大衞·艾因霍恩表示價值投資可能永遠不會迴歸 - 彭博社

多倫多的布魯克菲爾德公司是世界上最大的商業地產所有者之一。

攝影師：加利特·羅丹/彭博社對沖基金經理大衞·艾因霍恩表示他不知道價值投資是否會再次流行。

“我不知道它是否會再次迴歸，”這位Greenlight Capital創始人在週二接受彭博電視採訪時在紐約羅賓漢投資者大會間隙表示。現年53歲的艾因霍恩表示，大多數價值投資者正在被淘汰，原因是“市場結構發生了嚴重變化。”

在大流行病之後，市中心的摩天大樓空置，央行即將開始進行一代人以來最快的利率上調之際，加拿大資產管理巨頭布魯克菲爾德公司加大了其名聲之一的押注：購買辦公大樓。

該公司的房地產基金在2021年底和2022年初斥資72億美元購買了德國、比利時和愛爾蘭的辦公地產投資信託基金，這些決定在內部和一些主要投資者之間引發了爭論，據瞭解討論情況的人士透露。然而，這些交易按照首席執行官布魯斯·弗拉特長期以來購買看似被低估的資產並押注其未來升值的策略進行。

這一策略幫助布魯克菲爾德公司成為世界上最大的商業地產所有者之一。如今，在辦公樓價值低迷且利率持續走高之際，這家投資公司處於全球房地產動盪的中心。

大多數歐洲和美國辦公室的價格在過去兩年裏暴跌。而這些影響正在擴散，重創了從紐約到日本押注大筆資金在這一領域的銀行。

布魯克菲爾德已經違約了超過30億美元的美國商業抵押貸款，放棄了包括兩座洛杉磯辦公樓和曼哈頓著名的布里爾大廈在內的物業。去年12月，標普全球評級公司將其子公司布魯克菲爾德物業合作伙伴的信用評級降至垃圾級別，警告稱疲弱的辦公需求可能會影響到2025年到期的27億美元貸款的前景。

布魯克菲爾德違約了洛杉磯的777大廈。攝影師：Eric Thayer/Bloomberg布魯克菲爾德將在本週公佈財報，目前正努力籌集150億美元用於一隻新的房地產基金，以利用預期的價值交易浪潮。一年過去了，它已經完成了近一半的目標；在2021年陽光明媚的日子裏，其之前的地產旗艦僅用了幾個月就吸引了90億美元。根據對二十多位基金經理、顧問、分析師和公司高管的採訪，歐洲的收購和仍在等待從之前基金中返還更多資金的投資者正在導致一些人重新考慮是否要將資金投入到最新的車輛中。

房地產是布魯克菲爾德的血液。房地產投資幫助打造了一家現在管理着8650億美元資產的公司，僅次於黑石集團在另類資產管理公司中的地位。母公司布魯克菲爾德公司已經在資產管理公司的房地產基金中投資了約80億美元，以及一份從倫敦金絲雀碼頭到紐約曼哈頓西區的獎盃級房地產組合。（布魯克菲爾德資產管理公司主席馬克·卡尼也是彭博公司董事會主席和前英格蘭銀行行長。）儘管公司有足夠的財務實力來輕鬆應對動盪，但它已經向投資者表明計劃出售房產，將其房地產持有量從約240億美元削減到2028年的150億美元。

布魯克菲爾德在全球擁有700多處物業

來源：截至1月30日的布魯克菲爾德數據

很少有投資公司能更好地體現房地產行業正在發生的快速轉變，這個行業受到了利率上升和一場根本改變建築物使用和定價方式的大流行病的雙重衝擊。弗拉特認為這次衰退是另一個機會；其他人則認為這是一個更為永久的變化。對於許多投資者來説，曾經看起來像是不錯價值的交易現在看起來像是價值陷阱。

“這是市場上發生違約的時候，特別是在辦公樓方面，”Stepstone的房地產投資組合解決方案負責人瑪格麗特·麥克奈特説，“這是否會影響你的籌款取決於更大的管理者，這與他們的整體業績有關，以及你是否能夠對他們未來賺錢的能力產生信心。”

當前環境帶來的疑慮不僅僅體現在籌款速度放緩上。儘管布魯克菲爾德資產管理公司的股價自2022年底分拆以來已上漲24%，部分原因是其可再生能源、基礎設施和信貸業務的強勁表現，但這家位於紐約的公司股價落後於黑石集團和阿波羅全球管理公司。而布魯克菲爾德公司的股價仍然固執地維持在公司稱為其內在價值一半左右。

布魯克菲爾德資產管理公司股價落後同行

其他替代資產公司超過了布魯克菲爾德資產管理公司

來源：彭博社

布魯克菲爾德的高管們辯稱，他們主要擁有高質量的房地產，將證明其價值超越當前的低谷週期。該公司去年成功地為160多筆貸款進行了再融資。

“我們一直認為自己是價值投資者，這往往涉及採取與市場其他部分不同的逆向觀點一段時間，”布魯克菲爾德房地產業務首席執行官布萊恩·金斯頓在一次採訪中説。“我認為我們現在正處於這樣一個時期，最終我們將被證明是正確的。”

大買家

在上一個十年的低利率時代，布魯克菲爾德是房地產的狂熱買家，收購了諸如美國第二大購物中心所有者GGP Inc.和辦公開發商Forest City Realty Trust等公司。根據MSCI Real Assets的數據，布魯克菲爾德是零售物業的頭號收購者，主要得益於GGP交易，也是過去10年全球第四大辦公樓購買者。房地產研究公司Green Street將布魯克菲爾德物業合作伙伴列為美國最大的辦公樓所有者之一。

在2008年金融危機後，該公司和黑石私募房地產成為私募房地產市場變化中毫無疑問的贏家，而來自高盛集團和摩根士丹利等前強大力量的平台則在努力籌集新資本。相比之下，黑石和布魯克菲爾德繼續籌集規模更大的基金，拉大了它們與其他公司之間的差距。

隨着房地產市場復甦和資產價值在廉價貨幣時代飆升，黑石從以購買負債資產並加以修復而聞名的公司，轉變為在看到需求超過供應的領域大舉押注，比如電子商務驅動的倉庫繁榮，並不斷投入其中。因此，其房地產投資組合中投資於傳統核心領域美國辦公樓的比例從2007年IPO時的約60%下降到今天不到2%。

布魯克菲爾德也實現了多元化，並對學生宿舍、倉庫和度假公園進行了投資，該公司繼續執行逆向交易 —— 比如在零售業低迷時收購購物中心房東以及在新冠疫情之後收購辦公地產信託，期望它們的價值會恢復。該公司的根基深深紮根於長期開發和持有某些物業。

布魯克菲爾德的價值投資方法始於弗拉特，他是温尼伯人，也是一位共同基金執行官的兒子，他在公司的任期已經超過三十年。他的第一筆大交易發生在上世紀90年代初，當時該公司接管了破產的奧林匹亞與約克，這是一家建造倫敦金絲雀碼頭和紐約世界金融中心的加拿大開發商。2002年，他被提升為首席執行官。

布魯斯·弗拉特攝影師：霍利·亞當斯/彭博社此後，他通過在替代能源、基礎設施、私募股權、信貸和保險等領域設立跨國部門，實現了布魯克菲爾德的多元化。但房地產仍然是其最大的業務，弗拉特以低價收購管理不善或過度負債的物業的策略贏得了“加拿大沃倫·巴菲特”的綽號。

“在實物資產中賺錢的最簡單方法，尤其是在房地產中，就是以低價購買資本結構不佳的優質資產，”58歲的弗拉特在去年的一次投資會議上説。

布魯克菲爾德開始為其新的150億美元房地產基金募集資金去年一月，在剛剛結束了一隻170億美元基金的幾個月後。根據一份投資者介紹，預計首次封閉將在2023年7月完成。去年12月，該公司表示預計很快完成首次封閉，總承諾約為70億美元，其中包括布魯克菲爾德的資本，一位知情人士透露。

房地產籌資在整個行業中放緩，根據替代投資行業數據服務機構Preqin的數據，去年年底標誌着自疫情爆發以來最慢的季度。投資者也正在轉向被視為在動盪時期更安全的大型管理者。根據Preqin的數據，第三季度，50.2%的籌集資金流向了前十大基金，創下紀錄。

其他籌資努力取得了成功。去年12月，Brookfield關閉了一隻規模創紀錄的$300億基礎設施基金。它還宣佈阿布扎比主權財富基金承諾最多30億美元用於脱碳倡議。Blackstone在2023年關閉了一隻規模創紀錄的300億美元房地產基金。

倫敦金絲雀碼頭。攝影師：Chris J. Ratcliffe/Bloomberg### 價值下降

房地產投資者正在應對辦公室價格暴跌，這種情況可能會持續數年，因為公司需要更少的空間。根據Green Street的數據，過去12個月截至去年12月，辦公室價值下降了25%。包括倫敦、舊金山、上海和紐約在內的九個全球城市的辦公需求預計到2030年將比2019年水平下降13%，這將使8000億美元的房地產價值岌岌可危，根據麥肯錫全球研究所7月的報告。儘管利率可能已經觸頂，但它們不太可能回到推動疫情前價格飆升的低水平。

儘管工作和購物模式發生變化，但商業地產市場在某些地區正在顯示覆蘇跡象，而最高質量的建築物的價值比其他物業更能保持穩定。

“儘管工作和購物模式發生變化，但在最好的城市裏，優質的房地產將繼續受到租户的需求，並將在長期內提供出色的投資回報，” Kingston説。

紐約哈德遜城區的One Manhattan West和Two Manhattan West。攝影師：Gary Hershorn/Getty ImagesBrookfield並沒有免受價格下跌的影響。澳大利亞最大的養老基金AustralianSuper Pty表示，與該公司合作擁有的美國辦公資產的價值“遠低於”2015年購買時的價值。今年五月，Brookfield以10億美元的價格從Blackstone手中回購了曼哈頓的One Liberty Plaza的少數股權，比Blackstone在2015年支付的價格低了33%。

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在歐洲，Brookfield通過其第四個房地產基金在疫情後購買了愛爾蘭的Hibernia REIT、比利時的Befimmo SA和德國的Alstria Office REIT-AG，CBRE的數據顯示，都柏林和布魯塞爾的辦公室自收購以來資本價值已經出現兩位數的下降。Alstria表示，其物業在去年年底由第三方估值為40億歐元（43.1億美元），低於2022年的46億歐元。

那些房地產投資信託基金被機會主義基金收購，而不是布魯克菲爾德資產負債表上作為長期持有的房地產。該公司擁有一個複雜的結構，包括私人基金、保險單位和公開交易的附屬公司的混合。

布魯克菲爾德的附屬公司是其私人基金中最大的投資者，截至九月底，佔資產管理公司費用基礎資產的約四分之一。

擁有美國國家和美國股權投資人壽控股公司股權的保險部門吸收了部分母公司的房地產資產。去年，根據布魯克菲爾德物業合作伙伴的備案，布魯克菲爾德的物業部門將美國和加拿大的六棟辦公大樓的部分權益轉讓給布魯克菲爾德再保險有限公司，總淨收益為6.12億美元。幾個月後，布魯克菲爾德表示計劃將其在房地產旗艦基金中的16億美元權益轉讓給其保險業務。

“它們被轉移過來是為了更有效地長期擁有這些資產，為保險業務提供額外的資本基礎，這些資產是按公允價值交易的，是由審計師每季度評估和審查的資產，”布魯克菲爾德公司首席財務官尼古拉斯·古德曼在11月告訴投資者。

布魯克菲爾德還能夠通過簡單地放棄一些不良投資來應對一些不良賭注，這要歸功於其採用的無追索債務。這種類型的融資——如果某個地點出現問題，可以保護公司的其他資產——使包括黑石、星木資本集團和高盛在內的大型房東能夠放棄樓宇，而不是將更多資源投入到虧損項目中。

“有了無追索權債務，交還鑰匙通常看起來是一個合理的決定，”綠街研究主任塞德里克·拉尚斯説。

無追索權債務比在公司層面合併借款更昂貴，但在像這樣的時期，“在投資者九月的電話會議上，金斯頓説，這種做法是值得的。這本質上是一個安全網，使得布魯克菲爾德可以在2021年底以來違約至少20個美國購物中心和辦公樓物業，而不會危及母公司或其信用評級。DBRS Morningstar在11月將布魯克菲爾德公司的信用評級上調。

達成交易

布魯克菲爾德仍在進行交易並獲利。本月早些時候，它以3.25億美元的價格出售了一個製造家庭社區組合，利用了該領域的強勁需求。去年，巴黎香榭麗舍的一棟辦公樓和零售建築以約10億美元的價格出售，比布魯克菲爾德18個月前購買的價格高出25%以上。

然而，在其他銷售方面進展較慢，比如對2015年收購的英國度假村所有者Center Parcs的投資。布魯克菲爾德在2019年底考慮出售，但被新冠疫情阻撓。公司在去年重新啓動正式流程時，隨着消費者渴望解封后旅行的度假需求再次增長，上漲的利率削弱了對大額收購的需求。在公司最初投資近九年後，投資者仍在等待出售。

“Center Parcs已將其原始股本全部返還給投資者，並繼續產生重要的自由現金流分配，”布魯克菲爾德發言人在一份聲明中説。發言人表示，其運營績效比收購時高出約70%。

布魯克菲爾德在2021年6月份只出售了27個投資中的9個，根據漢密爾頓萊恩諮詢公司的一份報告，儘管它已經出售了其他許多投資。

儘管該公司在資本回報速度方面傳統上超過大多數競爭對手，但其2018年基金的表現比其主要競爭對手慢，這讓布魯克菲爾德的投資者感到意外。根據公司的一份報告，截至9月份，布魯克菲爾德已經向第三個機會主義房地產基金的投資者返還了大約22%的資金。在同一時間段投資的一隻黑石房地產基金在9月份已經返還了40%的資本。而在布魯克菲爾德的第一個房地產基金中，一家公共養老金基金指出，投資了五年後，已經拿回了89%的投資。

布爾狗投資公司的負責人菲利普·戈德斯坦是布魯克菲爾德洛杉磯市中心辦公室的投資者，他表示，房東最好將其洛杉磯市中心的投資組合出售。但過去幾年商業房地產的動盪改變了價值，這是很難預料的。

“回顧過去，最好説他們應該出售這些物業，”戈德斯坦説。“但沒有人能預測到新冠疫情對高層辦公市場的影響。”