美國例外論淪為美國平庸論——彭博社

Jonathan Levin

在華爾街，表象往往具有欺騙性。

攝影師：Stan Honda/AFP via Getty Images

在美股、美債和美元同步暴跌四個月後，“做空美國"交易似乎已走到盡頭。股市重攀歷史新高，債市與匯市趨於穩定。外國投資者釋放的信號表明：他們終究無法逃離這個全球最深、流動性最強的金融市場。儘管特朗普總統在貿易移民政策上反覆無常，屢屢抨擊美聯儲並威脅美國經濟數據真實性，但市場依然發生了上述轉變。

彭博社觀點* 谷歌正用盡渾身解數向懷疑者推銷人工智能

  • 關税的沉重代價終於浮出水面
  • 費盧傑戰役的當代啓示錄
  • 特朗普説停火無關緊要？大錯特錯 淺薄的觀點認為批評者誤判了特朗普政策，其非常規執政方式反而獲得了驗證。但避免災難不等於值得讚頌。現實是美國經濟勉強維持，增長僅夠抵禦衰退恐慌，遠遜於前兩年被譽為”世界豔羨對象“的表現。這標誌着美國從"例外主義"降級為"平庸主義”。

從股市開始説起。經過3月、4月和5月的一系列劇烈波動後，基準標普500指數今年總回報率上漲了9.6%。表面看錶現不錯。但相比之下，受全球金融、工業和通信服務類公司推動，MSCI除美國外全球指數飆升了23.4%。按此速度，美國股市將創下1993年以來最差的相對錶現。若不是美國在AI領域佔據主導地位，情況會更糟：按行業劃分，只有美國信息技術公司表現優於全球其他地區。

美股成為主要落後者

標普500指數相對全球同行的表現差距創1993年以來最大

數據來源：彭博、MSCI

注：*2025年表現為年初至今數據；超額/落後表現為總回報率的百分點差異。

這種落後表現部分顯然是咎由自取。儘管盈利整體向好並打破了過度悲觀的預期，但除科技和通信服務外，增長動能已減弱。經通脹調整後，今年個人消費支出基本停滯不前，薪資增長也陷入停滯。雖然最終關税税率可能不會像特朗普在4月災難性的"解放日"提案中宣佈的那麼高，但仍將達到一個世紀以來的最高水平。

美國消費正在放緩

以鏈式美元計算，2025年迄今個人消費支出毫無增長

數據來源：經濟分析局、彭博社

這使企業規劃變得複雜——在杜克大學與里士滿聯儲聯合調查中，創紀錄的40%財務總監表示貿易與關税政策是他們最擔憂的問題。在僱主們看似束手無策的情況下，消費者信心低迷也就不足為奇。更嚴峻的是：企業要麼壓縮利潤空間，要麼將成本轉嫁給家庭。與此同時，特朗普的移民政策限制了勞動力增長，可能導致農業、建築和醫療等領域出現用工荒。國際貨幣基金組織最新預測，2025年美國經濟增速將放緩至1.9%，較去年2.8%的增速顯著下降，而同期全球經濟預計將保持約3%的增長。這將是美國自2022年（以及更早的2017年）以來最糟糕的經濟相對錶現。

另一方面，由於政策制定者需要防範關税推高通脹的風險，美聯儲實質上已被迫對利率採取觀望態度。在其他條件不變的情況下，這使得借貸成本居高不下，導致房地產市場持續冰封。特朗普持續抨擊美聯儲，要求其無視通脹風險強行降息，更是雪上加霜。他甚至在7月非農就業數據不及預期後（毫無根據地指責數據"造假"）解僱了勞工統計局局長，引發對數據政治化和公信力的擔憂。最終，長期債券收益率和抵押貸款利率等指標是由市場而非央行決定的。

因此，如果市場認為美聯儲是出於政治原因下調基準利率——或者開始擔憂通脹和勞動力市場數據可信度下降——這些關鍵借貸成本就可能走高。儘管今年美國借貸成本略有下降，但在勞動力市場疲軟本應縮小利差的情況下，其平均利率仍比投資級國家的典型政府債務高出約0.94個百分點。不可否認，關税策略和對美聯儲的攻擊已經阻礙了美國縮小借貸成本差距。

這種表現不佳也延伸至外匯市場。彭博美元即期指數年內下跌約7.9%，創下2017年以來最差年度表現（巧合的是，那正是特朗普首次執政之年）。美元對所有主要貨幣和大多數新興市場貨幣均告下跌，這與"美元會因關税走強並部分抵消消費者價格衝擊"的理論背道而馳。若作為未對沖匯率的日本或歐洲投資者持有美股，其收益將勉強為正（前者）或以本幣計算出現淨虧損（後者）。儘管6月以來美元貶值速度放緩，但傷痕依然清晰可見。

美元拋售雖止 傷痕猶在

自4月初暴跌以來，美元反彈始終乏力

資料來源：彭博社

需要明確的是，這並非全球突然大規模拋棄美國資產的災難性情景。數據顯示，自最初震驚金融市場的"解放日"關税聲明發布以來，海外資金總體保持淨流入。6月外國居民淨買入1923億美元美國長期證券。債券市場投資者仍明白，美國國債尚無實際替代品。全球投資者也依然希望配置最具創新力和統治力的企業。

但隨着關税政策在經濟中逐步產生影響，削弱消費者和公司利潤空間，**，**加之移民限制措施抑制個人消費，經濟前景確實可能惡化。即便我們足夠幸運避免了最壞情況，也很難再相信"美國例外論"。儘管擁有非凡的結構性優勢和令人振奮的技術進步，美國經濟和金融市場在2025年基本只是勉強維持。注意不要將此誤讀為錯誤政策的正當性證明。

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