彩太濃且無能，不適合擔任美國檢察官 回顧一下：沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司和私募股權公司3G資本在2013年以280億美元（包括債務）收購了亨氏。兩年後，他們將其與卡夫食品合併，這家美國雜貨業務是從後來成為億滋國際的公司中分拆出來的。（更多內容稍後詳述）
但卡夫亨氏一直在應對消費者口味的變化，以及最近GLP-1減肥藥的興起。隨着銷售面臨壓力，自2017年以來股價已下跌70%。因此，該公司在5月份表示正在“評估潛在戰略交易”以提振股價也就不足為奇了。
卡夫亨氏股價暴跌
該公司正在尋找重振股價的方法
來源：彭博社
分拆的邏輯很簡單。
卡夫亨氏的醬料、塗抹醬和調味品業務年銷售額約為110億美元，其增長速度超過了加工肉類和奶酪。人們尋求食物中更多的風味，尤其是當他們的食慾因年齡增長或服用肥胖治療藥物而下降時。
擺脱了增長較慢的兄弟業務後，Grey Poupon芥末醬和Lea & Perrins醬等品牌可以獲得更高的估值倍數。根據彭博社彙編的數據，香料製造商McCormick & Co.的企業價值是未來12個月利息、税項、折舊和攤銷前利潤的16.5倍。卡夫亨氏的倍數約為這一數字的一半。
這裏有一個先例——諷刺的是來自億滋國際。卡夫分拆後，億滋保留了更具吸引力的國際、糖果和零食業務。自2012年10月以來，其總回報率超過200%，幾乎是標普500包裝食品指數的兩倍，其遠期企業價值與EBITDA的倍數約為15倍。
卡夫亨氏增長較慢的雜貨業務部門，年銷售額約為145億美元，其估值將較為保守。不過，該部門仍能產生大量現金流，因此可能吸引尋求穩定股息支付者的投資者。
TD Cowen的分析師估計，調味品、塗抹醬和佐料部門的價值可能達到295億美元，雜貨業務部門約為250億美元。兩者相加僅略高於卡夫亨氏目前510億美元的企業價值。
考慮到大部分潛在收益可能被兩家公司獨立運營的更高成本所吞噬，為何還要進行分拆？因為兩家公司都可能成為收購方的誘人目標。
這正是家樂氏公司案例的翻版。該公司在2023年底將其北美穀物業務分拆為WK Kellogg Co.，而更富活力的零食業務部門（生產奇多和品客薯片）則更名為Kellanova。
約一年前，瑪氏公司以360億美元（含債務）收購了Kellanova，較此前30天股價溢價44%。上週，生產能多益的私營企業費列羅國際有限公司同意以31億美元企業價值收購WK Kellogg（旗下品牌包括Froot Loops和Corn Flakes）。每股23美元的現金報價較此前30天股價溢價40%。
彭博行業研究分析師Jennifer Bartashus向我表示，卡夫亨氏的調味品、塗抹醬和佐料業務將符合味好美的產品組合，儘管可能存在反壟斷擔憂。而如今聯合利華正在剝離其冰淇淋業務，它是否會有興趣擴大調味品業務？
至於雜貨業務，它穩定的現金流可能會吸引私募股權買家。一個複雜因素是，卡夫亨氏預計今年年底淨負債將略超180億美元，其中大部分可能由食品製造商承擔。這可能使財務買家更難增加借款。不過，若能克服這一障礙，或許有機會通過收購其他低增長但能產生現金的食品業務來擴大規模。
如果卡夫亨氏的兩大業務部門都能像家樂氏那樣成功分拆出售，對投資者而言無疑是場饕餮盛宴。
自卡夫亨氏可能分拆的消息上週末傳出後，消費品行業掀起了關於業務解構的熱議。但就像午餐盒離開書包一樣，這更像是企業"消失術"的前奏。
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