價值投資即將重獲新生 | 路透社

倫敦，5月15日（路透社Breakingviews）——有史以來最偉大的投資者沃倫·巴菲特宣佈退休。價值投資同行們陷入震驚。遺憾的是，他們還有更嚴峻的問題需要考慮。多年來，他們推崇的投資風格早已過時。客户們失去了耐心。在美國股市指數持續獲得超額回報的背景下，被動跟蹤指數的低成本基金似乎成了不二之選。然而，當其他人都失去信心時，價值投資的前景往往最為光明。

從超長期來看，以相對低廉的估值買入股票效果顯著。經濟學家尤金·法瑪和肯·弗倫奇將價值定義為股價與賬面價值的低比率。按此標準，自1926年以來，美國價值股每年以2.5%的優勢跑贏高市淨率的成長股。根據埃爾羅伊·迪姆森、保羅·馬什和邁克·斯湯頓編纂的《瑞銀全球投資回報年鑑》，價值投資在大多數海外市場同樣表現優異。然而其好運在全球金融危機前夕戛然而止。2007至2020年間，成長股擊敗價值股。後者在2020年略有回升，但在2022年末"美股七巨頭"科技股起飛後再度回落。

兩條線展示市場集中度下降與價值表現的關係

值得注意的是，市淨率並非當代價值投資者依賴的指標。沃倫·巴菲特的搭檔、已故的查理·芒格教導他關注企業競爭優勢——被奧馬哈先知稱為"護城河"的特質。若企業持續獲得高於平均水平的資本回報率，投資者完全可以支付高於市場平均的溢價買入其股票。此外，企業資產的資產負債表價值並非可靠的估值標準，因其排除了研發等眾多無形資產。股票回購和收購行為會進一步扭曲會計賬面價值。

然而，還有其他投資異象值得關注。歷史上表現優於大盤股、深受價值投資者青睞的小盤股同樣遭遇低迷。全球股市（無論是發達市場還是新興市場）都被美股非凡表現遠遠甩開。瑞銀數據表明，2010年至今年初，美國股票經通脹調整後的年化回報率達10%，同期其他股市整體年化回報率僅為2.6%，新興市場回報率更是隻有該數字的一半。橡樹資本聯席董事長、資深價值投資者霍華德·馬克斯慨嘆"所有常規都被顛覆了"。

價值投資困境可歸因於多重因素：首先，全球金融危機後的超低利率提升了盈利預期在遠期成長股的吸引力，高股息的價值股相對處於劣勢。

其次，指數投資的快速擴張令價值投資者受損。當前美股市場近60%份額由被動跟蹤基準的基金持有。高盛預測2014至2026年間，美國主動管理股票基金轉向被動投資的累計資金流出將達約3萬億美元。隨着指數化進程推進，投資者拋售傳統基金經理持有的價值股和小盤股，轉而追捧標普500指數(.SPX)（新窗口打開），這一指數嚴重偏向規模更大、價格更高的股票。美國擁有史上規模最龐大、盈利能力最強的企業集羣。過去十年間，“美股七巨頭”的鉅額回報率壓低了價值股和小盤股的相對收益。截至去年底，美國股市的集中度已達到20世紀30年代以來的最高水平。蘇黎世BWM公司投資組合經理喬治·馮·維斯指出，歷史上市場集中度極高的時期往往伴隨價值股表現疲軟，例如1970年代初“漂亮五十”泡沫時期和1990年代末科技股泡沫時期。在上述狂熱行將結束之際，價值股相較整體市場顯得異常廉價。客户紛紛從業績不佳的投資機構撤資，多位知名價值派基金經理被迫離職或提前退休，未參與市場狂潮的沃倫·巴菲特更被認定“跟不上時代”。但當泡沫破裂、市場集中度下降時（如1975年和2000年），價值股往往能持續數年跑贏大盤。價值投資者會再次迎來黃金期嗎？

特朗普第二任期初期的動盪可能預示着這種轉變。在週三的倫敦價值投資者會議上，Oldfield Partners的理查德·奧德菲爾德指出，新一屆美國政府反覆無常的關税威脅和對傳統盟友的敵對言論，正在動搖“美國例外論”的根基。德國已因感知到美國支持減弱而舉債投資國防和基建。若資本開始從美國迴流，發達國家和新興市場股市將受益。儘管近年價值股反彈屢屢夭折，但奧德菲爾德強調：“這次情況不同。”

過去十年間困擾價值投資者的其他不利因素可能也將消散。過去三年，利率已迴歸至更為正常的水平。“科技七巨頭"目前正深陷一場軍備競賽，競相投資人工智能領域。它們龐大的資本開支能否帶來足夠回報，時間會給出答案。今年以來這些超大盤成長股表現遜色，而美國及其他地區的價值股和小盤股則展現出非凡機遇。去年，綠光資本的大衞·艾因霍恩宣稱價值投資已”消亡，打開新標籤頁"。倫敦會議上另一位演講者——科佩尼克全球投資的艾麗莎·科科倫駁斥了這一觀點。她表示價值投資永不過時。隨着指數基金佔據全球股市更大份額，基本面投資者仍肩負着價格發現的重要使命。理想的投資者應當秉持耐心長期策略，不受羣體行為左右。他們需審慎管理客户資金，最重要的是具備常識判斷力。沃倫·巴菲特將這些品質展現到極致，他的缺席令人懷念。但仍有大批價值投資者準備接棒前行。關注@Breakingviews，打開新標籤頁在X平台欲獲取更多此類深度分析，請點擊此處（新標籤頁打開）免費試用Breakingviews服務。

• 推薦主題：
• Breakingviews專欄 Breakingviews路透Breakingviews是全球首屈一指的財經洞見平台。作為路透旗下財經評論品牌，我們每日即時解析全球重大商業與經濟事件。由紐約、倫敦、香港等主要城市約30名記者組成的全球團隊，全天候提供專業即時分析。立即註冊免費試用完整服務：https://www.breakingviews.com/trial，並在Twitter@Breakingviews及官網www.breakingviews.com關注我們。所有觀點僅代表作者個人意見。