2023年的軟着陸並不意味着最終的着陸會是軟着陸 - 彭博社

美國聯邦儲備委員會主席傑羅姆·鮑威爾在2022年6月23日華盛頓參加眾議院金融服務委員會聽證會時發表講話。當時，鮑威爾稱實現軟着陸“非常具有挑戰性”。但他後來變得更加樂觀。

攝影師：Eric Lee/Bloomberg 最近所有的討論都集中在美國完全避免衰退。表面上看起來是一個積極的結果。但當你考慮到“無着陸”情景的影響時，它變得不那麼吸引人，因為存在經濟和市場過熱的風險。這是經濟和資產價格都會遭受重創的一個方案。

“無着陸”情景已成為基本情況（但不是對我而言）

你聽説過美國將在2023年避免衰退嗎？很多人都在談論這種可能性，包括美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾，他上個月表示美聯儲自己的經濟學家已經改變了他們認為美國將在2023年陷入衰退的觀點。

我不會輕易改變看法。此外，我認為這種結果是悲觀的，而不是樂觀的。本週的Everything Risk專欄將探討我對這個問題的看法以及為什麼這對你的投資策略很重要。

首先，讓我説，我的努力受到了本週MLIV Pulse調查的啓發，該調查專注於經濟軟着陸的潛力及其對從股票到信貸等資產的影響。問題是？現在是投資最長期債券的好時機嗎？美國股市處於牛市、熊市還是泡沫市場？在這裏分享你的觀點。 我將在下面分享我的觀點。

為什麼持有債務風險更長時間卻獲得更少回報？

今天的童話故事是這樣的：通脹壓力減弱，勞動力市場疲軟，最終帶來最好的結果。在這種觀點下，面對通脹過熱的經濟體，美國、英國和歐洲央行放棄了零利率政策，降低了通脹和勞動力市場的壓力，現在他們可以坐下來看着通脹率回落到目標水平，而無需付出昂貴的衰退代價。

聽起來不錯。這是一種得到美聯儲主席鮑威爾默許的結果。但我看到這個故事有幾個問題--首先是來自收益曲線。現在，收益曲線嚴重倒掛，你購買3個月國庫券的收益幾乎比購買10年期國庫券的收益高出1 ½個百分點。通常情況下，你會期望相反的情況，長期國庫券的收益率更高，以補償你持有這種債券更長時間的風險。但顯然，由於衰退風險表明美聯儲可能很快會降息，你願意為10年期國庫券獲得更少的回報。

但是要少多少呢？我的意思是，我們越來越多地談論不會發生衰退。如果是這種情況，你將希望得到足夠的補償來承擔持有長期債務的風險。如果出現軟着陸，我們必須預計長期利率會大幅上升。

日本可能會破壞Goldilocks和三家央行的派對

此外，日本央行比任何同行更長時間更堅定地堅持零利率政策。而且那裏的官員剛剛發出信號，表明這些日子已經結束，通過將10年期政府債券收益率上限提高到1%。

我的同事邁克爾·麥肯齊這樣對我説：

2016年日本實施的收益率曲線控制將該國的10年期收益率限制在微不足道的0.5％，並激發了大量廉價資金流入全球金融體系，有助於抑制國際政府債務的風險溢價。

但現在，廉價資金的時代可能已經結束 —— 全球範圍內。黑石集團的看法：

“我們認為日本央行的轉變證實了為什麼發達市場的收益率可能會上升，因為投資者需要更多的期限溢價來承擔持有長期政府債券的風險”

基本上，長期債券投資者長期鎖定資金而未得到適當補償。日本投資者因收益不足而大力壓低了‘期限溢價’和隨之而來的長期收益率。這使得各種借款人受益。隨着日本央行改變方向，那些日子可能已經過去。

利率和產能限制是關鍵風險

但家門口也存在風險。例如，只有在人們保持就業的情況下才可能發生‘無着陸’情況。在大多數以往的美國經濟衰退中，勞動力市場的崩潰確保了經濟衰退。但在過去70年中，美國很少有例子表明失業率低於今天的3.6％。這對美國工人和工資是個好消息。但是，儘管我不願承認，這也讓我感到擔憂。我的意思是，在產能受限的經濟中，失業率還能降到多低才能推動需求增長呢？

當你聽到‘產能限制’這個術語時，你可能會想到航空公司。有很多關於航班延誤和取消的故事，因為航空公司在飛行員、空乘人員和空中交通管制員的容量受限的情況下應對需求激增。美國7月4日前後的時期是美國最糟糕的時期。我深表同情，因為今年夏天我自己也經歷了從度假回家的噩夢般的八小時延誤。

但是，還有很多其他地方也感受到了這種影響，比如電動汽車生產，餐廳和酒店人員配備，護理等等。因此，風險在於需求超過供應，價格上漲，導致聯邦再次出現，並隨後進一步加息。在3.6%的失業率下，這是一個更大的擔憂，而在比如説6.6%的時候就不是了。

避免2023年的衰退仍然讓我擔憂更甚於輕微衰退，因為這增加了最終過熱導致硬着陸的可能性。隨着失業率低和收益曲線急劇倒掛，經濟釋放閥的缺失帶來了多重尾部風險。

按數字來看

• 3.5%2023年第三季度初步GDPNow預測

增長將放緩，但放緩多少（以及何時）？

幸運的是，我認為經濟正在足夠軟化，以防止過熱和硬着陸。從亞特蘭大聯儲發佈的本季度增長初步預測的3.5%來看，你可能不會意識到這一點。但是在週一，聯邦儲備的高級貸款主管調查結果出來了，它讓人大開眼界，展示了信貸收緊的程度。

這是鏈接。我搜索了“寬鬆”或“放鬆”以查看是否有更有利的放貸條件。但是沒有。在調查中這兩個詞從未出現過。但是“緊”這個詞出現了66次。這告訴你信貸條件正在變得緊縮，無論是對企業還是家庭，無論是哪種貸款。

所以當鮑威爾表示他認為美聯儲的緊縮政策傳導還在繼續時，這就是他的意思。問題不在於這種緊縮是否會導致尚未顯現的放緩。而在於我們將會得到多少放緩。

例如，看看彭博美國經濟學家安娜·王、斯圖爾特·保羅和喬納森·丘奇是如何開始他們最近一篇關於美國勞動力市場的預覽的：

在2007年12月經濟衰退開始前兩個月，共識是經濟將從房地產泡沫中軟着陸 —— 甚至美聯儲主席和工作人員也這樣認為。大多數經濟數據都出乎意料地向好的方向發展 —— 除了高級貸款主管意見調查（週一） —— 而且房地產市場已經穩定下來。我們知道結果如何。

有道理。經濟看起來一直強勁，直到最後一刻。但眼下底層的裂縫已經顯現。我之前談過黑人和西班牙裔的失業率上升以及臨時工作的流失。但彭博經濟學家明確指出了今天的弱點是推動通貨緊縮的核心：

…經濟中存在着真正的裂縫。在供應鏈正常化之後很長一段時間，是需求下降正在推動當前的通貨緊縮浪潮。

那麼這對你的投資組合有什麼影響？

在所有這些中清楚的是，美聯儲短期內不會降息。因此短期利率不會有所變動。但在勞動力市場的裂縫變得不可否認之前，這意味着對長期利率的壓力，直到某些事情發生變化。讓我們看看這種軟着陸/無着陸情景如何影響資產價格。

以住房為例。許多業主想要搬家。他們只是不能。他們的低抵押貸款利率將他們鎖定在原地。這意味着市場上供應不足，推高了房價。只有20%的抵押房屋符合5%抵押貸款利率的標準，這被越來越多地視為釋放供應的臨界點。抵押貸款利率高於該水平的業主搬家的可能性是低於該水平以下的業主的兩倍。

這是一個不穩定的均衡狀態，除非經濟出現輕微衰退並且美聯儲降息，否則只能通過提高利率來打破。請注意，更高的利率意味着更少的業主處於經濟上搬家有意義的臨界點。更高的利率只會推動需求下降以滿足不斷減少的供應。當然，風險是住宅房地產出現崩盤，加劇商業房地產的惡化。

長期國債持有者如果這種情況持續下去肯定會感到一些痛苦。除非有經濟釋放閥，否則預計債券持有者將要求獲得持有長期債券的補償。隨着短期利率維持在5%以上，這將導致當3個月期國債和10年期國債之間的利率差縮小時造成重大痛苦。

因此，一個“無着陸”情景是一種冒險，可能導致住宅物業價格下跌並傷害債券投資者。考慮到商業房地產的困境，經濟出現硬着陸將是不可避免的。只要收益保持穩定，股票就可以繼續攀升。但是，當然，經濟出現硬着陸也意味着收益出現硬着陸。

這就是為什麼一個温和的衰退比沒有衰退更可取，因為風險是未來可能出現更糟糕的衰退。我認為更多的人同意我的觀點，但不願承認。這也是當前收益曲線如此倒掛的一個原因。但你不能把頭埋在沙子裏，錯過了像我們在美國股市中看到的那種大幅上漲，特別是科技股。

這不是基本面推動的上漲。這是由那些被美國經濟的韌性抓錯了機會，害怕錯過和表現不佳的人推動的。他們的追趕正推動股價進一步上漲。

與此同時，勞動力市場數據可能是最大的市場推動因素 — 週二的職位空缺，週三的ADP報告，週四的失業救濟申請以及每月的美國就業報告。預計市場將在任何軟數據上漲，因為當前的敍事現在是關於軟着陸。而軟數據將證實這一觀點。

但正如Miller Tabak的Matt Maley所説：

“投資者需要謹慎，不要試圖在未來幾天和幾週中從股市的這次上漲中擠出每一分錢，因為許多最好的股票相當昂貴。”

買方自負。

本週引用

我們認為美聯儲可能誤讀了基於低失業率的經濟實力：這不應被視為一個充滿活力的經濟的典型跡象，而是結構性勞動力短缺抑制了增長潛力的結果。我們認為這種被認為的實力提高了美聯儲比市場預期更多加息然後降息的風險，因為這樣會導致過度的疲軟 — 而不僅僅是保持不變。

Jean Boivin

黑石集團投資研究所每週評論，7月31日

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