唐曉甫：金價狂飆突進背後，一場嚴重的國際法幣危機正在逼近

【文/觀察者網專欄作者 唐曉甫】

繼3月13日紐約黃金期貨價格率先升破3000美元大關後，14日英國倫敦現貨黃金也躍上3000美元，雙雙創下國際金價史上最高紀錄。

這也意味着，僅僅在1年時間內，倫敦現貨金價就快速暴漲約40%。而這種上漲速度更是在去年下半年明確降息後呈現加速趨勢，自去年6月以來，倫敦現貨黃金上漲約30%。

如此罕見的加速上漲週期，不僅引發了全球範圍內大規模的黃金投資風潮，也引發了各種關注。筆者曾在去年8月寫過一篇文章《降息週期來了，黃金還能再創新高嗎？》，文中提到的本輪黃金加速上漲的邏輯也得到了印證。

隨着黃金價格進一步上升以及特朗普新經濟政策的逐步落實，我們可能會看到未來幾年，黃金價格與美聯儲貨幣週期逐漸脱鈎，也意味着全球經濟將迎來更大的不確定性。

一百多年來，每次法幣危機都伴隨着黃金地位的大幅變化

十九世紀末以來，以西方尤其是以英美貨幣為核心的全球貨幣體系，一般被認為經歷了幾個階段的變化：1880（也有認為是1873）至1914年，國際金本位制；1918至1939年，金塊-金匯兑本位制；1944至1973年，佈雷頓森林體系的“美元-黃金本位制”；1976年至今，牙買加體系中，“黃金去貨幣化”和“以美元為中心”的浮動匯率制。

在早期金本位制度下，每單位的貨幣價值等同於若干重量的黃金（即貨幣含金量）；當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比值——金平價（Gold Parity）來決定。

但不可否認的是，歷史上國際金本位制的出現與1873-1879年長蕭條導致的法幣危機高度相關。關於那場蕭條的起因有多種説法，包括普法戰爭中法國戰敗崩潰、白銀貶值黃金短缺、美國緊縮的貨幣政策、英美鐵路投機狂熱泡沫破裂等等，但總之，各國遇到的貨幣危機直接摧毀了原有的金銀複本位制度，迫使大家轉向了純金本位。

在金本位制度下，實施金本位的國家允許黃金與本國貨幣自由兑換，私人也可自由進出口黃金；國際支付結算一般都用黃金進行，各國政府或央行主要儲備形式也是黃金。由於交易方便，各國享受了相當大的國際貿易紅利和發展，根據相關估計，直到1973年前後國際貿易佔全球GDP比例才完全超越1912年的比例。但是第一次世界大戰導致許多國家暫停或放棄了金本位制。

圖片來源：MacroMicro

一戰後，從1923年到1926年，英國、奧地利、德國、匈牙利、波蘭、比利時、法國、意大利等大約有39個國家重新恢復了金本位。但由於戰爭期間歐洲各國將大量黃金作為硬通貨，用於向美國購買戰爭用物資，戰後各國普遍出現了黃金短缺情況。所以各國新恢復後的金本位，不再是以往隨意兑換的金幣。國家中央銀行開始控制黃金流通，使用國家銀行券和代幣硬幣集中管理國家稀缺的黃金儲備，並允許將銀行券兑換為金條或其他金本位貨幣（僅限用於對外支付）。

例如1925年5月，在時任英國央行行長蒙塔古·諾曼的推動下，英國議會通過了《1925年金本位法案》（the Gold Standard Act of 1925），標誌着英國重返金本位，確立金塊本位制。新標準終止了金幣的流通，迫使當局以固定價格按需出售金條，每個金塊為400金衡制盎司（約12.4公斤）純金。

經濟現實促使1928年前後形成了新的國際貨幣體系，即國際金塊-金匯兑本位制。其中，擁有相對充足黃金的美國依然是金幣本位，英國和法國是金塊本位。其他國家大多采用金匯兑本位，即紙幣作為本位幣，金幣雖可流通，但數量稀少。凱恩斯在1913年出版的《印度貨幣與金融》一書中，將後兩種標準簡稱為金匯兑本位。

正如凱恩斯所言，金匯兑本位制的出現源於這樣的發現：只要黃金能夠以與本國貨幣大致相同的匯率用於償還國際債務，那麼黃金是否能夠真正形成本國貨幣就無關緊要了……如果一個國家沒有大量流通黃金，當地貨幣也不一定能兑換成黃金，但政府或中央銀行能夠以固定的最高匯率將黃金匯往國外，並且將提供這些匯款所需的儲備金大部分存放在國外，那麼可以説，金匯兑本位制就存在了。

這無疑進一步降低了各國貨幣的含金量，擴張了各國的信用。但自德國賠償問題出現以來，即使是金匯兑本位制，也難以解決戰後債務、資本外逃、通貨緊縮等一系列經濟和金融問題，更無法避免隨之而來的法幣危機。最終，英國在1931年9月19日終止黃金承兑義務，然後各國也紛紛放棄金本位。1931至1936年，國際金塊-金匯兑本位隨之逐漸崩裂。

1929-1933年的大蕭條最終導致金本位解體

唯獨美國在1934年1月30日通過了《黃金儲備法案》（the Gold Reserve Act），該法案雖然規定美國居民私人不能擁有黃金，黃金必須集中上繳給美聯儲。但仍允許外國政府或央行以“1盎司黃金=35美元”比率兑取黃金，保留着一種弱化的金匯兑本位，這也是美金一詞的由來。

而在二戰進一步耗盡各國黃金儲量後，美國在1944年主導建立了以其為核心的佈雷頓森林體系。

在佈雷頓森林體系下的金匯兑本位：紙幣為本位幣，為單一的流通貨幣；其他紙幣均和美元固定兑換關係；美國只允許外國政府或央行在一定條件下用美元向美聯儲兑換黃金，不允許外國居民用美元向美國兑換黃金，也不允許本國居民兑取黃金（從1933到1974年）；歐洲國家居民可以在私人市場自由買賣黃金，而美國居民則被禁止參與這種私人黃金交易；國際支付結算一般用外匯，各國政府或央行儲備大多是美元，黃金佔小比例。

美元藉助這一體系確立了對其他西方貨幣的優勢地位，成為西方乃至整個國際貨幣體系中最重要的硬通貨。但是隨着越戰、冷戰對美國財政的負面影響以及西歐、日本崛起，為了緩解財政緊縮和黃金承兑壓力，佈雷頓森林體系崩解。

隨後，1976年國際貨幣基金組織的“國際貨幣制度臨時委員會”在牙買加首都金斯敦召開會議，各國達成了新的國際貨幣制度協定：取消匯率平價和美元中心匯率，確認浮動匯率制，成員國自行選擇匯率制度；取消黃金官價，黃金去貨幣化，按照市價自由交易，取消各成員國與國際貨幣基金組織各方之間用黃金清算的義務。

全球多極化趨勢極大影響了黃金價格

回顧1973年以來的金價，我們可以看到，黃金在1970年代末期有一輪快速上漲，隨後價格被打壓。根據傳統理論，在1980年代，隨着美國通脹得到控制，經濟狀況趨於穩定，尤其是90年代冷戰結束以及互聯網發展的紅利，使得這一時期的金價經歷了一段較長的下跌和穩定期。

1960-2024年中金價走勢與國際事件關聯圖

但是這並非完全的純市場操作結果，反而帶有鮮明的後冷戰時代單極霸權色彩。這是因為黃金價格的低估，本質上就是英美央行干預市場定價行為的結果。

在筆者之前翻譯的本·諾頓對話邁克爾·赫德森的文章中，邁克爾·赫德森就提到，雖然美國官方擁有全球最大的黃金儲備，且牙買加體系也規定了黃金的非貨幣化屬性，但英美央行在過去幾十年中，一直在黃金現貨、期貨市場中致力於確保黃金的非貨幣化。

根據赫德森的描述，在中國、印度、俄羅斯、伊朗等國央行持續擴大其黃金儲備的同時，歐美央行持續在黃金現貨、期貨市場出借黃金，成為黃金最大的空頭。當做空黃金的數量超出市場需求時，英美央行就能壓低黃金價格。

由於英美央行長期擁有足夠多的黃金儲備，央行也樂於像租車一樣將黃金租給黃金經銷商。在央行與黃金經銷商簽署的黃金租賃合同中規定，黃金經銷商必須在特定日期歸還黃金。然後黃金經銷商就可以通過將黃金賣給私人投資者或其他央行來賺錢，並不斷擴大黃金租賃以償還之前租借的黃金。

所以，即使越來越多的人開始做多黃金，美國和英格蘭也能通過這種市場操控賺取收益，利用期貨交易來賺錢，這也成了他們一種穩定的財政收入來源。

通過調節市場投放的黃金數量，以配合自身貨幣政策週期，這種操作也為英美的貨幣政策提供了支撐，確保美元、英鎊的強勢貨幣位置和國際貨幣地位，併為自己的金融帝國提供信心。畢竟在金融領域，信心是最重要的。

但隨着中國、印度、俄羅斯等國崛起，擁有的資金越來越多，其央行以及私人蔘與者購買黃金的力度越來越大，英美央行出借黃金做空黃金以換取資金的邏輯越來越被人所知曉，市場上黃金的買盤力量經過長時間的拉鋸，已經逐步超過英美央行所願意提供的賣盤力量。

在美聯儲賬面數據沒有減少的前提下，根據2025年世界黃金協會的公開數據顯示，2024年第一季度，全球央行的黃金儲備大增287噸。而中國黃金協會的統計則表明，2024年中國央行全年累計增持黃金44.17噸，截至年底黃金儲備量達2279.57噸，位居全球第6位。這成為單極世界向多極世界轉化時在黃金層面的投射。

這在價格層面則體現為在美國的上一輪加息週期中，黃金一直抵抗加息對其價格的打壓，並且在加息週期的後半段及整體強美元環境下，逐漸恢復上漲趨勢。

而在特朗普上台後，越來越多的普通投資者也注意到了這點。出於對關税的擔憂，1月，全球黃金開始加速回流美國；2月，馬斯克宣稱將調查美國黃金儲備並獲得特朗普默許乃至支持，隨後這一趨勢達到階段性頂峯。這些因素使得1月到2月黃金出現了一輪逼空行情：

當時，全球交易商爭相向美國運送黃金，這一需求激增導致英格蘭銀行金庫中的黃金價格出現折價，提取黃金的等待時間延長至數週，還使得一個月期黃金租賃利率躍升至4.7%，遠高於通常接近零利率的水平。而且由於倫敦交易的400盎司金條無法直接運往紐約交割，交易商必須先在瑞士等地重新精煉為100盎司或公斤的金條，再空運至美國，這進一步推高了黃金溢價，一度高達每盎司50美元。

瘋狂的黃金流動使得美國紐約的黃金期貨與英國倫敦現貨黃金價差甚至一度高達35美元/盎司，而在過去三年中，這個價差一般在8美元左右。根據世界黃金協會數據顯示，自2024年12月以來到2025年2月底，有超600噸（或兩千萬盎司）黃金從澳大利亞、俄羅斯、中東等地湧入美國，創下近30年來最大規模跨境流動紀錄。

但這並不是黃金單極時刻的迴歸，反而從側面證明了美國在過去幾十年中作為最大的黃金空頭，通過黃金經銷商借出的黃金數量之巨。考慮到美國幾十年來拒絕查賬黃金金庫，而這樣短時間的流動在商業上也不可能把所有借出的黃金追回，那麼美國賬面上所記錄的國家黃金儲備，實際上有多少是真正存放在金庫中的呢？

而且隨着中、俄、印等國央行作為黃金多頭的分量越來越大，美國對金價的打壓能力會隨之下降。更值得注意的是，由於特朗普團隊在政策制定時有一個基於美國例外論的隱藏前提假設——美國的工人和製造業環境是世界上最強的，且特朗普本人認為其第一任期政策本質上是成功的，所以他們有意願確實推動真正意義上的弱美元，以實現製造業迴流。這也意味着，本屆特朗普政府可能會打壓美聯儲的獨立性，削弱美元，讓美國央行從最大的黃金空頭轉變為黃金多頭，即便這可能導致潛在的法幣危機。

美國的法幣危機可能正在開啓黃金資產再貨幣化之門

近期一份名為《海湖莊園協議》的文本在國內外流傳，國內相關媒體對該協議核心內容的總結是：

其一，大規模加徵關税。旨在調整貿易流向，推動製造業迴流，減輕財政壓力，進而推動對國內企業和居民的減税；還可以作為其他磋商的重要籌碼。

其二，建立主權財富基金。基金收入可以作為財政收入的重要補充，減輕債務壓力；可以對製造業和基礎設施進行戰略投資；有助於實現美元匯率或美債收益率目標，建立長期經濟安全。

其三，設計“世紀債券”重塑美國債務體系。利用關税、金融安全、軍事保護傘等手段迫使美國盟友賣出美元資產，達到美元貶值的效果；同時，為了維持美債利率穩定且不削弱“弱美元”的效果，這些國家還要配合美國調整其債務結構，將短期美債置換為超長期的世紀債券。

美國十年期國債收益率持續處於高位

這無疑會對美國國債的信用造成巨大沖擊，債券價格與收益率高度相關，而截至2025年3月，2年期、10年期美國國債都有超過4%收益率。若現有美債被置換為100年無息國債，雖然其價格下跌幅度取決於具體市場貼現率，但理論上國債價格可能出現超過95%的跌幅。在傳統模型中，這毫無疑問將引發國家信用危機，並引發貨幣急劇貶值。

當然這並不意味着特朗普政府必然要求相關國家必須更換零息債券，但很有可能要求各個買家置換為長期低息債券。因為美債問題是特朗普政府現在必須解決的問題，美國當前財政赤字佔GDP的7.5%，若維持現狀，未來三年利息支出將吞噬政府收入的25%。

更危險的是，美債傳統買家——外國央行、美國國內銀行和美聯儲——首次同步退出市場，導致供需嚴重失衡。據摩根大通數據顯示，2025年美債發行量需超2萬億美元，但潛在買家需求缺口達1.5萬億。

面對這些問題，特朗普政府要麼選擇和拜登一樣繼續猛借錢，迫使美聯儲左手倒右手，要麼只能下猛藥解決。而這一解決過程，幾乎不可避免地會對美債和美元信用產生根本性動搖，從而引發新一輪的法幣危機。

回到之前説到的《海湖莊園協議》，最早提出這一藍本的是美國現任經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭。他在2024年7月與伊朗裔美國經濟學家努里爾·魯比尼合作撰寫了一篇論文，指責財政部減少長期票據和債券的份額，降低收益率並延長通脹。

之後在2024年11月，米蘭發表了著名的文章《重構全球貿易體系：用户指南》，探討了特朗普總統連任後重塑國際貿易的工具。該論文提出，美國經濟失衡的根源在於美元的長期高估，這種高估阻礙了國際貿易的平衡，而其背後則是對（美元）儲備資產的非彈性需求所驅動。

他認為從貿易的角度看，美元長期高估的現象依然存在，這在很大程度上是因為美元資產充當了全球儲備貨幣的角色。這種高估嚴重影響了美國製造業，而以金融化為導向的經濟部門，則以一種有利於富裕美國人的方式獲益。

在特朗普的經濟學中，強美元是一個需要被修正的錯誤，只有弱美元才是實現MAGA的前提。正如希臘前財長亞尼斯·瓦魯法基斯指出的，“他並不介意世界是否會變得更加分裂，以至於變成兩個陣營：一組是美國和包括歐洲、日本等依附於美國的國家組成的陣營，美國可以通過保持弱勢美元以及讓日本、歐洲購買更多美國商品、能源和武器，從而減少美國的貿易赤字；另一組則由像中國一樣處於美國軍事保護傘之外的國家組成的陣營，這些國家通過相比於上一個時代已經減少的貿易量與美國保持聯繫，美國聯邦政府則可以從中獲得穩定的關税收入現金流。”

結合特朗普政府在俄烏局勢等領域的行動來看，我們可以做出以下三種猜測：

美國本屆政府可能正在尋求將自己的軍事安全保護變現；

美國正在尋求建立自己的關税特惠制度；

美國本屆政府大概率將迫使美聯儲降息以維持弱美元，並試圖利用自身軍事能力度過由弱美元以及美債信用受損引發的法幣危機。

同時值得注意的是，種種跡象表明，除了利用軍事手段外，特朗普可能考慮將黃金乃至數字貨幣進行貨幣化，以實現對弱美元的信用重塑。這一觀點源自美國財政部部長貝森特2月3日發表的有關美國政府將“貨幣化美國資產負債表資產端”的言論。

美國最大金庫——諾克斯堡

現在美聯儲資產負債表上列出的與財政部相關的黃金憑證，是以1973年設定的42美元/盎司計算的，名義上的價值約為110億美元。按目前將達3000美元的真實黃金現貨價格計算，這些黃金的實際價值已高達約7600億美元。如果調整至當前市場價格，財政部資產端將增加約7500億美元，從而減少發行國債的必要。

考慮到黃金的稀缺性，如果美聯儲和財政部從黃金空頭轉向黃金多頭，同時進一步對黃金貶值，將黃金以及包括虛擬貨幣等其他金融資產炒到一個前所未有的價格，美元就可能借助這些相對稀缺的資產對沖美國信用受損的部分影響。雖然這一設想實現可能性較低，但在現有環境下，並非不可能。

黃金等稀缺資產將在未來的法幣危機中重置價值體系

無論我們承認與否，隨着單極時代以及上一個時代經濟巨頭髮展模式的逐步終結，全球各國正在面臨或已進入一場金融危機的初期階段，而與之相關的法幣危機也在逐漸顯現。在這場危機中，全球資產價格和貨幣價值都會迎來一場重塑和挑戰。

在這場危機中，原先擔任全球貨幣職能的美元正在尋求價格重塑。傳統上被認為對美國至關重要的，以維持美國全球金融控制為目標導向的美元霸權，不僅受到新興貨幣和地區大國崛起的挑戰，同時也受到以特朗普為首的美國本土派的拋棄。

從特朗普政府現在的行事風格看，迫使美聯儲接受其弱美元政策，幾乎必然導致全方位的經濟動盪甚至引發法幣危機，嚴重影響全球以美元為錨的貨幣體系。這標誌着冷戰後全球化時代正迎來一個句點。如果一旦美國為代表的大國重塑關税特惠體系成功，全球將呈現美元、歐元、人民幣、數字貨幣、區域結算體系等“分層多元”並存的狀態，而以黃金為代表的具有共同認知的、超主權可交易資產的價值將進一步顯現。

在特朗普理想的弱美元時代，過去依靠盯住美元、向美國出口商品的傳統商業策略將面臨飛速上漲的成本，迫使許多國家貨幣不自覺地與美元脱鈎。這不僅意味着美國的通貨膨脹會上升，還意味着全球大多數國家由於缺乏足夠的主權信用支撐其貨幣幣值，從而導致通貨膨脹甚至更嚴重的各國貨幣競爭性貶值危機。而具有天然通縮屬性的黃金，其相對於各國貨幣的價格也會上升。畢竟根據2024年全球黃金協會的數據，全球地上黃金存量僅21.3萬噸，其中各國央行持有約3.8萬噸黃金。

混亂的貿易結構，無疑會進一步刺激全球各國對於國家安全等傳統高級政治話題的關切。而人類歷史已經反覆證明，如果未來更進一爆發步戰爭，黃金在戰爭和戰後重建階段，作為國際儲備的終極支付屬性的重要性無可替代。

總的來説，黃金價格的上漲預示着全球下一輪法幣危機正在逼近，本輪黃金超級牛市或許只到了上半場。

【本文不構成投資任何建議；投資有風險，入市需謹慎。】

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