私募股權公司減少在併購交易中使用槓桿貸款銀行——以及相關費用 - 彭博社

英國最大的私立學校運營商之一、西班牙一家廢物管理公司以及歐洲漢堡王特許經營商有何共同點？它們的私募股權所有者正準備進行無需債務承銷商的出售交易。

包括Cinven、Platinum Equity和Jacobs Holding在內的私募機構今年在債務協議中加入了讓銀行家們警惕的條款——這些條款可能導致他們失去華爾街最豐厚的佣金收入。此類"可轉移條款"允許私募股權公司在不新增借貸的情況下買賣企業，且在大西洋兩岸的再融資交易中出現頻率越來越高。

“隨着貸款文件廣泛採用該條款，銀行將陷入兩難境地，因為他們會失去槓桿收購市場中承銷融資帶來的可觀佣金，“槓桿融資專家、Fox Legal Training的Sabrina Fox表示。

這些交易讓等待收購市場復甦的銀行家措手不及——在收購交易中，他們本可從5億美元規模的買斷融資中獲得2%至3%、最高達1500萬美元的佣金。隨着可轉移條款侵蝕潛在利潤，他們對備受期待的併購交易迴歸的期待值正在降低。

估值可能高達60億歐元（70億美元）的教育集團Cognita已為其收購融資做好安排，目前正考慮黑石集團與CVC資本合夥公司的報價。該公司本月對現有歐元和美元貸款進行重新定價並擴大規模，這筆包含可轉移條款的交易將覆蓋瑞士投資公司Jacobs Holding出售所涉及的至少19億歐元等值債務。

與銀行處理數十億歐元收購融資所能獲得的收益相比，由高盛集團主導的重新定價費用可謂微不足道。業務競爭如此激烈，以至於一些銀行甚至願意免費安排重新定價交易；在歐洲，此類服務通常收費10萬至50萬歐元不等。

Cognita公司代表拒絕置評，高盛代表亦未予評論。

重新定價佔據主導地位

來源：彭博智庫

注：美元/歐元TLBs發行量

傳統上，私募股權公司通過自有資金和銀行承銷債務的組合來收購企業，隨後將債務轉售給機構投資者。當私募股東尋求退出投資時，控制權變更會觸發貸款償還，並開啓新一輪融資和收費循環。

可轉移條款打破了這一循環，徹底改變了定義私募股權公司與其銀行家關係的傳統模式。

對私募公司而言，預先安排好的融資方案更易吸引競標者。在當前收購計劃可能因貿易頭條新聞夭折、關税通脹效應逐漸顯現於消費者價格指數的背景下，這點尤為關鍵。

私募股權公司Platinum Equity持有的西班牙環衞企業Urbaser SA今年初暫停了漫長的出售流程，隨後通過債務協議融資23億歐元，部分用於向股東派息，同時設定了可轉移條款。儘管Urbaser已停止主動招標，但仍可能收到報價，這筆融資為潛在買家提供了額外吸引力。

“在多項機會性融資中，可轉移性正被提出要求，這能使目標公司在併購過程中對競標者更具吸引力，”懷特凱斯律師事務所負責槓桿融資業務的合夥人傑里米·達菲表示。

銀行家們擔憂，可轉移性這一在債券市場和私募信貸領域興起的風潮，正迅速席捲收購行業。

據要求匿名討論私人交易的消息人士透露，Cinven投資的歐洲餐飲品牌、PAI Partners投資的Infra集團以及Ardian投資的Cerelia均在機會性再融資中加入了可轉移條款。他們表示更多包含可轉移條款的交易正在籌備中。

Cinven、PAI和Ardian的代表均拒絕置評。鉑金資本和雅各布控股的代表未回應評論請求。

私募股權公司一旦獲得可轉移融資的選擇權，也可選擇不使用該條款，轉而迫使承銷商承諾提供融資。這種選擇權如同安全網，能降低新貸款風險並壓降其定價與費用。

未知與不悦

投資者同樣感到憂慮。他們正試圖對可轉移性增設限制條款，以避免向最終可能被其不瞭解或不認可的機構控股的公司提供貸款。

據知情人士透露，他們已要求私募股權所有者僅限於與"白名單"上指定的獲批買家進行交易。

然而這些冗長的名單只是製造了排他性的假象——僅Cognita一家公司就列出了160多家基金作為買家——使得這些名單幾乎形同虛設。

在更為普遍的債券市場中，投資者已成功進行了部分抵制。知情人士稱，在潛在投資者的強烈要求下，Rocket Software去年放棄了在債券上採用可轉移結構的提案。Rocket Software的代表未回應置評請求。

歐洲方面，據熟悉談判的人士表示，企業正在接受投資者關於新買家規模、出售時間框架、信用評級和槓桿水平的部分要求。

投資者正試圖將融資協議存續期內可轉移條款的使用限制為一次，並要求該選項在兩到三年後失效。

“投資者從來都不喜歡這個條款，“福克斯表示，“但考慮到該條款對發起人的價值，在條款制定方面仍占主導地位的他們不太可能扭轉這一趨勢。”

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