休·範·斯特尼斯談私募信貸領域的下一個大趨勢——彭博社
Joe Weisenthal, Tracy Alloway
2025年5月5日週一，美國總統唐納德·特朗普在華盛頓特區白宮橢圓形辦公室準備簽署行政命令。
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今天我們為您帶來奧緯諮詢副主席、摩根士丹利資深銀行業分析師、Odd Lots往期嘉賓休·範斯特尼斯的觀點。
休今日的思考…
據報道，特朗普政府即將簽署一項行政命令，允許員工通過401(k)計劃投資私募資產。這一技術性調整可能引發12.5萬億美元美國退休市場的部分資金重新配置，並重塑普通儲户與私募市場的互動方式。
這一變化將如何影響退休儲蓄的市場結構？對私募市場公司而言又意味着多大的機遇？
大型養老基金數十年來持續重倉私募市場：美國企業固定收益計劃平均將23%資產配置於私募領域，澳大利亞養老公積金則持有20%至30%的私募資產。問題不言自明：既然大型公共養老計劃和海外儲户能獲得更豐富的投資選擇，為何美國個人投資者不能？
“長期以來，私募市場準入權被機構壟斷，隨着資本市場發展，眾多退休儲户被遠遠甩在後面，“Great Gray信託公司CEO羅伯·巴尼特如是説。
支持者認為能實現資產多元化並可能提升收益；反對者則擔憂流動性風險、高額費用和估值難題。貝萊德研究顯示，在目標日期基金中加入私募股權和信貸配置，年化收益率可提升約50個基點。以40年週期計算，退休賬户累計收益將增加約15%。
若白宮最終推行新政，退休投資組合構建模式或將重塑。行政令中需關注的五大關鍵問題：
問題一：私募資產將納入默認選項還是設為自選配置？
目標日期基金——這種隨年齡自動調整資產配置的平衡組合——已悄然主導退休儲蓄市場。先鋒集團年度《美國儲蓄報告》顯示，其目前吸納了68%的401(k)計劃資金，佔退休資產總量的40%，通常被設為默認投資選項。
它們還具有極強的粘性：根據先鋒集團的數據，每年僅有1%的投資者會轉換投資標的，這使得這類產品可能成為投資非流動性基金的理想載體——這與紙上談兵的質疑者觀點截然不同。黑石、道富和貝萊德等機構正希望以這種方式將私募資產納入其中。
“目標日期基金將成為主要突破口…那些有業績記錄的大規模永續產品能夠吸納鉅額資金，“黑石集團總裁兼首席運營官喬恩·格雷在2025年第二季度財報電話會議上闡述道。
不過，機構們也在分散佈局。多家機構認為私募資產更可能以可選形式出現——要麼通過"增強型"目標日期基金，要麼通過自助配置渠道。高盛新推出的私募信貸集合投資信託(CIT)將同時提供目標日期基金形態，以及作為多管理人債券基金和CIT管理賬户的配置模塊。預計兩種模式都將進行試點。
問題二：更大的機會在於投資組合增長還是保障性收益？
表面看私募股權是當然之選——畢竟在積累階段，儲户賬户通常有70%配置於權益類資產。
但私募信貸同樣可能迎來強勁資金流入。原因何在？退休階段的核心矛盾不再是追逐獨角獸，而是如何避免人還在錢沒了的窘境。即便在備受推崇的澳大利亞養老金體系下，許多退休者也因擔心耗盡積蓄而過度節儉。
由私募信貸部分支撐的保障收益產品正是解決方案之一。阿波羅公司估算，在資產消耗階段，目標日期基金中多達半數的退休儲蓄可能轉向保障收益產品。 這將為私募信貸管理機構帶來巨大提振，因為年金產品通常有20%配置於私募信貸。別忘了：當今大部分退休財富正掌握在60歲以上人羣手中。
阿波羅公司首席執行官兼董事長馬克·羅恩在第二季度財報電話會議上表示：“我們對未來世界的部分願景是以保障性收入的形式迴歸確定收益制度…為人們的401(k)計劃提供更多選擇。”
問題三：市場結構將如何演變？
支持大眾投資私募資產的基礎設施仍處於起步狀態。
關鍵挑戰在於使計劃流動性與私募資本結構相匹配。這正是’常青’基金——即針對私募資產的永續半開放式結構——作為投資組合基石的意義所在。今年私募信貸常青基金以60%的年化速度增長，使其成為投資界增長最快的領域，頭部機構中高淨值投資者資產三年內增長2.5倍。
私募市場機構尚未建立服務數千個小額賬户的體系。因此合作模式正在快速複製：KKR與Capital Group、黑石與先鋒和威靈頓、藍貓頭鷹與Voya、貝萊德與Great Gray、阿波羅與道富銀行，以及最近高盛與Great Gray的聯手。
技術升級同樣迫在眉睫。私募資產仍存在大量手工簽署和現金流複雜的痛點。各平台和基金正競相升級簿記報告系統，自動化繳款分配流程，並探索規模化投顧解決方案。
行業還面臨一個關鍵難題：如何將高成本的私募基金納入需要月度清算、利潤微薄的退休賬户管理業務。要維持具有競爭力的透明定價，解決方案需通過創新配置方式簡化費用結構，避免產生額外費用（包括分銷環節）。
而私募資產行業將需要創造更多資產。項目開發仍是私募市場增長的核心制約因素，差異化的項目開發能力將成為關鍵。
問題四：可能出台哪些監管變革？
這已成為核心議題。
理論上，退休計劃發起人已可將部分資金配置於私募基金，少數機構確實已進行小規模配置。但現實中，固定繳款計劃對私募基金的配置比例平均不足2%（根據固定繳款另類投資協會DCALTA數據），這主要源於法律風險考量——訴訟壓力迫使計劃發起人選擇成本最低而非能為受益人創造最佳淨回報的方案。
關於允許固定繳款計劃投資私募股權的爭論至少可追溯至2020年，當時特朗普政府時期的勞工部（DOL）允許私募股權作為專業管理多資產基金的組成部分。拜登政府時期的勞工部則有所回調，警示部分計劃可能缺乏評估私募股權的能力。
當前業界普遍期望建立強有力的"安全港"規則為發起人提供法律保障，降低政策反覆風險。另有聲音呼籲勞工部出台清晰、持久的指導方針，使計劃發起人和諮詢機構能更安心地將另類投資納入固定繳款計劃。
此外，若行政令包含擔保收益條款（可能性較大），或將為此類計劃在退休階段配置投資級私募信貸打開通道。
問題五：這一趨勢的規模能有多大，發展速度會有多快？
樂觀者預見未來十年將出現數萬億美元的資產重新配置；懷疑論者則認為只會緩慢滲透。
藍貓頭鷹公司聯席CEO馬克·利普舒爾茨在二季度財報電話會上表示：“這將是一箇中期發展過程…需要確保人們審慎地將這些產品作為退休策略的一部分。”
發展規模和速度將取決於默認選項與主動選擇的比例、股權與信貸資金的流向、法律明確性、試點採用速度，以及顧問們是否願意為潛在更高的税後回報接受額外25-50個基點的費用。
結果可能差異巨大。若配置10%-20%私募資產的投資組合成為主流，五年內私募資產規模可能達到0.5萬億美元。高盛研究分析師更樂觀地看多至1.2萬億美元。無論哪種情況，這都將是退休投資領域的重大轉變。
風險包括：回報不及預期、費用反彈、訴訟風險，或是交易過於擁擠導致私募市場收益率壓縮——不過基礎設施和資產支持貸款領域的新機會可能抵消這種影響。簡言之，關鍵取決於行政命令、後續細則制定及受託人的反應。
結論
私募資產民主化進程正真正開啓。ETF用了20年成為主流，加密貨幣大約用了十年。無論這一轉變是涓涓細流還是滔天巨浪，有一點很明確：公私信貸之間的界限可能因此加速模糊化。
播客內容
本期節目將深入探討中國共產黨的歷史。我們邀請到斯坦福大學胡佛歷史實驗室研究員、美利堅大學副教授約瑟夫·托里吉安，共同討論他研究習近平父親習仲勳生平的新書。
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