陳經：人民幣“有管理的浮動匯率機制”不可輕動

觀察者網2016年9月2日發表了肖立晟、張明、餘永定的文章《克服人民幣浮動恐懼，加速匯率形成機制改革》。這篇文章討論的問題很重要，一些分析很有價值。我贊同文中對現行匯率機制的缺陷分析，文中指出的外匯儲備因為預期管理可能消耗過多，是已經發生的事實。對於匯率政策的改革方向，可能是由於作者擔心影響市場預期，介紹的較為簡單。本文進行較為詳細的探討，對一些問題提出商榷。

2015年8月11日人民幣匯改，對美元突然貶掉1.9%，幾天貶值4%，是多年未有的快速貶值幅度。雖然之前人民幣已經有約一年半的時間不再升值，但市場主要還是認為“人民幣對美元基本穩定”。央行的這個動作引發了人民幣貶值預期。又為了管理這個貶值預期，央行被動消耗了數千億美元的外匯儲備。

2015年7月外匯儲備餘額3.65萬億美元，8月就下降了939億美元。到2016年1月，外匯儲備降至3.23萬億美元，六個月下降了4300億。雖然之前已經説了外匯儲備過多成為問題，要加大對外投資，但這個下降速度還是過快了，顯然部分原因是應對換匯需求。如果繼續這樣下降，就會真正成為問題。

肖立晟等幾位專家，結合此前人民幣單邊升值的歷史，對此進行了專業的市場分析，指出主要原因在於市場預期過於一致。

這個分析我很同意，在2016年6月的文章中同樣指出，央行2015年的操作可能由於經驗問題不夠精準，可以改進。

肖立晟等人提出的解決方案，在文中是這樣説的：

事後來看，如果當年我們儘快讓人民幣升值到位，我們目前的麻煩是不是會少一些。

在過去一、兩年，首先是中國的國際收支狀況惡化、特別是資本外流明顯增加才使人民幣出現貶值壓力。以“逆市場的預期管理”為主要的內容的匯率政策在消耗大量外匯儲備之後，並不能真正導致匯率的自主穩定。而外匯儲備的過度積累和大量損耗都將導致中國國民財富的損失和國民收入分配的不平等化。

退一步來講，維持人民幣對美元名義匯率穩定性有多重要？

正如羅格夫指出的，貨幣危機（大幅度貶值25％以上）主要會產生四個問題：通貨膨脹；銀行資產負債表幣種錯配；主權債務危機；企業外債危機。我國只有第四個問題比較突出。

不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到很大沖擊。

相反，在中國目前經濟存在產能過剩、通貨收縮的情況下，一般而言，只要不是暴跌，匯率貶值對中國經濟應該是利大於弊。別人都在拼命讓自家貨幣貶值，我們卻用掉數千億美元來維持匯率穩定，回頭來看，這有些得不償失。

我們相信，中國經濟的基本面不支持人民幣的長期、大幅度貶值。中國應該克服人民幣浮動恐懼症、果斷推進匯率形成機制的真正實質性的改革。

這段話可能會引發誤解，以為作者們建議的是讓人民幣一次性快速貶值到位。其實結合他們之前的文章（如肖立晟在環球網的文章《為什麼人民幣貨幣籃子會陷入持續貶值的困境？》），意思是要採取措施讓市場預期升貶平衡，而不是去管理難以消除的單邊貶值或者升值預期。為此，作者們建議，在內部放寬人民幣對美元的波動幅度，如15%-20%，只要波動不超過它，就不需要入市干預。

上面這段文字，就是指出人民幣對美元一定幅度的小波動並不可怕，“浮動恐懼”是不必要的，人民幣對美元名義穩定並不太重要。最關鍵的，這個目標不告訴市場，讓市場猜測央行到底什麼時候會入市。由於人的猜測各種各樣，單邊波動一陣後，就越來越多人進行反向預測了，可能不需要央行出手，就在底線之前由市場自行多空平衡了。這樣，央行既可以進行預期管理，又不必像2015年匯改之後那樣頻繁消耗外匯買入人民幣。

文中最後直接引用了中央的基調“中國經濟的基本面不支持人民幣的長期、大幅度貶值”。人民幣不需要也不會貶25%這麼多，只要放寬一些就能引導預期自行走向均衡，解決“外匯市場出清問題”。幾位作者的苦心應該得到理解。本來是出於公心的學術見解，又擔心影響了市場，敍述較為簡略。

我認為，文中的原理分析很正確，但建議的辦法有一定風險，值得商榷。現行的“有管理的浮動匯率機制”雖然有一些缺陷，但經過實踐，也有相當的威力，可能是更為可行的現實辦法。

首先要指出，只要允許快速貶值，就容易引發聯想。快速貶值是有先例的，中國80、90年代做過數次。人民幣兑美元匯率從改革開放初期的1.8一直貶到後來的8.6，經過了數次大幅下調。可以回頭説，朱鎔基在亞洲金融危機之前的1993年，決策將人民幣對美元官方匯率從5.76貶至8.61，大貶50%，堪稱神來之筆。但其正面作用是慢慢顯現的，當時人們並不知道後來會發生什麼。

近年來，其它發展中國家匯率一夜大貶的事也是屢見不鮮。2015年12月17日美國宣佈加息，當天阿根廷比索暴跌30%。2015年8月20日，哈薩克斯坦本幣堅戈兑美元暴跌30%。如果要説市場浮動匯率短期快速貶值的，那就不知道有多少個國家了。日元從2012年起至2013年半年就對美元貶值50%。南非蘭特2015年11月起2個月對美元貶值30%。

這樣看來，人民幣“克服恐懼”浮動一下，快速貶值完全可以想象。美元加息風起，全球貨幣貶值壓力來了紛紛快速貶值，如果允許人民幣快速貶值，市場心態難免出現劇烈波動。實際2015年8月11日之後幾天，人民幣對美元只跌了4%，都引發了市場對人民幣貶值的極大關注。

如果允許人民幣快速貶值，就可能將人民幣與其它國家貨幣，或者與20年前的人民幣混為一談了。要是內心承認美元就應該是全球老大，美聯儲加息搞出來的“貶值壓力”肯定會成為現實，市場看死人民幣必然相對美元大幅貶值，人民幣註定無法抵抗，那快速貶值是一個合理選項。如果選擇長痛不如短痛，而且也可以承受這個“短痛”，是可以快速貶了，免得最後還是貶了，外匯儲備卻無謂消耗了。

但這個判斷值得商榷。美元並沒有那麼強大，它反而有不少弱點。美聯儲定期發出措詞含混的詭異聲明，時間已經很久了，常年累月鼓吹加息的結果是三年加了一次。2015年底好不容易加了一次，年初放出風聲説2016年進入加息週期要加4次，説得活靈活現讓人不容置疑。結果到現在一次也沒加，但又在忽悠“加息的可能性增加”，玩起預期的導數了。

我在年初1月發文明確指出，所謂的美元強勢只是吹出來的，美元指數100就是頂，會轉頭向下，中國外匯儲備不會再大幅下降了。到目前為止，美元指數是95.8，2016年對歐元日元都貶值了。2016年7月外匯儲備餘額32010億美元，相比1月的32300億美元變化不大。肖立晟等人文中擔心的“外匯儲備損耗”在2016年並未發生。

這不是説人民幣不可以繼續貶值，我也預期了人民幣會在美元指數不再強勢的情況下，繼續貶值至6.8。因為這是政府可以控制實現的目標，不是説要靠放開匯率去貶。換句話説，如果政府想做，控制成慢慢升值也未必不可，綜合權衡之後就可以。我堅決反對讓“自由市場”的羣眾心理來決定影響重大的匯率，在市場失效的時候，漫無頭緒的資金意向會變成什麼樣很難控制。如果可能，外貿相關的企業還是願意看到穩定的匯率，如果政府想升或者想貶，最好慢一些。

政府放開有形的手，讓市場來調控匯率，是一種美好的理念。如果黑市匯率極度扭曲，強要維持一個高估的官方匯率，確實顯得生硬，不如並軌了。如阿根廷比索、哈薩克斯坦堅戈，早就有低得多的黑市匯率，官方匯率才一夜暴跌。然而中國並不是這樣，並沒有一個特別的黑市匯率，居民可以公開合法地換到一定額度的外匯，即使是進行地下換匯，匯率也是差不多的。至於説人民幣離岸市場，由於人民幣供應的問題，離岸在岸有一些差價可以理解，通常也沒有多大，只有幾分錢。人民幣已經是一個市場匯率了，並沒有發生經濟學理論口誅筆伐的“扭曲”。誰要是不信，可以出高價去買美元，別人賣給你，轉手從銀行買回美元就白賺一筆。

人民幣不一樣的，是政府手持三四萬億美元外匯儲備，開起人民幣外匯交易場子自己上陣。甚至跑到離岸市場去揚刀立威，2016年1月12日搞了一次精準打擊，將做空人民幣的資金砍瓜切菜一般收拾了。這確實不夠“和諧”，自己這麼多本錢還去有形交易操縱，不夠大度。本來應該讓做空資金好好掙錢的，弄出爆倉的事，太不好意思了。但這種事既然做了，也沒有必要裝了。中國政府自己控制人民幣有序貶值，那是它樂意。誰敢扎堆忽悠惡意做空人民幣，那就看你本錢夠不夠厚了。

我其實也不是要喊口號搞貨幣愛國主義，不是説人民幣要升升升，説的是要貶到6.8，幫助進出口貿易。但是西瓜靠大邊，真要多空大戰，我還是看好中國政府本大皮厚，奉勸不服氣的資金不要玩火。

這就是中國政府非常特別的地方。可以説這不符合經濟學道理，教科書上沒有，沒有這種交易機制，“有管理的浮動匯率制度”是中國政府搞出來的“怪物”。“理論上”應該逐步邁向完全的市場機制，讓交易者自行實現市場均衡。這事其實很簡單，要是中國政府真沒道理，逆着市場行動多年了，總應該搞不下去了吧？然而沒有。市場上就是沒人有辦法去撼動中國政府的“管理”，升多少貶多少還是它每天推出一個“莫明其妙”的“中間價”説了算。甚至消滅了黑市匯率，和離岸匯率也是夾纏不清。

要是不服氣，可以和中國的貿易順差講道理。2015年是5945億美元，2016年前7個月是3100億，全年應該超過6000億美元。又或者和32000億外匯儲備講道理，之前28000億的時候就説太多了。外匯管制這種事太暴力就不説了，説不定地下錢莊或者虛假貿易有辦法繞過去。雖然被人説是“衰退型順差”，但並不妨礙中國政府大財主一樣在世界上晃。

我要提出置疑的是，人民幣的貶值壓力是真的麼？美國人忽悠説要加息，美元要強勢，人就信了，在中國説個不停。聲音大就叫壓力大？中國政府主動操作貶了幾個百分點，就説是貶值壓力巨大擋不住了。人民幣也有升的時候，就不出聲了。這種事，還是得看市場表現。美聯儲拿嘴加息，輿論在中國拿嘴營造“貶值壓力”。其實連聲音也未必大，老百姓大部分不關心，過日子又不用美元誰在乎。

不少發展中國家換外匯那是常識，有錢就得換外匯，人民幣也慢慢成為儲備貨幣別國人願意拿着。在中國並沒有人真覺得不換人民幣就晚了，就算關心的也是在那琢磨，走到銀行門口要換5萬美元一個電話可能又回去了。那點匯率波動，根本不叫波浪。相比之下，炒股買房那就真是着急上火，晚了一步或者早了一步都可能捶胸頓足，給你一分鐘時間考慮，不做決定這房就沒了。

要説中國有巨大的炒房壓力，我承認，房價在那飛，沒法否認。説貶值壓力，這就不好説了。至少人民幣在全球主要貨幣裏，這些年可以説是最強的。要硬去看匯率曲線，看外匯儲備數值，看順差數值，看經濟增長趨勢，人民幣更像是強勢上漲趨勢中的小回調。現在就説較大幅度的貶值不可避免，就是一些輿論在那忽悠，弄得好像不貶不行了。誰知道輿論會不會一夜倒轉？比如美國將加息節奏拖得極長極慢，終於被市場看穿了其虛弱本質，那預期倒轉完全可以想象。

其實中央已經説了，“中國經濟的基本面不支持人民幣的長期、大幅度貶值”。這句話沒什麼不好理解的，自然理解就行了。一是人民幣不會大貶，二是人民幣長期來説是升，貶值只是小回調。而且中央精神不是拿嘴説的，是有準備的，誰不服打垮誰的。

既然中國政府對人民幣匯率有控場的能力，而且這個能力是發展中國家以及一些發達國家都不具備的，那按道理説應該用起來為好。有能力不用，和別國一樣去允許容易引發聯想的快速貶值，固然可以説是符合了市場經濟原理，在市場失效的時候也要冒打擊的風險。那時搞不好又要來“放棄浮動”，但已經慘遭打擊了。這種事常有，東南亞金融危機，焦點就是匯率被攻擊。不是説市場沒好處，肯定有，所以匯率是不能固定的，要浮動對市場進行反應與調控。中國政府有強大的調控能力，搞出一個別人沒法複製的“有管理的浮動匯率機制”，是合乎情理的。

人民幣升升貶貶，都應該是正常的事。以前的單邊升值，去年突然的單邊貶值，確實容易讓人看出來套利。正如肖立晟等人文章中指出的，央行的操作手法要進步。我認為，因為中國政府力量強大，而美元也有不小的弱點，政府的控制目標可以設定為直接改變市場預期，不需要允許人民幣快速貶值就可以做到。按肖立晟等人的意見做，人民幣對美元貶了10-15%這樣的幅度以後，也還是要讓市場相信央行有一個堅決出手維護的“底線”。既然如此，就算不貶值，只要央行態度堅決、出手堅決，市場也可能相信央行隨時就要出手，自行平衡了。

從2016年上半年的實踐來看，中國政府與央行的操作手法有很大進步，虛虛實實，下面是升是貶還真不好預測。市場資金如果説看得出來，可以上槓杆去外匯市場接受教育。我認為中國政府應該打擊市場的非理性預期，如果市場炒作資金聚集起來預期人民幣要如何，就先打擊一下。沒人關注的時候再實現自己的意圖，如貶或者升到某一個目標位，而且也不要定死計劃，可以靈活地根據市場更新計劃。肖立晟等人設想的央行目標不告訴市場，讓市場猜測，確實是一個好辦法。實際上美聯儲也經常讓市場進行猜測，影響重大的金融機構涉及到的資金是海量的，不能讓市場簡單預期成功套利。

就事論事地講道理，人民幣現行的匯率機制未必需要擴大浮動的幅度。現在這樣不會吃大虧，要對中國政府與央行的力量有信心，也不要恐懼美元的攻勢。如果允許波動幅度加大，反而會引發不好的聯想，讓市場誤以為人民幣要大幅貶值，在各種輿論的忽悠下測試央行的底線。也可能損傷央行已經通過精準打擊實現的市場威信，誤以為央行立場後退了。如果市場資金髮生非理性的衝動，又要通過反覆消耗大量外匯儲備重建央行的威信，那就不是市場自行均衡的理想情況了。與其冒這種風險，還不如堅持現在的調控手法，不斷加強威力，教育市場聽從央行的指揮。

當然如果以後要像美國操縱美元一樣放大招剪羊毛，那就另説。美國要開場子佔大便宜，是得自由浮動，也引誘別人自由浮動，用更強大更狡猾的方式操縱市場，把相信美元的各國資金狠狠地割它幾下。“美元是美金，換美元保值”就是這樣一種神話，上當的人很多。以後人民幣條件成熟了，是可以擴大波動幅度，甚至完全自由兑換，吸引各國資金，然後主動升升貶貶的搞週期實現戰略目標。肖立晟等人文中介紹的市場心理分析會起到不小的作用。

但現在應該還早，還是應該堅持現在“有管理的浮動匯率機制”，不可輕動。至少別人拿我們沒辦法，這就比絕大多數國家強很多了。

**作者簡介：**筆名陳經，香港科技大學計算機科學碩士，中國科學技術大學科技與戰略風雲學會研究員。21世紀初開始，對經濟做出了有獨特原創性的研究。2003年的《經濟版圖中的發展中國家》預言中國將不斷產業升級，挑戰發達國家。點擊@風雲學會陳經，進入作者微博。微信公眾號“風雲之聲”。

【新書推薦】今年8月，陳經出版新書《陳經説——中國的官辦經濟》。該書從“官辦經濟”出發，闡述中國如何在計劃經濟向市場經濟轉化的過程中，摸索出一條不同於二者的全新道路。該書被廣大讀者稱之為工業黨思想理論領域的旗幟之作，觀察者網專欄作者文揚點評指出，《陳經説》的出版讓有些“主流經濟學家”的有色眼鏡跌碎一地。長按或掃描下方二維碼進入觀察者網微店購買，一律包郵！

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。