對沖基金因垃圾股反彈受挫，該怪誰？——彭博社
Aaron Brown
散户大戰機器。
攝影師：Michael Nagle/Bloomberg
量化股票對沖基金近兩年來表現強勁，2025年上半年尤為出色。但許多最知名的基金在6月、尤其是7月出現虧損，量化交易員將之歸咎於散户日內交易者引發的"垃圾股暴漲"。
這在多個方面似乎前所未有。此前的網紅股熱潮由中長期散户投資者推動，而以往量化對沖基金的虧損雖更劇烈但僅持續數日。如今我們看到的卻是日內交易散户導致量化基金連續數週小幅虧損。此前量化股票策略多空頭寸同時受損，這次卻只集中在空頭頭寸。據彭博新聞社上週四報道，高盛集團做空最嚴重股票籃子正以接近紀錄的速度飆升，其投機交易指標達到三年多來最高水平。
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- 對英國的末日預言言過其實 目前，垃圾股反彈似乎隻影響了量化股票基金投資者以及推動上漲的資金來源，正如《商業內幕》近期報道所述。若持續下去，可能會對市場產生更廣泛影響。
在量化股票因子投資中，“垃圾”具有特定含義。量化股票因子是通過做多具備優良特性的股票，同時做空具備不良特性的股票來構建的基準投資組合。例如價值因子可能買入高賬面市值比的股票，並做空低賬面市值比的股票；動量因子則可能買入過去一年漲幅較大的股票，同時做空漲幅微弱或下跌的股票。
多數因子組合都包含某種質量因子——做多盈利增長、管理完善、資本利用高效的公司股票，同時做空低利潤或虧損、業務萎縮、管理不善、資本利用低效的公司股票。具體指標及權重因基金而異。大型量化對沖基金AQR資本管理公司將其質量因子命名為"優質減垃圾"，另一常見版本稱為"q因子"。最著名的Fama-French三因子模型就包含盈利能力和投資兩個質量相關因子，這些質量因子做空的股票通常被稱為"垃圾股"。
雖然我已不再從事主動量化股票投資，但從業內朋友處獲悉，近期出現了異常現象：自6月初開始，7月加速上漲的垃圾股導致做空這些股票的基金蒙受損失。上漲模式顯示出散户日內交易者的操作痕跡。多家量化基金的虧損僅來自空頭頭寸——其持有的優質股票表現正常，但做空的垃圾股卻異常強勢反彈。
垃圾股的漲幅全部出現在交易時段，隔夜會部分回吐。持有中長線倉位的散户傾向於在晚上下班後做出決策，並在開盤時下單執行。如果是由他們推動上漲，我們應該會看到垃圾股從前一晚收盤價到次日開盤價上漲，並在交易時段回吐部分漲幅。而實際情況恰恰相反，這表明本輪上漲是由日內交易者推動的，他們只在白天交易且通常不留隔夜倉。
這種現象僅見於美股。結合訂單規模和時間模式來看，這更像是散户而非機構買入。但與以往散户引發全市場波動的情況不同，社交媒體上並未出現病毒式傳播的熱門話題。因此關於散户日內交易者的推測可能有誤，或者他們的行為模式已發生變化。
無論何種解釋，最可能的結局是垃圾股漲勢乏力後價格回落。靈活鎖定每日收益的交易者保住盈利，量化基金挽回損失，而反應滯後的日內交易者以及高價接盤垃圾股的中長線投資者將成為輸家。
另一種可能是這些股票確有價值。處於轉型期的創新企業或困境反轉公司有時難以與垃圾股區分。或許某些散户日內交易者發現了股票量化分析師忽略的亮點。畢竟青蛙也可能變王子（非投資建議）。
垃圾股反彈引發量化股票危機的可能性似乎不大，但這並非完全不可能。有跡象表明，它已經導致了一些去槓桿化行為——企業平倉、賣出部分多頭頭寸並買入回補空頭頭寸。由於去槓桿化操作會推動價格朝與量化押注相反的方向變動，這將導致其他量化基金虧損，進而可能引發更多去槓桿化。理論上，這可能造成像2007年8月量化股票危機那樣劇烈的連鎖反應。當時高盛全球阿爾法基金（當時的大型量化股票基金）的關閉，曾導致其他類似基金在一週內遭受鉅額損失。
我認為可能性較低的原因是，問題僅限於美股的質量因子，且多數量化股票基金年初至今及兩年期表現強勁。市場波動性不大。儘管當前政治和軍事方面的擔憂高於平常，但金融界似乎秩序井然。不過，垃圾股若持續無理由反彈，其對整個市場產生重大影響的可能性就越大，而這種影響更可能是負面而非正面的。
科學家兼科幻作家艾薩克·阿西莫夫曾寫道：“科學中最令人興奮的、預示新發現的短語不是’我發現了’，而是’這有點奇怪…’“2025年7月，垃圾股就出現了這種奇怪現象。更多彭博觀點精彩內容：
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