價值投資即將重獲新生 | 路透社

2024年5月3日，美國內布拉斯加州奧馬哈市，伯克希爾哈撒韋公司董事長沃倫·巴菲特出席年度股東大會。路透社/斯科特·摩根/資料圖路透倫敦5月15日（Breakingviews專欄） - 有史以來最偉大的投資者沃倫·巴菲特宣佈退休。價值投資同僚們陷入震驚。遺憾的是，他們還有更嚴峻的問題需要面對。多年來，他們推崇的投資風格早已過時。客户們已失去耐心。在美股指數持續獲得超額回報的當下，被動跟蹤指數的低成本基金似乎是無需動腦的選擇。然而當世人普遍失去信心時，價值投資者的前景往往最為光明。

從超長期來看，以相對低廉估值買入股票的策略確實有效。經濟學家尤金·法瑪和肯·弗倫奇將價值定義為股價與賬面價值的低比率。按此標準，自1926年以來，美國價值股每年以2.5%的優勢跑贏高市淨率的成長股。根據埃爾羅伊·迪姆森、保羅·馬什和邁克·斯湯頓編纂的《瑞銀全球投資回報年鑑》，該策略在多數海外市場同樣表現優異。但在全球金融危機前夕，好運戛然而止。2007至2020年間，成長股完勝價值股。後者在2020年略有回升，卻在2022年底"科技七巨頭"起飛後再度折戟。

兩條曲線展示市場集中度下降與價值表現之間的關係

需注意的是，市淨率並非當代價值投資者依賴的指標。沃倫·巴菲特的搭檔、已故的查理·芒格教導他應關注企業競爭優勢——被奧馬哈先知稱為"護城河"的特質。若企業能持續獲得高於平均水平的資本回報率，投資者完全可以溢價買入其股票。此外，企業資產的賬面價值並非可靠的估值標準，因其排除了研發等眾多無形資產。股票回購和收購行為更會進一步扭曲會計賬面價值。

其他投資異象同樣值得關注。歷史上常跑贏大盤股、被價值投資者視為優選獵場的小盤股，近期表現同樣慘淡。全球股市——無論是發達市場還是新興市場——都被美股非凡表現遠遠甩開。瑞銀數據顯示，2010年至今年初，美國股票經通脹調整後的年化回報率達10%，同期其他股市整體年化回報率僅2.6%，新興市場回報率更是隻有該數值的一半。橡樹資本聯席董事長、資深價值投資者霍華德·馬克斯慨嘆"所有常規都被顛覆了"。

價值投資面臨的困境可由多重因素解釋。首先，全球金融危機後的超低利率提升了盈利前景遙遠的成長股吸引力，而高股息的價值股相對處於劣勢。

其次，指數投資的快速擴張令價值投資者遭受衝擊。目前美股市場近60%份額由被動跟蹤基準指數的基金持有。高盛預測，2014至2026年間美國主動管理股票基金向被動投資工具累計流失資金將達3萬億美元。隨着指數化投資推進，投資者拋售傳統基金經理持有的價值股和小盤股，轉而追捧標普500指數(.SPX)（新窗口打開）——該指數嚴重向規模龐大且估值高昂的股票傾斜。美國匯聚了全球史上規模最大、盈利能力最強的企業。“美股七巨頭"過去十年的超額收益壓制了價值股和小盤股的相對回報。截至去年底，美國股市集中度已達到1930年代以來最高水平。蘇黎世BWM公司投資組合經理喬治·馮·維斯指出，歷史上市場集中度極高的時期往往伴隨價值股表現疲軟，例如”漂亮五十”20世紀70年代初的繁榮以及90年代末的科技泡沫時期。在那場狂熱接近尾聲時，價值股相對於整體市場顯得異常便宜。客户們關閉了那些表現不佳的投資公司賬户。幾位知名的價值型基金經理要麼被解僱，要麼提前退休。未參與市場狂熱的沃倫·巴菲特被認為已經失去了方向。但當繁榮轉為蕭條，市場集中度下降時，就像1975年和2000年那樣，價值股在隨後的幾年裏表現優異。價值投資者是否即將迎來又一次的連勝？

唐納德·特朗普第二任期最初幾個月的動盪可能預示着這樣的轉變。在週三的倫敦價值投資者會議上，Oldfield Partners的理查德·奧德菲爾德表示，新一屆美國政府時而威脅加徵關税，時而對昔日盟友發表敵對言論，這對“美國例外論”的趨勢構成了風險。感受到美國支持減弱的德國正在借款投資於國防和基礎設施。如果流向美國的資本開始逆轉，發達國家和新興市場的股市將受益。近年來，價值股的反彈屢屢無疾而終，但奧德菲爾德表示，“這次不一樣。”

過去十年中困擾價值投資者的其他不利因素可能也將消散。過去三年，利率已迴歸更正常的水平。目前，“七巨頭”正陷入一場軍備競賽投資人工智能。時間會證明他們龐大的資本支出是否能帶來足夠的回報。這些超大型成長股今年迄今表現不佳。與此同時，美國及其他地區的價值股和小盤股提供了絕佳機會。去年，綠光資本的大衞·艾因霍恩宣稱價值投資已“死亡，打開新標籤頁”。倫敦會議上另一位演講者——科佩尼克全球投資的阿麗莎·科科倫反駁了這一説法。她表示，價值投資永不過時。隨着指數基金在全球股市中佔據更大份額，基本面投資者仍需要發揮價格發現的關鍵作用。理想情況下，這類投資者應秉持耐心、長期的策略，不被羣體行為左右。他們應當謹慎管理客户資金，最重要的是具備常識。沃倫·巴菲特將這些品質展現到了極致。人們會懷念他。但仍有大批價值投資者準備填補這一空白。在X平台關注@Breakingviews，打開新標籤頁欲獲取更多類似深度分析，請點擊此處，打開新標籤頁免費試用Breakingviews。

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