商業房地產的“展期和假裝”正處於搖搖欲墜的境地 - 彭博社

插圖：蒂莫·倫岑為彭博商業週刊繪製房地產金融的高級首領們在六月份湧向紐約時代廣場的萬豪酒店，這是他們業務的一個危險時刻。商業地產交易陷入停滯，抑制了對新貸款的需求。而在疫情期間的繁榮時期，當世界沉迷於政府刺激資金時，發放的貸款需要修復。然而，許多與會者心情樂觀，交換着關於出乎意料地強勁的經濟和媒體誇大挑戰的筆記。在Cipriani舉辦的一個後派對“簡直就是一個動物園”，貸款人3650 REIT的管理合夥人託比·科布説，就好像這個行業正在像2006年那樣達到巔峯。

市場參與者並沒有忘記緊隨2000年代繁榮之後的全球金融危機的教訓。他們是記得的。面對拖欠貸款付款的情況，貸款人決定要有耐心：他們不會對價值暴跌的房產進行查封，而是延長貸款期限，忽略短期估值。他們稱之為“延期和假裝”，這樣做效果很好，以至於當新冠疫情在2020年3月使全球經濟陷入停滯時，他們再次採取了這種做法。他們説，滾動貸款不會帶來損失。

刊登於彭博商業週刊，2023年6月26日。立即訂閲。插圖：賈斯汀·梅茨為彭博商業週刊然而，在某些領域，人們越來越擔心這種策略這次可能行不通。過去一年來利率的急劇上升吸走了通貨膨脹估值的空氣。因此，房東需要拿出更多現金來抵消重新融資債務時建築價值的下降。與此同時，銀行和保險公司正受到監管機構和評級公司對他們的房地產貸款的審查。疫情加速了人們使用辦公室的變化，對從市中心午餐地點到主要城市税收的一切都存在不確定的影響。

“我職業生涯中看到的商業房地產債務需求與我見過的一樣大，但供應也比我見過的任何時候都更受限制，”商業房地產貸款商Acore Capital的管理合夥人沃倫·德哈恩説。房東可能能夠獲得貸款，但利率很高。“問題如此之大，以至於會有相當一部分貸款無法展期。”

根據Keefe，Bruyette & Woods Inc.的數據，美國有大約20萬億美元的商業地產，包括辦公室、租賃住房、倉庫和零售空間。危機將以不同方式影響每個類別。質量較低的辦公樓正朝着質量較低的購物中心的方向發展：它們幾乎無法融資，直到被收回的財產以極低的價格重新上市。其他類型的房產狀況較好，儘管在2021年最繁榮的日子購買的業主將面臨嚴峻考驗。

商業地產價值可能從峯值下跌30%或更多，KBW分析師Jade Rahmani表示。這與上世紀90年代初的儲蓄和貸款危機後類似的下降相比，以及全球金融危機後下降了40%。

美國商業地產交易價值

來源：MSCI Real Assets

價值下降只是問題的一部分。根據MSCI Real Assets的數據，到2025年底，大約有價值1.3萬億美元的商業地產貸款將到期。大多數借款人將需要新貸款來償還舊貸款，而與幾年前相比，放貸人現在更加謹慎。在最壞的情況下，借款人無法再融資，銀行報告虧損，—重複了在 Silicon Valley Bank 和 First Republic在春季發生的情況—緊張的存款人開始提取他們的資金，將銀行推向邊緣。

房地產是循環的。建造摩天大樓通常需要數年時間，從開發商投入資本到物業開始產生回報期間可能發生很多事情。更高的通貨膨脹可以增強房地產投資的表現，因為它幫助房東提高租金，而債務成本保持不變。但是，易貸款時期往往播下未來困境的種子。

在上世紀80年代，更高的利率迫使小型放貸人冒險放貸，希望能夠獲得所需的回報以保留存款，新的税收規定使價值膨脹—直到另一組税收變化使其縮水。十五年後，華爾街全力以赴進行證券化，將貸款切割成碎片並打包，以創建可以出售給投資者的證券—據説將風險分散和限制到任何一個貸款違約的風險。在這兩種情況下，對利潤的魯莽追求 演變成了一場金融危機。

這次的根本原因不同。全球金融危機後出台的法規旨在遏制華爾街的風險承擔。與此同時，長達15年的超低利率增加了對商業房地產中相對安全、收益較高的投資的需求。

美國商業房地產貸款到期

按貸款人類型

來源：MSCI Real Assets

*包括抵押貸款債務、商業按揭支持證券和政府機構債務。

然後，2020年3月爆發了疫情，商業房地產突然失去了低風險投資的地位。社交隔離措施削弱了零售店、餐廳和酒店的消費需求。大規模裁員隨之而來，引發了數百萬美國人難以支付房租的擔憂，金融家們擔心購物中心業主、酒店業主和公寓房東會拖欠債務支付。

決策者採取行動化解危機，授權鉅額刺激支出並進一步降低利率。消費者充裕，成立新家庭並更多地在線購物，推高了公寓和電子商務倉庫的租金。從2020年3月到2022年7月，美國的房地產價值飆升了30%，美國的建築物佔全球33萬億美元房地產資產的三分之二。Acore Capital的de Haan表示：“感覺就像我們正在處理一個心臟病發作後六週後又開始跑馬拉松的健壯運動員。”

但是避免第一次危機的舉措為當前的危機埋下了伏筆。更高的住房成本和增加的消費支出幫助推動了通脹水平達到了四十年來未曾見過的水平。作為回應，美聯儲改變了政策，開始迅速加息。更高的借貸成本使房地產市場陷入停滯，賣家要求與疫情期間繁榮時期確立的高昂價格相同，而買家則認為增加的抵押貸款利率意味着價格必須下調。

商業抵押貸款與構成美國住房市場基石的30年固定利率貸款有所不同。投資者借款期較短，並在期末結構化貸款，最後有大額的一次性還款。它們被設計為再融資，如果不能再融資，業主就會把鑰匙寄回給貸款人。到去年年底，該行業已經為“郵寄鑰匙”做好了準備。

2022年底，投資者開始從由 Blackstone Inc.和 Starwood Capital Group經營的房地產投資工具中撤資，裂痕開始顯現。全球最大的房地產所有者之一 Brookfield Asset Management表示，正在努力為一些洛杉磯辦公室進行再融資， 面臨着被銀行拍賣的風險。即使是陽光帶公寓樓也顯示出一些弱點，華爾街也在關注。KBW的一份3月報告警告稱，商業房地產將沒有“軟着陸”。這是公司歷史上閲讀量最大的研究報告之一。

放貸人已經接管了辦公大樓，比如前丹佛能源中心，這裏是2022年4月的情景。攝影師：Thomas Gounley/BusinessDen美國經濟強勁，消費者對租賃住房和電子商務倉庫的需求持續高漲。一些非銀行放貸人發現，他們不僅可以實施更高的利率，還可以挑選支持哪些物業。其他投資者計劃通過以類似於最近去世的房地產大亨 陷入困境的物業 以低價收購，像最近去世的房地產大亨 山姆·澤爾。他的論點是，一個熟練的經理可以使一棟建築物受益於下一輪租金上漲。樂觀主義者表示，投資者有大量現金可用於淘便宜貨。

但單靠技巧還不足以解決當今商業房地產面臨的最大問題：銀行的壓力。根據 Moody’s Investors Service 的數據，地區和社區銀行持有約2.3萬億美元的商業房地產債務。許多這些較小的放貸人已經面臨緊縮，這要歸因於利率快速上升的影響。一個風險是，試圖減少其房地產風險的銀行將不得不以顯著折扣出售他們的貸款，即使這些貸款沒有問題，它們是在利率低時借出的，所以買家不會不打折扣就接受。這可能引發一個惡性循環，銀行會標記其貸款價值下調，投資者會因此懲罰他們，使銀行承受更大壓力。

大約500到1,000家較小的銀行可能會因為資不抵債或合併而消失，據房地產巨頭RXR的首席執行官斯科特·雷克勒和紐約聯邦儲備銀行董事會成員表示。

Arkhouse基金的管理合夥人加夫里爾·卡哈內在一天的Zoom會議上發言，當時加拿大的野火正將紐約市籠罩在橙色的陰影中。他與房地產金融會議上更為樂觀的放貸人持有一些相同觀點：即使是最糟糕的辦公樓也可能在適當的租金下找到租户需求。在疫情高峯期融資的建築面臨挑戰，但大多數早期發放的貸款受益於價值的上漲。

“今天一切都被煙霧籠罩着。這種景象非常怪異，幾乎就像建築物着火了一樣，”卡哈內説。但煙霧最終會消散。可能的話。如果放貸人能堅持足夠長的時間，讓借款人找到下一筆抵押貸款。問題出現在放貸人被迫意識到當前價值時。換句話説，當他們停止假裝並且無法繼續延期時。“那時會發生什麼真的很可怕，”他説。

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