芝諾的收購——彭博社
Matt Levine
LQR公司收購記
收購上市公司的天真做法是：登錄Robinhood賬户，輸入股票代碼，反覆點擊"買入"直到持有51%股份。然後致電董事會説’嗨，我是新東家，有個絕妙的新商業計劃’。董事會查閲股東名冊後表示’嗯，股權屬實，請闡述您的構想’。
這並非常規收購方式。沃倫·巴菲特當年正是這樣接管伯克希爾·哈撒韋，例如。去年我們報道過沙特家族辦公室通過公開市場收購The Children’s Place的案例。這種方式很奇特——公開市場獲取控股權不僅困難且代價高昂，難道不該先與CEO溝通嗎？
彭博社觀點* 高盛對沖基金押注時機精準
- 受政治裹挾的美聯儲將喪失獨立性
- 愛潑斯坦案意外促成MAGA與民主黨共識
- 紐約市仍未做好應對暴雨時代的準備 更關鍵的是：若董事會拒絕呢？董事會對全體股東負有信託責任，但無需對控股股東唯命是從。若您要求’公司應轉型為加密貨幣金庫’，他們有權拒絕：‘我們堅持現有業務，請回吧’。屆時您將如何應對？
作為大股東，你或許有權解聘董事並選舉新成員，但這可能需要一段時間。具體時長？取決於公司章程和內部細則的規定。最極端的情況是，若章程允許股東通過多數表決罷免董事，且允許以書面同意方式採取行動：那麼你發封郵件告知董事"你們全被解僱了，現在由我一人擔任董事會"，抄送你的律師，這大概就基本算數了（非法律建議！）。另一種極端是章程設有高度保護性條款，禁止書面同意方式，要求董事提名需提前長時間繁瑣通知，並規定董事任期交錯三年制：那麼你可能需要兩年多時間才能讓自己的董事會接管公司。但即便在最順利情況下，如果你只是隨意通過Robinhood買入公司股票，而董事會回應"滾開"，在成功替換他們前，你至少需要幾小時諮詢律師。1
不過董事們可能不願被解僱。在此期間他們能採取什麼自保措施？有個簡單卻令人意外的答案：他們可以增發股票。你從公開市場收購了51%股份從而控股，但若公司隨即增發20%新股，你的持股比例將降至42.5%從而喪失控制權。他們會回電嘲笑：“哈哈，你不再是多數股東了，年度股東大會見！“多數情況下董事會可近乎無限量增發股票，總能稀釋你的股權。2
有時董事會會採取快速引入一家友好對沖基金購入20%股份的方式來阻撓你，3但在當下的模因股票時代還有另一種手段：若公司已制定市場股票發行計劃，便可直接在交易所向任何願意購買的投資者出售股票，數量與價格完全由市場決定。當然你也可以選擇購入部分或全部新發股票，但這需要真金白銀。董事會卻能免費增發新股，而你的資金終歸有限，其增發能力卻近乎無限。
當以下兩種情況同時出現時，這對董事會堪稱完美策略：
- 你已公開宣佈取得多數股權（或因美國證券交易委員會披露規則要求，或單純自願），且
- 你自帶加密貨幣光環，市場將你的聲明解讀為"該公司將轉型加密資產業務”——這種消息總會推高股價。
具體操作步驟如下：
- 你低價收購51%股份
- 你宣佈"我已控股，準備大幹一場”
- 收購行動本身構成利好，股價應聲暴漲
- 公司趁機向新入場的需求方增發股票
- 公司笑稱"別急，流通股剛翻倍，你現在只佔25%了"
這對你來説是一筆不錯的交易（你可以在高價時賣出你的股票4），對公司而言更是絕佳（它能以新高價出售大量股票，同時阻止你掌控公司），同時也很好地説明了為何不應通過公開市場購買股票來收購公司。你買下多數股權，他們增發股票，你的多數地位就沒了。哦，你可以繼續買更多，但他們也能繼續增發。如果操作得當（且他們獲批的股份比你現金多），他們總能領先一步；你永遠只能接近控股卻始終差一口氣。
週一上午，羅伯特·萊什納提交了13D表格，披露其持有LQR House公司56.9%的股份。這家小型上市公司（截至上週五市值280萬美元）通過網站銷售葡萄酒和烈酒（股票代碼YHC）。萊什納在文件中表示，他"收購股份旨在改變發行人的管理和經營方向"，計劃撤換現任董事會並"提名新董事班子以尋求戰略調整"。他還在推特發文稱：
我收購了$YHC的控股權，這是一家市值較低、歷史有些可疑的酒類公司。
我的計劃是更換董事會，並幫助公司探索新戰略。
我並未進行詳盡盡調；有跡象表明這家公司存在問題。
我會處理這些問題，但請對任何低市值公司保持極度謹慎。我可能會損失全部投資，你們也可能如此。
他並非真正通過Robinhood購買股票（使用的是盈透證券）。他花費約203萬美元買入605,936股，持股比例達56.9%。值得注意的是，Leshner的X平台簡介顯示他身兼二職：(1) Superstate公司首席執行官（該公司致力於"通過鏈上公開上市和證券代幣化連接金融資產與加密資本市場"），(2) Compound加密借貸協議創始人。Leshner的推文或13D文件中均未表明他想將LQR House轉型為加密資管公司。這只是我的猜測！這就是我的猜測。
但任何消息都是好消息：如果你持有一家僅運營單一酒類網站的280萬美元市值公司的股票，5聽聞某位加密大佬接管公司的消息必然令人振奮——無論他有何計劃。該股週五收於2.60美元/股（較週四1.98美元放量上漲，可能因Leshner買入所致）；週一開盤報3.33美元，成交量進一步放大時最高觸及4.94美元。
週一收盤後，公司宣佈進行一項高達4600萬美元的股票市場發行。而公司市值僅為490萬美元！6 基本上市場能買多少——在Leshner購買導致的高價位下——LQR就會賣多少。昨天交易了約350萬股。我懷疑LQR並非所有這些交易的賣方，甚至不是大多數，但它可能儘可能頻繁地出售。而Leshner在當天開始時僅持有605,936股。他現在還持有大多數股份嗎？
他在週一發推説：
我剛看到LQR House今天公開提交的招股説明書補充文件。
我不同意LQR House關於ATM發行的做法（出售股票），我認為這沒有建設性，我正在諮詢律師。
我的意思是，當然，Leshner正在策劃的事情似乎比LQR正在做的對現有股東更有利。（LQR是一個不盈利的酒類網站，而Leshner可能正在策劃一個能讓股票翻十倍的加密轉型。）董事會對他採取抵制措施並不特別有建設性。但這非常酷且有趣。從某種意義上説也是公平競爭。如果你試圖通過在股票市場上購買股票來接管一家上市公司，為什麼他們不應該一直賣給你儘可能多的股票，而不讓你獲得多數股權呢？
主經紀業務
現代銀行業的重大主題是：
- 銀行過去從事的業務正由非銀行金融機構接手：多策略對沖基金、自營交易公司、私募信貸基金等
- 但銀行樂於借錢給這些機構開展業務
這有時被稱為銀行業的"再分層"：銀行不再直接開展某些業務，而是獲取他人業務的優先債權。私募信貸基金向企業放貸，銀行則向這些私募信貸基金提供資金。對沖基金進行基差交易，銀行就為這些對沖基金融資。
由於各種原因，銀行設有名為"交易"的部門，既(1)從事交易（也稱"自營交易"），也(2)向對沖基金提供交易資金（稱為"主經紀業務"）。因此再分層的體現就是主經紀業務收入相對於傳統交易收入的增長。彭博社威廉·肖報道：
主經紀業務的爆炸式增長——即向對沖基金提供現金和證券以協助其交易執行的業務——反映了全球對沖基金數量和規模的雙重激增。近年來，儘管整體交易和投行業務時有萎縮，這項業務卻成為華爾街收入的福音。
眾多歐洲銀行正競相爭奪更大市場份額…
根據Crisil Coalition Greenwich彙編的數據，過去五年間，股票交易領域中主經紀服務的收入增速遠超其他業務。2024年該業務收入創下277億美元紀錄，諮詢機構預計今年將首次突破300億美元大關。
講述這個故事的一種方式是，銀行正變得更安全：它們不再進行高風險交易，而是持有這些交易的高級債權，從而將自身與大部分風險隔離。但還有其他解讀。例如，或許市場正變得更危險：不再是受監管的銀行從事高風險交易，而是不受監管的機構在進行這些交易，並且使用了令人擔憂且難以理解的高槓杆（由銀行提供）。肖繼續寫道：
歐洲證券和市場管理局警告稱，活躍在歐洲的對沖基金正以18倍的槓桿進行押注，並表示這可能導致“對意外事件反應過度的風險”。英國央行正在調查銀行如何衡量其主經紀業務部門的風險敞口，並對市場上湧現的小型主經紀商日益擔憂。…
“金融史上充斥着這樣的例子：企業以近乎卡通式的魯莽姿態進入新市場，身後塵土飛揚，最終卻被標着‘交易對手信用風險’的巨大鐵砧壓成薄餅，”英國央行授權、監管技術和國際監督執行董事麗貝卡·傑克遜在一月份表示。
説實話，如果你在一家大銀行負責主經紀業務，而此刻桌上沒有擺着一塊標着“交易對手信用風險”的大鐵砧，你的人生到底在忙些什麼？
風險與回報
金融業的許多領域都認同，工作的核心在於實現風險調整後的收益最大化。當你運用僱主資金承擔風險獲取收益時，報酬將取決於：(1) 儘可能創造更高收益 (2) 同時將風險控制在最低水平。這兩個目標雖存在內在矛盾，但應力求達到有效邊界。多策略對沖基金傾向於聘用夏普比率優異的投資經理，而非僅憑運氣取得短期業績者。
傳統意義上，財富管理業務並非如此運作。從業者並非通過承擔僱主資本風險獲利，而是依靠管理資產規模收取費用。擴大資產管理規模雖能增加費用收入，卻不會提升虧損風險。其績效標準更為簡單直接：引入資產越多，獲得報酬越高。
這是傳統認知，但當今時代這種觀點已基本過時。私人財富客户可能通過多種方式為銀行製造麻煩：既有涉及資本風險的（如客户貸款違約），也有不涉及資本風險的。即便客户從未申請貸款，若其為受制裁軍閥或傑弗裏·愛潑斯坦之流，仍會對銀行造成惡劣影響。單純依據資產管理規模支付私人銀行家報酬已不合時宜，必須根據風險調整後的資產質量進行考核。彭博社諾埃爾·伊利恩報道：
據知情人士透露，瑞士寶盛集團計劃削減從事高風險業務客户經理的獎金，此舉旨在推行新的薪酬文化……
該改革措施由新任CEO斯特凡·博林格和董事長諾埃爾·奎因推動，旨在重塑這家因連串失誤（包括對雷內·本科房地產帝國高達7億美元的風險敞口）而受挫的瑞士銀行，助其重回增長軌道……
董事會主席強調：“我們將通過激勵機制引導客户經理聚焦長期可持續增長，因此會嚴格考核淨新增資金的質量。”
從某些方面來説，引入那些總需要奇怪貸款的邋遢億萬富翁是私人銀行業的巔峯，但比起那些只想找人打理財富的無趣億萬富翁，這類客户可能只能為你帶來更低的分成比例。
戰略
微策略公司（現更名為"戰略"）是一家比特幣儲備公司，這意味着它持有約700億美元的比特幣，而其股票市值約為1380億美元。我們昨天討論過其淨資產溢價100%的可能原因，我提出了三點：
- 商業原因：戰略公司能利用其比特幣（槓桿操作？）實現比個人持有更高的價值
- 市場分割原因：無法直接購買比特幣但有意向的機構股票投資者，可將戰略股票作為最接近的替代品
- 網絡迷因原因：散户投資者熱情高漲
我們主要討論了第二個原因，即機構股票投資者（和指數基金）通過戰略公司獲取加密貨幣敞口的需求。
但幾位讀者通過郵件提出了可能的第四個理由，7即微策略持續提高了"每股比特幣持有量"。其比特幣儲備的增長速度超過了流通股數量。如果你一年前買入一股戰略股票，它對應約0.0013個比特幣；如今買入則對應約0.0019個比特幣。而一年前買入一個比特幣，如今仍然只是一個。因此購買戰略股票優於直接購買比特幣，因為前者代表着比特幣持有量的增長，而比特幣本身數量固定。所以戰略公司的溢價是合理的。
這算是一個不錯的論點，但也是一種退化的論點。策略之所以能提高每股比特幣持有量，是因為其股票以溢價交易，並通過出售股票購買比特幣。假設你發行了100股，以1美元單價購入100枚比特幣（總淨資產價值100美元，每股對應1枚比特幣），而你的股票以每股2美元交易（總市值200美元，溢價100%）。此時你以每股2美元增發100股（融資200美元），再用這筆錢以1美元單價購入200枚比特幣，最終結果是總股本200股，比特幣持有量增至300枚，即每股對應1.5枚比特幣。如果此時總估值達到600美元（每股3美元，維持100%溢價），你就可以循環操作，打造永動機般的增長模式。
但顯然，這種機制與是否購買比特幣無關：真正起作用的是股票溢價和增發行為，而非比特幣策略。假設你發行100股並持有100美元現金（每股淨資產1美元），若股票因故以每股2美元交易（總市值200美元，相對淨資產溢價100%），此時增發100股融資200美元后，總股本200股對應300美元現金，即每股淨資產1.5美元。若估值再次翻倍至600美元（淨資產溢價100%），你就能重複這個永動機式操作。
換言之，以淨資產價值100%的溢價增發股票當然會增厚現有股東權益。8 而"我願意以淨資產溢價買入股票，因為公司將持續以溢價增發股票，這會增厚我的權益"這種邏輯，從特定角度看也無可厚非。
這是一種危險的邏輯。“他們能以溢價出售股票，這具有增值效應，因此他們理應享有溢價"這種説法是自相循環的，很可能無法永遠奏效。最終你會找不到願意以溢價接盤的人。你需要某種"最大傻瓜理論”，需要最後一批願意溢價購買股票的人，這樣他們的購買行為才能讓之前的所有投資者都獲得增值。其中一個理論是"指數基金"。
事件動態
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