KKR與Advent觀點正確：私募股權拍賣是對倫敦市場的控訴——彭博社
Chris Hughes
當私募股權願意支付一家公司股票市場價值的兩倍時，必定有一方的計算出現了嚴重錯誤。
攝影師：約翰·蒂琴/赫爾頓檔案館/蓋蒂圖片社
當兩大收購公司競相以超過市值兩倍的價格收購一家英國企業時，要麼是股市出了問題，要麼是私募機構的估值模型存在重大缺陷。KKR集團與安宏國際在競購倫敦上市公司思百吉(Spectris Plc)過程中可能互相抬高了報價。但他們開出的高額收購溢價，恰恰反映了此類公司在上市與私有狀態下的價值差異——這是個嚴峻的問題。
思百吉是典型的收購標的——這家不受資本市場待見的英國公司，從收入來源看本質上是跨國企業。由於多項業績不及預期，其股價從2023年12月到今年4月慘遭腰斬，市值跌至約20億英鎊（27億美元）。當前盈利正處於週期低谷，加之業務涉及汽車、醫療等不相關領域，企業估值還承受着集團折價。
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- 印度50%關税實為變相美國製裁 6月，Advent在前期低價試探後，同意以高出斯派莎克當時股價85%的價格發起收購。與KKR的競購戰將雙方報價溢價推高至100%以上。本週KKR暫居領先地位，其最新每股41.75英鎊的報價對應48億英鎊企業價值——約為追溯利潤的20倍（按經調整的息税折舊攤銷前利潤計算）。
KKR是否為了動用閒置資金而溢價收購？競拍膠着態勢——Advent本月初報價41英鎊——佐證了即便在當前高價下交易仍具可行性。
KKR需以股權而非債務完成大部分交易。假設其基金投入約30億英鎊並借款補足差額，需在四年左右通過約60億英鎊的退出實現令收購投資者滿意的20%年化回報。而僅需企業價值增長30億英鎊（60%）即可達成這一目標。
分析師預測高端情景顯示，2027年EBITDA將較去年增長約70%。私募股權通過借鑑過往工業收購的降本經驗，並實施股權激勵等績效獎勵機制，到2029年完全可能實現或超越該目標。
當然，此類利潤增長要轉化為估值提升，前提是KKR能以收購時的同等利潤倍數退出。這同樣具有可行性：美國同業公司阿美特克當前估值與斯派莎克報價相當，而富時100成分股英國競爭對手豪邁集團交易倍數更高。
作為上市公司，思百吉（Spectris）因盈利能力較弱、規模較小和相對複雜的業務結構而未能獲得此類評級——但這些都可以通過私有化解決。私募股權所有者可以利用債務進行收購，獲得規模經濟效益，並使業務對未來的投資者或買家更具吸引力。
瑞銀集團分析師認為收購的經濟效益非常有利。他們估算，即使以每股52英鎊的價格收購，仍能實現20%的年化回報。
難道中型上市公司不能效仿私募股權的做法嗎？並非易事。當債務水平開始攀升至息税折舊攤銷前利潤（Ebitda）的兩到三倍時，公開市場投資者就會坐立不安。因此，這類公司往往不得不通過先出售可能更希望保留的資產來為收購融資。重組涉及前期成本和劇變，可能損害短期業績和股價。
思百吉董事顯然認為，他們的戰略甚至無法讓股價達到他們認可的第一個報價——這比目前的報價低了10%。那麼分拆呢？目前還看不出公司需要如此激烈的處理方式，而收購要約提供了更確定的回報。
這種情況並不能全盤否定股票市場，也不能全盤否定英國市場。但這確實表明，某些公司——需要翻新的中型企業——對私募股權來説價值更高。這在美國、英國和歐洲可能都是如此。但在美國以外，情況要艱難得多；股票流動性較低，投資者對槓桿的容忍度也較低。
每當這樣的公司離開且沒有潛在的首次公開募股企業填補空缺時，英國股市的整體質量就會下降。隨着市場持續清算為現金收購，人們越來越難想起曾幾何時正是這類英國企業能夠發起海外收購狂潮。
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