每週修復：繪製市場情緒變化圖；垃圾案例研究 - 彭博社

美國一百美元鈔票。

攝影師：Paul Yeung/Bloomberg唐納德·特朗普，中間左側，與媒體成員在紐約州最高法院於2月15日在紐約交談。攝影師：Jeenah Moon/Bloomberg紐約帕克大道上的行人。

攝影師：Jeenah Moon/Bloomberg歡迎來到《每週修正》，這是一個充滿好感和廉價對沖的通訊。我是跨資產記者凱蒂·格雷菲爾德。

氛圍轉變

在二月，《The Cut》宣佈“氛圍轉變”即將來臨現代文化。這最終成為了一個市場預測，投資者心理從追逐阿爾法轉向了資本保值。

不用看得太遠，就看主動管理的ETF榜單。凱西·伍德的Ark創新ETF（代號ARKK）奪走了自2020年底以來最大主動基金的王冠，這是一個奇怪的一年，伍德的旗艦基金飆升近150%，因為股市最具投機性的角落起飛，被似乎無休止的刺激所推動。最終，ARKK的總資產在2021年2月超過210億美元。

但現在的氛圍已經發生了變化。在過去的15個月裏，ARKK的市值大幅減少，目前資產約為90億美元。JPST在2021年底超越ARKK成為最大的主動基金，資產接近創紀錄的196億美元。

有一些詩意的地方，那就是過去兩年多時間裏主導市場的投機狂熱的典型代表首先被設計為相當沉悶的債券基金所取代，而現在又被取代了。JPST持有評級較高的公司債券，目標久期不到一年，大約30%的投資組合是銀行債務。

主動ETF領域的美妙之處在於，ARKK可以與世界上的JPST等基金正面交鋒。

“這是一個領域，在一方面，也許你有一個高度信心的投資組合經理，專注於特定的股票，” 摩根大通的拜倫·萊克（Byron Lake）在上週告訴我在彭博電視台的“ETF IQ”節目上説。“當你考慮全球流動性或超短期投資組合時，你希望安全，你希望確保你有一個投資組合經理在考慮投資組合中的內容。”

換句話説，一切都取決於氛圍。

久期輪換

我們幾周前談到了 國債市場的突出波動，過去幾天也不例外。週二，基準10年期收益率下跌至2.80%，僅兩天後短暫突破3%。

在這種動盪中，一個明顯的（或許）趨勢出現了：曲線倒掛。目前，10年期國債的收益率比2年期國債低4個基點，ETF資金流向表明投資者認為還有更深的倒掛空間。

截至上週五，將近23億美元湧入了230億美元的iShares 7-10年期國債ETF（代碼IEF）——自2014年以來的最大周流入量——隨後又有8.18億美元流入到週三。在曲線的另一端，超過2.02億美元流出了200億美元的SPDR彭博1-3個月國庫券ETF（BIL）——自6月初以來的首次周流出，隨後又有8.41億美元在週二流出。

這些資金流向説明了當前市場的共識：美聯儲的抑制通脹行動將使美國經濟陷入衰退。這是倒掛的前兆。

“就業市場仍然強勁，通脹率高，所以我認為聯邦儲備局真的不能停下來，”TD證券的Priya Misra在彭博電視採訪中表示。“前端利率上升，長端由於增長擔憂而更穩定。”

如果你在尋找一線希望，單單曲線倒掛本身並不一定是企業發行人希望看到的壞消息。

“我認為人們會對曲線倒掛的程度感到驚訝，但這沒關係，”摩根士丹利投資管理全球固定收益聯席主管Brian Weinstein在彭博電視上表示。“對於發行人來説，你可以在收益曲線上發行債券。這些仍然是歷史上的低利率，公司的增長速度仍然會快於它們發行債券的利率。”

垃圾債券的旅程

彭博社的Tracy Alloway寫的大部分內容都會出現在我的嫉妒清單上，本週她有一個有趣的案例研究，講述了Curo Group Holdings Corp.在垃圾債券市場上的旅程。這家發薪日貸款公司大約一年前以7.5%的收益率出售了7.5億美元的垃圾債務，隨後在11月又以略高於面值的價格發行了2.5億美元的債券。

快進到2022年7月，這些評級為CCC+的證券以62美分的價格交易，收益率為17.9%。

Curo的困境讓我想起了Carvana Co.在四月份的垃圾債券傳奇。這家在線二手車零售商努力將一筆33億美元的債務包推向市場，投資者要求擬議的27.75億美元垃圾債券的收益率為11%，以及10億美元優先股的收益率約為14%，彭博社的Davide Scigliuzzo報道。Apollo Global Management Inc.最終提供了援助，以換取重新設計的交易結構。

經歷數月的折磨後，Carvana的債務仍在掙扎。該公司到2025年到期的5.625%票據目前交易接近77美分。

當然，Curo和Carvana都有各自的獨特困境，除了不斷增加的經濟衰退擔憂。Curo的投資者可能正在適應圍繞發薪日貸款的更嚴格規定，而Carvana面臨着行業需求的降温。

但兩家公司都清楚地強調了一個明顯的觀點：隨着利率上升和經濟焦慮加劇，債券買家變得更加挑剔。以下是摩根士丹利投資管理公司的韋因斯坦：

我們將再次獲得免費資金的想法，你可以購買任何債券而它不會違約的想法正在消失，這就是為什麼我認為你會看到垃圾債券陷入困境，這就是為什麼你會看到貸款有些困難。市場上有很大的價值，但也存在很大的危險。所以你可以隨便買任何債券然後沒問題的想法，直截了當地回答你的問題，現金流量將很重要，而且將非常重要。

打電話給朋友

與此同時，美國國債市場中一個顯著的買家（除了美聯儲）明顯缺席：日本投資者。

正如彭博社的馬修·伯吉斯和酒井大介所記錄的，總部位於日本的投資者 仍持有超過1.2萬億美元的美國主權債務，這是美國以外最大的國債儲備。然而，這一數字一直在減少：來自財政部的每週數據顯示，今年只有四周的淨實質性購買。

一個重要原因是極高的貨幣套期保值成本。日本利率與美國利率之間的極端差異意味着以日元計價的投資者必須支付超過2.6%的費用來對沖三個月的美元風險，而2022年初僅為0.3%左右，彭博數據顯示。

因此，10年期國債相對豐厚的3%收益，在考慮匯率波動保護成本後，縮水至約0.37%。在聯邦儲備委員會的加息行動進入高潮之前，套保收益在4月曾高達1.7%。與此同時，相應的日本政府債券收益率約為0.25% —— 所以也許最好還是待在家裏。

吸引日本買家重返美國債券市場的一個關鍵條件是日元的穩定，據BMO資本市場美國利率策略主管伊恩·林根表示。由於美國利率上升和避險需求，美元今年對幾乎所有主要貨幣都佔據主導地位，導致日元兑美元接近24年低點。

一旦日元穩定，海外的抄底買盤應該會啓動，林根説。

“每當10年期收益率超過3%時，我們預計日本投資者將重新參與美國國債市場，”林根説。“隨着市場對衰退的擔憂，抄底買盤將定義2022年下半年。”

額外加分

投資者現在有一種低風險的方式可以獲得 9.62%的回報。

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Theranos前總裁巴爾瓦尼 被判欺詐罪

唐納德·特朗普被禁止在紐約經商三年，並被判支付3.54億美元，因為他在財富方面撒謊，但法官的命令中缺少的一件事是早前的命令，要求解散這位億萬富翁在該州擁有的所有公司。

在一個出人意料的舉動中，亞瑟·恩戈隆法官在週五收回了他在民事欺詐案中做出的懲罰，撤回了他早前的裁決，目前基本上保留了特朗普對他在紐約的帝國的控制權。相反，法官表示，關於強制出售的任何決定將取決於兩名指定監察員對個別特朗普企業的調查結果。

去年九月，法官在審理前得出結論，認為這位房地產大亨涉嫌欺詐，責令取消所有紐約特朗普組織有限責任公司的營業執照。這可能導致一個混亂的清算過程，威脅揭露特朗普不透明的私人企業。

特朗普可能會對取消他的營業執照提出異議，尤其是紐約總檢察長從未提出要求。法律專家表示，恩戈隆在去年九月的命令超出了預期，並將裁決比作企業死刑，威脅到特朗普對象徵性物業的控制，如特朗普大廈、72層高的地標40華爾街和特朗普國家高爾夫俱樂部。

紐約聖約翰大學的法學教授安東尼·薩比諾稱原始命令為“苛刻”。他説，“特朗普集團是一個複雜的組織，但這是對實體和在那裏工作的真實人員的極端懲罰。這就像在需要對付某些壞人時使用霰彈槍而不是外科手術刀。”

特朗普的企業涉及特朗普組織旗下的數百個實體。根據彭博億萬富翁指數，特朗普價值約15億美元的房地產投資組合中約一半位於紐約州。

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雖然這些企業將被允許繼續運營，但恩戈隆表示，他將依靠兩名外部監督者監控“可能導致欺詐的重大活動”。法官下令為特朗普的公司任命一名合規主管，他將加入他已經任命的監督者。恩戈隆表示，他可能會根據“充分證據”再次要求“重組和潛在解散”。

這意味着如果恩戈隆改變主意，特朗普將來仍面臨被迫出售資產的風險。

“這是一個輕罪，不是一個重罪，”恩戈隆在針對特朗普、他的兩個大兒子和兩名前特朗普組織高管的92頁裁決中寫道。

法官改變主意是因為法律專家預測前總統將有充分理由提出上訴，因為解散命令非常罕見，而且紐約州檢察長莉蒂西亞·詹姆斯從未要求法官考慮這一點。

“這是一件大事，這種情況在多年來只發生過幾次，”佩斯大學法學院教授本內特·格什曼説道。“這個判決在上訴中不太可能被支持。”

‘無法彌補的影響’

曼哈頓上訴法院在十月份暫停了解散令，等待案件的所有上訴。

前總統的律師克里斯托弗·基斯表示，恩戈隆在九月份的判決將對“眾多公司”和特朗普帝國內的1,000名員工造成“無法彌補的影響”。基斯説：“這是被被告擁有或控制的一切。一旦解散，就解散了。這是一片混亂。現在就是一片混亂。”

甚至詹姆斯的律師也表示，州政府不希望處罰導致特朗普的企業倒閉。

曾在曼哈頓擔任25年處理商業欺詐的州檢察官戴安娜·弗洛倫斯稱，取消營業執照是一種“核選項”，實質上將在該州消滅特朗普的實體。

可以肯定的是，特朗普組織的許多增長趨勢越來越多地來自紐約之外。自2019年以來，他在美國和英國的高爾夫球場網絡的收入增長超過50％，佛羅里達的繁榮也使他在那裏最知名的資產受益，包括特朗普多拉爾和馬阿拉戈。

取消營業執照和強制資產出售——如果這些情況發生——不會完全解散特朗普的公司，但肯定會影響他在該州的業務。

小騙子

曼哈頓房地產律師亞當·萊特曼·貝利表示，法官援引的法律通常針對存在多年的大企業而不是小騙子。

“這不是他們應該用來摧毀一個價值十億美元的企業的法規，”萊特曼·貝利説。

解散有點像破產，接管人會繼續支付企業的賬單，直到資產被出售。償還貸款、員工工資以及欠供應商和供應商的款項後，剩下的可能會返還給特朗普。

在為期三個月的審判中，紐約的律師辯稱，特朗普在十多年來的年度財務文件中誇大了資產價值，以欺騙德意志銀行和其他貸款人，讓他們給予他數億美元貸款更好的條件。

在週五的裁決中，法官表示，作為案件證據呈現的文件一次又一次地證明了州方的主張。他指責特朗普及其兒子，稱他們的“完全沒有悔悟和悔意幾乎達到了病態”，並且他們“無法承認自己錯誤的方式。”

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與此同時，恩戈隆指定一名合規官員監督公司可能會使交易變得更加複雜，並可能加快特朗普集團在州外擴張的重心。

“這裏的長期問題是特朗普的遺產，”前州檢察官弗洛倫斯説。“這是特朗普留給他的孩子和孫子的公司，但他將留下的遺產會大大減少。”

基金經理們對系統性信貸事件的擔憂日益加劇，因為全球各地的房地產市場警報響起。

根據美國銀行最新的全球基金經理調查，接受調查的人中大約六分之一認為這種危機是市場面臨的最大尾部風險，而去年十二月這個比例約為十一分之一。美國商業地產和中國房地產市場的不安正在加劇，這使得這已經成為受訪者的第三大擔憂，僅次於更高的通貨膨脹和地緣政治。