卡夫亨氏失敗案例為眾多併購交易敲響警鐘——彭博社
Chris Hughes
事實證明，將卡夫的通心粉奶酪與亨氏的番茄醬混合，對投資者來説並不是那麼美味的組合。
攝影師：Scott Olson/Getty Images North America消費品行業最具象徵意義的交易之一可能很快就會被解除——2015年HJ亨氏公司與卡夫食品集團的合併。這不僅僅是一筆交易出了問題。這一事件挑戰了眾多併購交易的合理性。最重要的是，它強調了規模往往弊大於利的風險。
據《華爾街日報》本月早些時候報道，合併後更名為卡夫亨氏的公司正在考慮分拆為分別專注於調味品和雜貨的公司。多年來，人們已經清楚地看到最初的合併未能達到預期。分拆最終將承認，這些企業分開後更有可能蓬勃發展。
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- “娃哈哈公主”揭示中國不尋常的繁榮 與許多交易一樣，卡夫亨氏承諾的遠不止是消除重複的總部辦公和增強辦公用品等採購能力所帶來的節省。早期與傳奇投資者沃倫·巴菲特一起接管亨氏的私募股權公司3G資本將主導這一過程。據稱，它可以更好地運營卡夫。畢竟，3G在不到兩年的時間裏大幅提高了亨氏的利潤率。它還承諾提高研發效率，將創新集中在“大膽的賭注”上。
此外，還存在通過亨氏國際分銷網絡在海外銷售卡夫旗下Lunchables午餐盒和Velveeta奶酪等產品的營收機遇。與此同時，北美市場規模的擴大將有助於該公司在美國食品零售商處爭取更多貨架空間。
最令人驚訝的是，這一切從一開始就備受質疑。卡夫食品集團自身歷史已證明專注比規模更重要：2012年，它從母公司卡夫食品公司分拆出來，後者隨後專注於全球糖果市場並更名為億滋國際。
正如一位持懷疑態度的分析師在十年前卡夫亨氏交易電話會議上所言：“坦率地説，規模論從未真正奏效。“其他人則指出，3G資本在亨氏推行的效率提升是以犧牲銷售額為代價的；有人特別詢問"假設我們現在是2017年”，在成本削減後營收增長會如何。管理層除提及卡夫產品的國際銷售機遇外，未給出具體指引。
事實上，2017年初卡夫亨氏對聯合利華的收購以失敗告終，此後該公司股價開始表現不佳。投資者似乎擔心企業需要另一輪成本削減交易來維持利潤增長。2019年初出現鉅額資產減記，巴菲特也承認亨氏當初收購出價過高。
此後卡夫亨氏股價持續下跌。營收增長未能實現，業務仍高度依賴北美市場。又過了六年，在抑制食慾的減肥藥帶來新威脅的當下，我們不難理解為何首席執行官卡洛斯·阿布拉姆斯-里維拉會堅信2010年代初卡夫分拆的戰略邏輯是正確的。
傳統食品巨頭面臨的主要問題並非盈利能力，而是如何應對消費者口味變化的挑戰。這需要的不僅僅是重新包裝現有產品，或是用可以標註為"天然"的成分替代原料。而在創新方面，規模反而可能成為阻礙。
大公司往往更難保持創造力——看看製藥行業，儘管研發預算龐大，卻嚴重依賴收購生物科技公司來擴充其潛力藥物管線。富有創造力的年輕人才往往被初創企業吸引。單純為追求規模而進行的併購只會雪上加霜，更不用説員工因擔心失業而分心，無法專注應對市場競爭。
此外還有所謂的收入協同效應。通過收購方龐大的分銷網絡推廣被收購產品的效果取決於具體市場。以食品行業為例，口味偏好具有強烈地域性。雖然存在番茄醬等少數例外，但規模效益更多體現在國家市場內部而非跨國市場。
當然，這些道理我們都懂。但番茄醬通心粉的併購案依然發生了，十年來該公司始終抱着一個幻想：把主食和配菜業務進行結構性整合或許能成功。
拆分卡夫亨氏固然會產生一次性成本，且因職能重複設置將增加持續開支。但這勢在必行。機遇在於打造一個以亨氏調味品為核心、具有增長潛力的國際公司，而卡夫大部分包裝食品業務則可形成成熟的現金奶牛。巴克萊分析師稱此舉"本質上是業內常見的’增長型公司’與’現金流公司’拆分策略”。
俗話説，大多數交易都會失敗。這並不是説投資者沒有意識到風險。他們通常會忽略對收入協同效應的宣稱，只對已宣佈的成本削減進行估值。他們接受規模增大會帶來自身的問題，也明白那些熱衷於收購的管理團隊可能並不像吹噓的那樣出色。但複習課程永遠不嫌多。
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