中國經濟怎麼走？他們的聲音值得傾聽-張軍、餘永定、朱天、林毅夫、陳平、姚洋、屈宏斌、金煜、斯蒂格利茨
【編者按】：經濟學界及媒體輿論對中國經濟走向產生了前所未有的分歧。
流行的看法認為：中國經濟下行主要是因為，中國經濟自身的結構性因素造成的，投資拉動不可持續，因為4萬億的教訓就在眼前，繼續靠投資拉動會造成債務過量累積，以及大量產能過剩(剛剛閉幕的中美戰略對話會議上，中國產能過剩竟成了國際問題）。
這種看法還認為，中國目前碰到的經濟下行，正表明，需求側三駕馬車已經無法為經濟增長提供動力，因而，中國經濟要實現長期穩定增長，必須倚重供給側，實現經濟增長的動能轉換；在創新驅動和產業升級的基礎上，實現供給質量不斷優化，經濟持續穩定增長。
中國經濟增速從2010年的10%以上，降至今年一季度的6.7%，逼近2020兩個翻番目標年增長6.5%底線，而流行的觀點認為，這種經濟下行是必然的，樂見其成的。
觀察者網發現，有一批學者，他們對當前中國經濟的判斷，與流行的聲音有所不同，他們絕大多數都是很有名望的著名經濟學家，觀察者網日前採訪了這一批學者。採訪錄音整理達8萬餘字，去粗求精，形成本文。
這些經濟學家與流行觀點的分歧主要包括六大方面：如何認識我們的經濟增速下滑，是否要考慮政策衝擊？如何認識產能過剩，2004年就提出並證明提法有誤的產能過剩（當時也叫過度投資、重複建設），至今究竟有多嚴重? 如果存在產能過剩，除了關停並轉，還有沒有更好得能促進經濟走出惡性循環的辦法？怎麼看待我們的債務問題？
這些分歧還包括，當前中國經濟下行的問題究竟出在供給側，還是需求側，或者如陳平老師所言，是金融中介的心肌梗塞？供給側需求側二者同步推進，輕重緩急如何選擇？以及未來中國經濟走勢如何判斷等等。
我們採訪的這批經濟學家認為，當前經濟增速下滑的態勢比較嚴峻，中國的實際增長率已經處在潛在增長率以下，而且從近期的一系列數據看，經濟下行壓力不減，經濟增速放緩——債務——通縮——企業投資意願低，這樣的壞循環恐已形成。
因此，他們主張在結構性改革的同時，宜採用更積極的財政政策和貨幣政策，而非當下的收縮政策，以推動經濟增長，引導中國經濟走出惡性循環，順便消滅產能過剩，並化解債務。
而且，他們的觀點又有了新的支持者。
5月底，IMF三位經濟學家發佈論文，罕見反思新自由主義政策藥方給某些國家所帶來的危害。文章説，該政策並沒有讓拉美、東歐、歐洲個別國家的經濟走出困境，反而促使其經濟陷入停滯。
新自由主義經濟政策的核心藥方之一就是，弱化國家的作用，通過私有化、限制各國政府動用財政赤字和債務積累實現經濟增長。在經濟陷入困局的時候，往往敦促其推行結構性改革，並促使政府削減赤字採取緊縮性政策。
在中央高層多次倡導穩定預期，倡導“對學術上、專業性的不同意見，要允許各抒己見，鼓勵從專業層面展開討論，真理越辯越明”的背景下。觀察者網期望通過經濟學家們的討論，推動學界消除分歧，在這些重要的領域儘快達成共識，共同推進中國經濟平穩健康前行。
從左至右：林毅夫、朱天、餘永定、張軍、姚洋、屈宏斌、金煜、陳平、斯蒂格利茨
一：如何認識當前的經濟增速下滑？
討論經濟持續下滑的原因，不應忽略宏觀調控政策的衝擊
儘管中國經濟增速下滑有中長期因素，但從2010年的之前的10%左右下滑到目前的6.7%，用長期因素解釋不通。
1980年以來中國GDP增速（點擊可見大圖）
現在官方接受的觀點認為，我們處在三期疊加階段，即：增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。這個判斷個人覺得還是需要再推敲的。
在學界，不少數經濟學家認為中國經濟增速下行到今天這個水平是必然的，因為中國的潛在增長率本身就比較低了，可能也就6%，甚至更低。因此現在哪怕是放鬆貨幣政策、實行積極財政政策，增長也不會反彈了。
我承認經濟學家在這個問題上的確還有分歧。但我個人認為，這幾年的增長降速除了外部衝擊之外，比較大的一個衝擊是我們宏觀政策的持續收緊。過去30年一直如此，宏觀政策衝擊從來都是影響中國經濟劇烈波動的主因。
這一次，2011年開始實行的嚴厲的宏觀調控，特別是對房地產市場和投資實行的嚴格控制，已經導致了投資需求的持續收縮。這是討論中國經濟下滑時不能忽視的政策衝擊。
增速放緩的關鍵是有效需求不足，而不是“有效供給不足”和“結構性錯配”
不少經濟學家認為，中國經濟增速放緩的關鍵不是有效需求不足，而是“有效供給不足”或“結構性錯配”。對此我不敢苟同。
事實上，產能過剩（即馬克思説的“生產過剩“）是市場經濟中經常發生的現象。即便所有產品都適銷對路、不存在“結構性錯配”，在市場經濟中，週期性地出現產能過剩也是不可避免的。
2010年以來中國經濟增長持續下滑，背後真正的原因是什麼，是不是真的是體制、機制，以及結構性的內部問題導致的呢？
當然我們作為一個轉型中的發展中國家，各種體制、機制、結構性問題肯定是有的。對於這些問題，我們要有定力，下定決心按照十八屆三中全會的決議和去年中央經濟工作會議提出的規劃來改革。
但是，我個人認為， 2010年以後的中國經濟增長的下滑，更多的是外部性、週期性的問題，當然，體制機制問題我們也必須面對。
這個其實並不難證明，因為在同一個時間段，跟我們處在同一個發展階段的其他新興市場經濟體經濟也在下滑，而且下滑的幅度比我們大。
比如説金磚國家巴西、俄羅斯、印度。巴西2010年經濟增長速度7.5%，2014年跌到了0.1%；同一時間段，中國是10.6%降到7.3%；俄國從4.5%降到0.6%；印度從10.3%降到7.3%，2014年印度的增長跟我們差不多，我們也是7.3%。
這些新興市場經濟體基本上沒有什麼國企，跟我們的體制機制也很不同，也沒有投資比重太高、消費不足的問題。同一個時間區間，它們增速下滑的態勢跟我們一樣，而且跌得比我們還嚴重。那必然説明，下滑的是因為共同的外部性、週期性因素引起的。
最能證明我觀點的是其他的“高收入高表現”的經濟體，尤其是像東亞的新加坡、韓國、我們的台灣等這些高收入國家和地區。
照理説，我們很多人所講的國內的體制、機制問題、過分依靠投資拉動的結構性問題，這些國家是沒有的，但他們同樣遭遇的經濟增速的下滑，而且下滑的速度遠比我們大。
新加坡在2010年的時候增長速度是15.2%，2014年是2.9%；我們的台灣在2010年的增長速度是10.8%，2014年是3.2%；韓國 2010年是6.5%，2014年是3.3%。與之相比，中國2010年是10.6%，2015年降至6.9%，這些國家都已經降至3%以下了。
這些國家是高收入、高表現，而且出口比重比較高的國家，同樣面臨經濟下滑的問題。所以比較來看，他們的經濟下滑必然也是共同的外部因素，或者週期性的因素導致的。
媒體經濟學家和世行的誤導是不容忽視的原因
目前國內媒體對經濟下行原因的分析，有兩派觀點。林毅夫認為是外因。如果美國金融危機的衝擊引發中國出台 4 萬億的財政刺激政策，這是有理由的。但是為何中國在危機期間的高增長突然剎車，卻令人費解。中國宏觀經濟研究會副會長王建認為是內因，有大量的經濟數據支持。
決策圈外只能觀察政策後果而非初衷。我們發現：呼籲中國發展服務業，主張去重化工業的聲音從2005年已經開始。2012年後中國經濟放緩，受媒體經濟學的影響很大。
另一個是世界銀行提出的“中等收入國家陷阱論”，用日韓高增長不可持續的前例，來暗示中國持續三十年的高增長不可持續。
接着房地產市場拆遷引發的徵地矛盾、霧霾引起的環保運動、甚至高鐵成功引發的債務風險和國進民退的質疑不絕於耳。國內市場製造業利潤的下降和金融業利潤的高企，吸引不少企業家放棄實業，轉向房地產或股市投機。
社會幾個方面的力量，形成一股輿論潮流，即以批判凱恩斯主義的名義，批判大政府，批判四萬億財政刺激政策為先導，説服政府降低速度、降低投資、拉動消費、開放金融自由化，勞力密集型產業外移。
我認為這些錯誤思想的誤導，是中國經濟增速放緩不容忽視的原因，需要引起重視。
外因、結構性因素以及週期因素等 導致經濟增速下滑
我覺得中國經濟的減速主要有三個原因：
一，首先是金融危機對我們影響非常大，因為我們以前的發展模式是出口導向，和日本50-60年代一樣。簡單計算出口對GDP的貢獻，危機之前應該是3-4%，光這一項我們的經濟速度就可以跌到6%-7%之間。
因此我們這一輪經濟增速下降非常快，一下子從9%以上下降到6%，日本1973-1993年下降到僅僅增長3.5%，整個調整開始非常激烈。
二，與此相關的是，我們國家的結構轉型加速了，我們的工業化進程此前的預計會持續到2020年，（以此為標誌：中國經濟從工業增長拉動為主，到以服務業增長拉動為主）但是由於金融危機，拐點在2012年就出現了。
如果沒有4萬億，中國工業的高速增長期，2008年可能就出現拐點了。這個因素的影響會不會持久，我很難判斷，如果中國想再來一輪工業化的高速增長，有一定難度，因為當前的調整太劇烈。
三，是週期性因素，中國經濟本來就有7年的週期波動，1992-1997年高速震動，1998-2003年低速震動，2004-2012年高速振幅，2012年之後到現在經濟減速， PPI連續下降51個月，調整非常劇烈。
現在我們正處在新一波下降期的中間期，2012年至今，如果7年是一個週期，那麼我們現在是第四年了，比較艱難，今年要過苦日子。
二、對產能過剩怎麼看，究竟有多嚴重？
對一個高增長的經濟增長而言，試圖度量和控制其產能的想法是危險的
一個長期以來在中國流行的觀點認為，中國經濟最糟糕的部分就是，一些部門過度投資導致產能積壓以及債務積累。
但其實這個看法往往是在宏觀調控之後才有意義。我們不可能度量我們需要多少產能，也不可能控制我們所需要的最低產能。這些都做不到。
對高增長經濟體而言，產能和經濟增長之間的關係不是那麼單純的，所以我認為試圖去度量一個高增長經濟體的產能是否過剩，並且想控制這個產能保持某種均衡狀態，是比較危險的想法。
中國的經濟體制是從計劃經濟過來的。客觀的説，我想它的投資和增長過程是有大量沒有效率的部分，因為分權體制之下政府間存在競爭，有了政府間的競爭就會有浪費，就難免出現過度進入和過度投資的現象。但競爭也促進了收入的較快增長。
但我們在討論宏觀經濟問題時，總是把產能過剩作為核心而對宏觀政策衝擊避而不談。
2001-2015年，產能過剩的典型行業鋼鐵的利用率在65%以上
30年來產能過剩這個問題影響了我們太多的思維。上一輪經濟減速時，我們舉國上下也在討論產能過剩的問題，天天講，人人講。1999年北大CCER出版的一本討論中國宏觀經濟的文集，只要看看目錄就能發現與今天討論的問題多麼相似，時間改一下，讀者可能會以為是在討論今天的問題。
回到1992-1993年也是這樣，1992年小平南巡講話之後，地方上的投資擴張得很快，當時的朱鎔基副總理治理惡性通脹，實行嚴厲的信貸和宏觀調控政策，投資需求開始收縮，產能過剩和去產能問題的討論也是當時最熱的話題。
我們不能獨立地談產能過剩，也不能把產能的積壓單純看成供給側的問題。離開了需求側和宏觀調控的衝擊，獨立地談產能過剩是沒有意義的。關鍵的問題是我們關於產能過剩的看法要改變。
由於維持了較長時間的宏觀調控，當前短期內總需求收縮的很厲害，很多企業的名義投資需求都大幅下降了，一些行業的產能必然出現積壓。所以我也不支持政府靠壓縮需求的辦法去產能。現在經濟下行壓力不減，可以從增加投資需求的角度去產能。其實1999年那一次擺脱下行壓力最終就是這個思路，不是去控制需求，而是擴大需求。
國內媒體經濟學幾乎普遍把產能過剩的原因，歸之於供求關係失衡，把大規模供求失衡的原因歸於政府幹預，把市場化作為化解過剩產能的靈藥。歷史的事實恰恰相反，產能過剩是資本主義市場的特徵。
作為市場經濟標杆的美國，產能過剩的現象比中國突出，美聯儲的數據顯示，美國鋼鐵設備的利用率在40-105%之間大幅振盪。歷史峯值在1974年7月，谷底在1982年10月。利用率的均值為80%，平均週期7.3年。
金融危機後的8年裏，美國鋼鐵工業的設備利用率，一直在均值水平之下。2009年4 月的低谷跌到42%，2014 年10月金融危機復甦後的高峯也只有79% ，僅接近歷史平均水平。汽車設備利用率的谷底低到36%。
相比之下，中國目前產能過剩的狀況，比美國要輕。較嚴重的產能過剩行業，例如2015年，水泥、粗鋼、平板玻璃、電解鋁和造船業的產能利用率分別為 67%、67%、68%、78%、60%左右，比美國低谷的40%的利用率高得多。高速發展的中國，應對產能過剩的空間自然比美國大。
在工業化的巨大產業鏈和後工業化的網絡經濟，需求和供給的對接要通過營銷網絡和金融中介，產業鏈越長，經濟規模越大，價格波動的幅度就大到可能威脅社會穩定的程度，調節的週期可能長達幾年（美國的典型經濟週期為 4-5 年），以至幾十年（大蕭條持續 10年以上，直到二戰爆發，日本金融泡沫破裂後的衰退，已持續近三十年）。
過剩產能的產生，主要不是供給側的問題，它和宏觀經濟的走勢和大宗商品價格的劇烈波動有關。因為國際大宗商品的價格波動幅度遠超真實供求的變動。
產能過剩的最直接原因之一是房地產調控
中國目前的產能過剩的最重要直接原因之一，則是政府對房地產投資的調控。面對急劇飆升的房價，2010年4月國務院連續推出房地產調控政策。房地產投資增長速度2010年初的近40％降到2015年底的1％。
房地產業是中國的支柱產業。2010年以後隨着房地產投資增長的逐步下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領域出現嚴重產能過剩。2015年房地產投資在GDP中的比例高達14.2％，加上與房地產相關產業，房地產投資增速下降，對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。
三、如何去產能？
堅持結構改革的同時，支持基礎設施投資
面對嚴重產能過剩和經濟的持續減速，中國應該如何應對？
• 一種做法是：“關、停、並、轉”，用減少產能的辦法來消滅過剩產能。通過淘汰殭屍企業，減少產量，PPI就有可能回升、企業生產效率將會得到提高。
• 另一種做法是通過擴張性的財政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產能。
前一種做法可以增加企業的競爭壓力，優勝劣汰，提高相應行業的生產率。但如果沒有新的經濟增長引擎出現，這種做法可能會導致經濟增長停滯。
後一種做法可以使經濟在較短時間內恢復增長，但不會自動導致企業生產效率的提高。即便經濟增長恢復，也難以保證未來經濟增長的可持續性。當然，也可以把兩者相結合，走中間路線。
我認為，根據中國目前的情況，有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。
現實經濟增速低於潛在經增速，本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由於經濟處於通縮狀態，通過關、停、並、轉“去產能”不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩——通貨收縮”和“債務——通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。
• 為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府絕對有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑制作用。儘管中國政府聲明，沒有采取短期強刺激的政策，從統計數字來看，政府最近幾年對基礎設施的投資力度還是比較大的。
• 2016年房地產投資增速的回升**，**對中國經濟來説不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進一步增加基礎設施投資，在提高現實經濟增長速度的同時，中國的經濟結構將會進一步改善，為潛在經濟增速的穩定或提高創造條件。
提高名義投資需求來去產能，中國可以避免陷入惡性循環
最近有一本書叫《債務與魔鬼》，作者是英國金融穩定局前主席阿代爾•特納，他認為現在全球經濟面臨的最大問題就是，名義投資需求太弱了。所以，現在宏觀政策的當務之急，就是要提高名義投資需求。我深表贊同。
我們提高名義需求的機會高於發達國家。
基礎設施不僅僅指橋樑鐵路等，服務業也有很多需要靠投資來更新的基礎設施；還有鄉村，我們農村的基礎設施和城市的差距還是很大的。
城鄉基礎設施差距很大，這些年農村剛開始普及燃氣入户。
最需要改善的基礎設施，我個人看是環保方面的。這方面有太多的投資需求。
另外，講到基礎設施，我最近看航空雜誌裏有一篇關於通用航空和通用機場發展前景的文章。裏面談到美國的機場除了有550多個商業機場，還有大量的通用機場，比如物流、軍事、民用使用的機場，包括農民撒個農藥，私人老闆直升機出行等。美國僅在美國機場協會登記的機場就將近3000個，中國才兩三百個。中國在基礎設施上的短板多得是。
再比如，服務行業我們也有大量基礎設施都需要更新，大家抱怨最多的教育醫療都是投資不足的領域。好的三甲級醫院，經常就像個大賣場，排隊排得很長。還有一些好的公立幼兒園、小學、中學，因為投資不足，硬件落後，規模無法擴大，長期滿足不了需求。
我們在太多的領域，基礎設施缺少升級換代。高鐵是一個進步，買票網上手機上都可以買了，不像以前天不亮就要去排隊。
如果不從提升總需求方面入手，只是靠中長期結構改革的辦法來解決這些緊迫的問題，存在巨大風險，一旦經濟陷入惡性循環，要擺脱是很困難的。
要建立產能調整的長期機制
要知道，產能過剩不是經濟下行的原因，而是經濟下行的結果！經濟下行的時候，出現產能過剩再正常不過，經濟上行、需求增加後產能過剩自然下降。如果將去產能本身作為一個政策而不是市場調整的結果，那就一定是行政干預，效率很低，而且煩不勝煩。
既然要搞供給側結構性改革，那就應該着眼於長遠的解決方案，從法律層面把企業破產機制、借債還債的機制做好，這樣才會一勞永逸。
四、繼續搞投資拉動 債務上升怎麼辦？
工業企業負債率其實在下降
很多人説中國債務問題嚴重，槓桿率高，是按企業部門+家庭部門+政府部門的全部負債除上GDP這個比例來看的。這個比例的確在上升，橫向比也偏高。
但是負債與GDP之比並不是衡量負債水平的最好的指標，而應該是用負債與資產的比例。
之所以大家喜歡用GDP去比，大概是因為家庭和政府部門的資產總額沒有現成的數據。但無論按哪一個指標，我們的家庭負債都還比較低，政府負債有所上升，但橫向比也不算高。
三個部門的負債，最嚴重的是企業的負債。但企業槓桿率的高低，還是要看資產負債比，而不是看GDP負債比。
全部工業企業的負債率這兩年都在下降
資產和負債是一個銅板的兩個面，資產多、負債高是正常的現象。企業的還債能力與GDP沒有關係，而是與其資產水平相關。
其實，中國工業企業的資產負債率自1999年以來總體上看還有所下降。只有國企資產負債率與幾年前比有所上升，因為很多貸款都給了國有企業，但即使國企，資產負債率這兩年也有所下降，低於歷史最高水平（見上圖。統計局沒有公佈服務業的資產負債比，因為服務業固定資產少，抵押貸款的能力差，所以槓桿率不會太高。)
因為中國的儲蓄率高，投資率也高，所以資產的增長速度超過GDP的增長幅度。資產是存量，GDP是流量。資產是財富，GDP是收入。所以即使企業負債除以資產的比例在下降，除以GDP的比例還是可能上升，這是很正常的事。
中國債務率高的説法似是而非
説中國債務率高，債務佔GDP200%多，這種説法似是而非。（槓桿率的一個衡量指標是M2/GDP，中國的這一數額比較大，被很多人當作貨幣超發的重要標誌，觀察者網注。）
首先我們是銀行主導的國家，債務率本來就高，不是靠直接融資；
其次，粗略算一下，130萬億的M2至少三分之一是因為外匯儲備造成的。我們的外匯儲備最高峯將近4萬億美元，摺合成人民幣就是26萬億，這是基礎貨幣，還要乘以3-4的貨幣乘數，算下來差不多反映在M2裏的達到60萬億以上。
外匯儲備之所以規模很大，就是因為儲蓄大於投資，從而形成資本輸出。這不能説我們的貨幣放的太多了，因為這麼多基礎貨幣不得不放。
M2增加有個收入分配效應。如果分配是完全平均的，貨幣增加有什麼關係呢。比如同樣是房子都漲20%等於沒漲。
當然，可能不一定完全平均，比如會集中流到某一些人手裏，這樣才會對經濟社會有些影響。當然還有泡沫問題，引起資產價格上漲等等。
但是，在高儲蓄的情況下，老百姓消費少，企業又不投資，只有政府通過發債，把老百姓手裏不斷貶值的錢變成實際的資產。現在貨幣政策已經越來越沒效率，通過政府發債來籌措資金，政府加槓桿是不增加M2的，也不會造成通貨膨脹。
現在部分城市房地產庫存壓力大，政府也可以出錢補貼購房者，促進儲蓄與投資的轉化。房地產一旦有了復甦的跡象，鋼鐵價格就開始漲，下一步就會帶動水泥等產品價格的上漲，這是經濟復甦非常好的信號。
我們要明白，整個經濟的槓桿率高，最後的後果在哪裏，如何防範。不能一味反對加槓桿，不能為了降整個社會的槓桿，而每個部門都在降槓桿，這樣會造成經濟衰退。
如果真像一些學者説的中國存在債務危機，最可能發生在國企部門，因為國企負債率越來越高，而利潤率越來越低。這又涉及到國企改革的問題，我們的國企改革也推進的比較慢。
降低債務/GDP比例，根本出路在提高經濟增速
除了認真貫徹結構改革的行動計劃的同時，通過增加基礎設施投資，消滅過剩產能，穩定經濟增長外，如何除理債務問題，特別是企業債務問題是中國面臨的另一重要挑戰。
中國由於其體制特徵，由於中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由於不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，並導致經濟增長速度的進一步下降。
企業去槓桿化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去槓桿對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加槓桿加以抵消。在產能過剩、通貨收縮條件下，降低債務對GDP比例的根本出路在於提高經濟增速。
就目前的形勢來看，提高經濟增速的最有效、且同結構改革並行不悖的辦法是，進一步提高基礎設施投資。而基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。
中國完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業槓桿率的情況下，解決企業資金問題，同時推動中國的國債市場發展。一石二鳥、一箭雙鵰，何樂而不為？
當前，經濟增長比去槓桿更重要
餘永定講的我是認可的，如果不重視保增長，很可能這樣下去，中國的發展機會就喪失掉了，本來我們再有十年7-8%的增長都沒有問題，現在陷入惡性循環，要知道，中國經濟目前的局面，大家都不看好，是非常令人擔心的。
所以，我還是那個看法，當前穩增長比去產能和去槓桿更重要。我去年10月在Project Syndicate上發表了英文文章，表達了我對維持名義需求的重要性的看法。我其中有這一段話:
“因此，中國當前的緊縮應該驅使決策者追求貨幣寬鬆，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現有的債務負擔；也許更重要的是，它還能讓債務在經濟加速時得以展延。
事實上，由於中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去槓桿化更好。關鍵在於將實際利率下調到足夠低的程度，以減少高槓杆的金融風險，並讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創新型中小企業提供股權融資的角色至關重要。
當然，中國需要繼續進行債務減記和互換，也必須維持漸進的結構改革。但決策者必須認識到過高實際利率所造成的損害。貨幣寬鬆是阻止增長進一步放緩的關鍵，因此也是確保國內經濟穩定、保持全球復甦動力的關鍵。”
實際上，經濟下行的時候，去槓桿和去產能的最智慧的做法是維持名義總需求而不是收縮它。
五、需求側供給側，輕重緩急如何把握？
供給側的三駕馬車是投資、教育和技術進步
大家常常説的經濟增長的三駕馬車，即投資、消費和出口，其實是需求側的三駕馬車，它們只是在給定已有的供給能力下影響當期的經濟增長率。供給側也有三駕馬車，那就是投資、教育和技術進步。
長期的經濟增長靠的是供給側的三駕馬車，而不包括消費和出口。所以説，轉型到以消費拉動的經濟增長模式無論在理論上還是在實踐上都是非常錯誤的説法。
但是，經濟不景氣、經濟增長的短期波動幾乎都是需求側的問題，而不是供給側的問題，所以短期經濟下滑，通常是投資和出口的下滑造成的，消費一般也會下滑，但幅度一般要小一些。所以，要解決短期經濟不景氣的問題，就是要從需求端着手。
其中，投資尤其有特殊性，它既是供給側也是需求側的三駕馬車之一，有效的投資增長不僅有利於短期經濟復甦，也會為長期增長打下基礎。
目前我們的供給側改革的五大任務“去槓桿、去庫存、去產能，降成本、補短板”中，去槓桿、去庫存和去產能其實都是短期政策，降成本、補短板才是與長期增長相關的政策。不過這五項任務更像是希望達到的結果而不是實現這些結果的手段。
中央經濟工作會議對2016年經濟工作定的總調子是，在適度擴大總需求的同時，再去加強供給側的結構性改革。這句話一定要了解。
所以擴大總需求的穩增長、反週期的措施是需要的，並且在推動結構性改革的時候，也要對結構性改革的各種措施進行梳理分清輕重緩急。
供給側的結構性改革長期來看肯定是好的，需要考慮的是在短期推行時，有些供給側改革可能會抑制消費需求，也可能會抑制投資需求，因此要有輕重緩急，要審時度勢。
我們現在講的着力加強供給側的結構性改革，確實是因為我們有很多短板：我們也有很多税收過高的地方，要降低關税；也有一些過剩產能應該退出，這是供給側的改革。
但是我們跟發達國家不一樣，發達國家推行供給學派的政策時是反對產業政策的。我們現在推行的是宏觀政策要穩，產業政策要準，我們還是要有產業政策的，這跟過去是完全不一樣的。
所以，我們過去的政策既不是凱恩斯主義的政策，現在的政策也不是供應學派的政策。
發達國家和發展中國家面臨國際衝擊，或者是週期性下滑的時候，政府同樣應該做些積極的穩增長的措施，比如主要在基礎設施。我們的基礎設施不是發達國家那樣的，挖個洞，補個洞，我們是消除增長瓶頸的基礎設施投資，所以同時是需求側的管理，同時也是供給側的補短板的措施。
強調“三去” 中長期的供給側改革反而被沖淡了
現在有一種傾向，老把供給側改革和需求管理對立起來。這是不對的。
經濟放緩有結構性因素就要結構性改革，短期內也必須去產能、去庫存。
但這只是一個方面，供給側改革還要關注中長期，就是要把十八屆三中全會的那些改革全部落到實處。我覺得中長期改革現在反而強調少了。
十八屆三中全會強調的那些改革，唯一推動比較快的是金融改革：利率市場化做完了，民營資本進入金融市場基本上解決了，整個VC、PE市場、信託都起來了，直接融資增長還是蠻快的，當然也出現了股災那樣的問題。
其他很多改革也被眼前的任務給沖淡了：比如户籍改革都交給地方做了，我覺得中央層面的1958年《户籍管理登記條例》得要改；土地改革推進緩慢；雙創要落到實處，還需法律層面的完善。
即使短期推進供給側改革的“三去”（去槓桿、去產能、去庫存），還是要把需求管理做起來。因為“三去”都會壓制總需求的，對經濟增長是不利的。
需求端無外乎消費和投資，投資在短期和長期都是很重要的，我們整體發展水平離前沿國家還差的很遠，我們國家內部——中西部地區和沿海地區差距也很遠，城鎮化率也比較低，還有很多潛力挖掘。
所以一股腦説投資就是個壞東西，不能走投資拉動經濟的老路，是模稜兩可的判斷。我們一定要具體問題具體分析。
穩增長和“三去”是有相通之處的，我個人覺得相通的地方就是財政政策。政府通過發債把老百姓的儲蓄拿來投資了，不會增加槓桿。去槓桿，可行的辦法是給政府加槓桿，整個經濟降低槓桿。如果想普遍給整個經濟降槓桿，那會引起經濟衰退。資金是經濟的血液，沒有血液經濟就跑不動了。
政府加槓桿，籌到的錢去搞投資、去庫存。比如樓市去庫存，讓地方政府放棄託底的幻想，讓開發商降價，政府低價來買，並改建成廉租房或者公租房。這樣既保增長又去庫存，開發商和銀行都解套了，槓桿也降了。這是一舉多得的事。
我們有一個問題：政府的支出一直是順週期的；這幾年經濟放緩了，我們的財政支出是收縮的。去年10月，中金公司有一個報告説，政府加上我們這些事業單位的存款猛增。報告説：
“到2015年10月底，政府機關團體存款達到21.2萬億元(同比增長14.9%)其增速比名義GDP增速高了8.7個百分點。根據2014年底的數據，這些存款中不到一半為社會保險基金和公積金，超過一半是各類機關的存款。”
這跟反腐有關係，但消費性支出在下降，這種情況下投資一定要上去，不然託不住經濟增長。
有人會説這是飲鴆止渴。這種説法是似是而非的。既然經濟景氣下行，財政加力就是政府必須做的事情。沒有哪個國家的政府不那麼做；有些國家想政府財政加力，但做不了，因為它都沒這個能力。
年初總理報告説，赤字率要提高，但事實上沒有提高多少：營改增就減少了5000億的税收，赤字率從2.5%提高到3%，總共增加6000億的財政預算，減去營改增的税，其實只增加了1000億。
財政加力，我們的政府債務肯定會增加，但是在可控之內。因為我們的政府負債都去搞建設去了，即使虧了也是在提高老百姓的福利。其他國家負債都在社保、醫療、醫保福利，這是剛性的，我們是沒有剛性的，不想做了，就不做了，我們是有靈活度的。
談供給側改革不應忘記總需求
在中國最近幾個月都在討論到底是供給側的改革還是需求側的改革，這裏我簡單的談幾點。
首先，供應並不能夠提升需求。但是需求結構如果合理的話，可以對供應側產生積極影響的。
第二，在沒有充足需求的時候，供給側的改革反而會增加失業，而不會促進增長。很多供給側無效的改革，比方説降低企業所得税，本來的意思是希望能夠促進就業，或者是希望企業能夠增加投資。但是我們需要記住，在美國和其他國家1980年代的供給側改革都是失敗的。
有很多供給側的措施是可以產生作用的，比方説要投資於科技和人或者一些產業的發展，或者是金融市場的改革，鼓勵金融機構發揮好中介作用，為中小企業提供融資；並鼓勵企業股權投資，而不是從銀行借債。
世界目前發展的方向，我覺得市場已經失去了方向，在很多情況下更多的是意識形態戰勝了務實主義，所以我們講到供給和需求的時候，必須在公共和私營部門二者之間有一個平衡，中國和世界上面臨的大部分問題都是要有這種平衡，包括宜居城市的建設、教育、基礎研究、經濟結構調整等。
市場沒辦法按照自己的速度來修復，所以我們需要做一系列的機制性的安排和政策的調整。
對供給側結構性改革的混亂解讀 會貽誤改革藍圖的全面落實
經濟學界和媒體對“供給側結構性改革”政策的混亂解讀，可能延誤十八屆三中全會和十三五規劃改革藍圖的全面落實，又會延誤運用必要的宏觀經濟政策工具客服通縮、穩定經濟增長的戰機。
中國面對的經濟問題錯綜複雜。在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的（增長）問題就稱之為結構問題。而為解決結構問題進行的改革則稱之為結構改革。
結構改革和宏觀需求管理要解決兩個不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續增長）下降問題；後者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。
還需指出的是：結構改革和宏觀需求管理相輔相成，並不相互排斥。例如，為了增加消費需求，除運用宏觀經濟政策手段如減税，還需完善社保體系，後者正是結構改革的重要內容之一。反之，在全面貫徹十八屆三中全會關於市場化改革的決議的同時，並不妨礙必要時執行擴張性財政貨幣政策，刺激經濟增長，防止經濟硬着陸。
結構改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實踐中，在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取捨問題。如何取捨則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費在GDP中的比例，但消費增長速度過於緩慢，我們可能就不得不提高投資增長速度。
中國的投資率本來就已經過高，進一步提高投資增長速度可能會導致投資效率的進一步下降。但為了保住增長底線，在某些情況下我們可能不得不進一步增加投資。儘管不利於短期經濟增長，為了治理污染，我們可能不得不關閉一些企業。
經濟學家有責任説明相關抉擇的利弊。至於如何取捨，在相當大程度上是政治問題，經濟學家無法也不應置喙。
對“供給側結構性改革”應該有全面的理解。第一，結構改革主要解決長期問題，但不意味着可以忽視短期問題。第二，“供給側”非常重要，但不意味着“需求側”不重要。一定要具體問題具體分析。特別是在執行“供給側結構性改革”政策時，應該防止地方政府為追求政績，對企業進行不當干預。
例如，“去庫存、去產能、去槓桿、降成本和補短板”本應該是在政府創造一定的宏觀經濟、制度和政策條件後，由企業和金融機構根據市場供求自行完成的。而“結構改革”需要政府通過法律、法令和行政手段自上而下貫徹執行。只有避免機械地理解“去庫存、去產能、去槓桿、降成本和補短板”和“供給側結構性改革”的關係，才能防止各級政府為了完成層層分解下來的任務，越俎代庖，用行政命令手段解決本應由市場和企業根據具體情況自行解決的問題。
以日本為鏡鑑：多管齊下，從供需兩端着手 不可偏廢任何一方
當前中國最值得借鑑的一點是，要正視通縮風險，抵禦錯誤思潮，分清主次矛盾。
90年代初，日本經濟增長迅速下滑，從1990年的5.7% 降至1992年的0.8%。日本政府並未給與足夠重視，在日本亟需總需求調節的時候，反對需求管理政策的思路，特別是結構性改革是唯一出路的論調成為了主流觀點，導致後來政策連連失誤。
在資產價格暴跌，債務通縮風險初現時（90年代初），日本國內盛行“清算主義”思潮，即認為這是前期經濟繁榮之後市場自我調節必然結果，宏觀調控會妨礙市場出清過剩產能，不利經濟復甦。
部分學者甚至從“道德”的高度，認為資產價格迅速下滑可以讓人們重新認識到“勞動”的重要性（Yukio Noguchi，1992）。隨後到90年代中期，日本的通脹指標已經明確指向通縮，但國內仍然認為其根源在於各種結構性的因素，包括全球化後進口價格降低，前期泡沫時期銀行壞賬積累過多，監管約束過多，國企僵化。
再後來，一些經濟學家如Nakatani等，認為人口老齡化、科技進展趨緩使得潛在增長率下降，從而經濟放緩。
而在90年代後期，人們終於認識到經濟確實有通縮。許多國際知名經濟學家，如Krugman 和Bernanke等明確指出了日本經濟亟需採取提振總需求的措施。
但日本媒體和部分經濟學家卻將總需求政策和日本歷史上一些失敗的促進通脹的措施聯繫起來，從而使週期調節政策被賦予了“製造超級通脹”，“阻礙改革進展”等負面形象， 被認為是無效且對經濟有害的措施。
尤其當名義利率下降到零時，偏保守日本央行不願意冒風險採取進一步的寬鬆手段，而財政部又每每受到“財政整頓是財政政策的首要任務”等國內思潮的影響在擴張時猶豫不決反覆無常，從而使政策的效果大打折扣，加劇了市場對宏觀調控政策的不信任。
綜上所述 ，在通縮初現時，錯誤思潮使得結構性改革，如財政整頓（多為財政緊縮措施）、放鬆監管、加速私有化等成為當時政府工作的重心。逆週期調節措施的缺位，讓日本錯過抵禦通縮的最佳時機。
而隨後當政府開始採取貨幣、財政寬鬆措施，通縮已然根深蒂固，因此那些逆週期調節措施並沒有立竿見影。這進而又促進了“逆週期調節無效”説在日本的盛行，並帶來了一系列的政策失誤。
與日本當年的情況類似，我國經濟增速自三年前就開始明顯放緩，而多個通脹指標亦齊步走低，企業產能利用低下。相對於人口老齡化等緩慢漸進的趨勢來説，總需求的下降更加劇烈，這也是我國經濟面臨的最主要的矛盾。
通縮危險不容小覷，其不斷推高企業融資成本，侵蝕利潤，推高債務負擔，打擊市場信心，拖累需求恢復。在悲觀預期下，需求不足和價格下跌相互自我強化，或使經濟面臨陷入螺旋式下跌通道的風險。
誠然，在此前經濟危機後的刺激政策下部分行業出現了明顯的產能過剩問題亟待解決。但我們並不應該因為部分行業的產能過剩而拒絕為整體經濟提供必要的政策支持，讓沒有產能過剩的行業的資源閒置。
更何況，貨幣、財政寬鬆等拉動總需求恢復的政策，可以為供給側去產能、去庫存等改革提供必要的融資、財力支持。畢竟，去產能需要額外的投入來安置轉崗工人，創造新的就業機會。而刺激需求恢復後名義增長的回升也有助於幫助企業盈利恢復，進而降低債務負擔。
因此, 當務之急在於多管齊下，從供給、需求側同時着手，不可偏廢其中任何一方。
忽略短期經濟增速下滑 會陷入經濟發展陷阱
結構調整必定導致資本調整成本，以及勞動力工作轉換的摩擦性失業，這會導致兩個問題。
第一、供給側的結構性的調整都不是一蹴而就的，改革效果的出現往往是長期的。
第二、從結構調整開始到改革效果出現之間會存在短時期內的經濟下滑。
令經濟學家憂慮的是：以上的兩個問題的交錯影響可能阻礙經濟發展的良性循環，形成經濟發展的陷阱。
比如對企業經營者來説，由於企業產品結構的調整需要時間，回報存在不確定性，重新組織企業生產成本巨大，如果經營者不願意承擔當前的回報下降，就沒有動力推進結構調整，導致調整週期進一步加長，調整成本持續提高。
又比如對職工來説，選擇新工作需要時間，但是如果經濟下行，那麼找到新工作的回報可能不比原來的有多大改善，所以職工就缺乏搜尋新工作的動力，也沒有投資新技能的激勵，出現職工坐等退休，或者退出勞動力市場的行為。
如果新產業得不到需要的勞動力，結構調整如何順利的推進呢？
所以，需要給供給側的結構性的調整提供激勵。而這種激勵往往在經濟繁榮、穩定的時候更容易獲得。
而當前的情況是，我們把短期宏觀經濟調控任務和長期結構性調整的任務，混淆在一起了，處理的方式有一邊倒傾向，強調通過調結構和去槓桿這種長期的政策來消除經濟下行壓力，客觀上卻容易造成了忽略短期任務的急迫性，比如經濟的需求側。
這是我們擔心經濟會陷入惡性循環的很重要的原因。
所以，我們需要區分結構性產能過剩和普遍性產能過剩的政策應對，結合中長期的供給側的結構性的改革，和短期的需求側的宏觀管理。
另外，要區分需求側和供給側的成本承擔差異：結構性改革是長期要處理的任務，如果短期內不把需求側經濟增長提升上來，就會形成發展陷阱，一旦陷進去就會造成很大的福利損失，這個損失可能要一代人承受。
所以，如果僅僅考慮未來人們的利益，不考慮現在人們的福利，事實上會造成政是很難推進行下去。這是我們關心需求側的第二個重要原因。
再次，現在的政策着重解決供給側，好像我們的需求側政策不需要改革。比如貨幣政策、財政政策，在怎麼樣一個框架下政策是最優的，仍然需要在實踐中不斷改進。
六、中國經濟L型 未來究竟怎麼走？
如果真是L型，很樂觀，但從數據走勢看，恐難達到
如果中國經濟走勢是L型，今後五年到十年都是6-7%，那這個判斷其實是樂觀的。
但關鍵是，我們的實際經濟增速是多少？無論從官方數字的投資、出口還是消費的增長率來看，都在下滑，尤其是投資和出口增幅下滑得很厲害。
消費增幅下降比較慢，社會零售總額從2011年的18%降到現在的10%左右。從2015年開始，外貿出口已經出現負增長，2015年的固定資產投資增長率是10%，是2000年以來最低的，不是低一點，而是低太多。
更令人擔心的是，今年1-4月民間投資增幅只有5.2%。一年前民間投資增長還有12%，兩年前是20%，2013年是24%。
今年1-4月固定資產投資增長10.5%，主要是國有企業的投資增幅達到23.7%， 但這是不可持續的。
以往，民間投資佔總投資60%以上，在2015年之前，民間投資增長總是更快，但2015年開始倒過來了，增速急劇下降。（數據見下圖）如果民間投資按照這個趨勢走下去， GDP增長不可能是L型，只可能往下走。
2011年1月-2016年4月。從2016年1月份開始，政府及國有投資增速迅速攀升，而民間投資增速急劇下滑
為什麼民間投資下滑那麼大，是什麼原因需要認真調查研究，不可能是税負成本過高這樣的結構性的原因，難道兩年前的税負成本比現在低很多嗎？
L型的判斷下結論可能太早
L型的意思是沒盡頭了，首先這個判斷本身可能需要推敲。
增長率去年達到6.9%，今年一季度是6.7%；如果真是這麼多，我們也不用擔心。問題是從投資增速下滑來看，恐怕沒有這麼高。中國宏觀經濟學會常務副秘書長王建的觀點是2014年只有4%-5%，去年不會比2014年更好。
如果認識到週期性因素還很強烈的話，那L型的判斷下結論太早了。
當前中國經濟放緩的背景下，鼓舞士氣最重要。
只有收斂假説可以對長期趨勢做出權威解釋
我認為，如果我們能認識到在經濟下行壓力不減的時候維持名義總需求的重要意義，如果我們能用提高需求的辦法來對付去槓桿和去產能，中國經濟是有可能重新回到“收斂”路徑上去的。在這種情況下，除了條件收斂假説，沒有人能對中國經濟長期的增長趨勢給出權威的結論。
要想辦法激發民間投資
目前中國經濟最大的問題在於民間投資下滑太厲害。全社會固定資產投資看起來有10%的增長，但是靠國企投資增長帶動的。民間投資不足時，政府和國企增加投資、尤其是基礎設施投資是無可厚非的。
但是這類投資的短期刺激作用是有限的，關鍵要振奮民間投資的動力。要去找原因，為什麼民間投資下滑得快？是利率問題、税負問題或者勞動成本問題，還是銀行不作為（給國企貸得多，給民企貸得少），或者是地方政府不作為的問題？
可能都有點關係，但我看後者的可能性更大。所以，地方政府要去找原因，從各方面去督促配合，促進民間投資的回升。
結構改革問題上已取得共識 但處理宏觀需求分歧還很大
儘管我們的長期性結構問題會使得我們的潛在增長率下降，但我還是相信，這幾年中國經濟的潛在增長率是在實際增長率之上而不是之下。造成這個問題的原因主要在於政策衝擊導致的需求收縮。
現在的問題不是我們應該不應該推進供給側結構改革，而是不應該刻意迴避提升名義需求在當前階段的重要性，要防止經濟陷入惡性循環而不能自拔。
中國經濟存在很多結構性問題，就像日本和韓國，政府致力於結構改革對於中國經濟的未來增長前景至關重要，這個問題我也一貫堅持。事實上，在這個問題上我們有了足夠的共識，但處理需求問題的分歧還挺大。
現在的問題是總需求持續萎縮，已經影響到了投資者對中國經濟的信心。這提醒我們此時必須要關注需求問題了，需要把短期問題與中長期問題有機統一而不是對立起來。
長期看，中國經濟仍能保持相對較高的增長
目前關於L型增長的討論存在混亂之處，需要釐清。
首先，L型中的橫畫代表什麼，是代表中國的潛在經濟增長速度，還是低於潛在經濟增長速度的某種可能，會維持相當長時間的實際經濟增長速度？第二，中國經濟目前運行在L型中的橫畫上還是豎畫上？
經濟學界和政府部門的共識是：中國潛在經濟增長速度應該在6.5%－7%之間。2016年第一季度，中國實際經濟增長速度為6.7%。這樣，邏輯的結論只能是中國現實的經濟增長速度大致等於潛在經濟增長速度。
但另一方面，正如權威人士所正確指出的，中國目前的經濟格局是“總需求低迷和產能過剩並存”。顯然，這又意味着中國當前的經濟增長速度低於潛在經濟增長速度。
實際情況到底如何？答案可能是：1. 低估了潛在經濟增長速度；2.高估了實際增長速度；3.前兩者兼而有之。
無論答案如何，無論原因如何，一個難以否認的事實是：中國的實際經濟增速低於其潛在經濟增速、產出缺口巨大。
因而，對於第一個問題的回答是：L型中的橫畫，應該不是指中國的潛在經濟增長速度，而是指低於潛在經濟增長速度的某種狀態。但是，如果我們不得不在相當時期內處於這種狀態，我們最終又可以依靠什麼來擺脱這種 “不景氣”狀態呢？
對於第二個問題，回答應該是不肯定的。中國經濟增速還在繼續下滑，我們不知道什麼時候經濟會穩定下來，即進入L型中的橫畫。經濟理論和實踐告訴我們，當經濟處於通縮狀態、當產能過剩嚴重和企業（或居民）債務不下的時候，經濟增長很難自動企穩。即便企穩，這種穩定狀態可能意味着長期停滯。
結構改革可以提高潛在經濟增長速度，但中國的問題不僅是潛在經濟增長速度下降，而且是現實經濟增長速度低於潛在經濟增長速度。遠水不解近渴，短期問題只能用短期方法解決。
在中國目前的條件下，增加基礎設施投資可以增加有效需求提高現實經濟增長速度、可以改善經濟結構提高潛在經濟增長速度、可以擴大國債市場促進中國金融市場改革。一石三鳥，何樂不為？
我們不應低估中國經濟面臨的挑戰，但也沒有必要過於悲觀。正如權威人士所言，中國依然有相當大的政策空間。事在人為，只要中國政府能夠正確分析中國目前的政治、經濟形勢和國際環境，有一套全面、自洽的經濟政策，中國經濟應該能夠實現穩定，並在未來相當長時間內維持雖然顯著低於以往，但仍相對較高的經濟增長速度，從而進一步縮小與發達國家的差距，實現中國的百年夢想。
（觀察者網/高豔平 採訪整理 實習編輯謝姍姍對本文亦有貢獻）
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