長期利率能漲多高？- 彭博社

基準10年期政府債券收益率在8月份達到了16年來的最高點。自4月以來，它一直處於持續上升的軌跡。

上週，勞動力市場降温的跡象加強了人們對美聯儲已經停止加息、經濟正朝着軟着陸方向發展的信心。但並沒有出現債券的上漲。相反，10年期國債收益率上升，距離8月份的高點並不遠。這表明最近推動長期利率上升的趨勢仍然存在。它們可能會漲到多高？可能會漲到聯邦基金利率的水平，這意味着我們應該考慮5.5%而不是4.5%作為上限。

長期收益率可能會達到5.25%或更高

很有趣。美聯儲已經連續一年半提高短期利率。但只有在最近幾個月，長期利率才做出明確的回應。在2022年底突破後，長期收益率在擔憂衰退主導市場的情況下搖擺不定。這些擔憂在3月份的硅谷銀行危機中達到頂峯。但自那一情況解決後，隨着市場上經濟衰退的定價，長期利率一直穩步上升。

明確地説，我仍然不認同沒有衰退的觀點。我認為經濟仍將出現衰退，可能會在今年年底甚至更早。但這對投資者並不重要，因為無論如何，操作性問題都是一樣的：這些利率能漲到多高？

一些投資者正在談論10年期國債的4.5%，這不僅意味着債務人仍然支付更少來發行風險更高、到期時間更長的債務，因為短期利率仍高於這個水平。這也僅僅比我們今天的4.25%高了一點點。美國銀行公司已經提高到5%。我，我仍然堅持我的5.25%的目標。如果這個商業週期繼續向好的方向發展，利率可能會進一步上升。

這對於申請新抵押貸款的人和尋求再融資的信用評級較低的公司來説是個壞消息。但對於儲蓄者和放貸者來説是個好消息。

從沃倫·莫斯勒那裏得到啓示

這個故事始於利率政策的運作方式。我們將不得不從我大約四年前與沃倫·莫斯勒進行的一次採訪開始，他是現代貨幣理論（MMT）的主要創始人之一。這裏是YouTube上完整視頻的鏈接。莫斯勒告訴我關於貨幣政策如何運作的一些有爭議的事情（順便説一句，其中大部分我是同意的），其中之一是利率上調並不一定是限制性的。他説這完全取決於資金如何在系統中流動。如果他是對的，正如我相信的那樣，這可能意味着在這個週期結束之前利率會大幅上升。

根據他的説法，中央政府是利息的淨支付者。隨着利率上升，對私營部門的淨支付也會增加。例如，在福克斯商業新聞上最近的一篇文章中，提到美國政府在2022年支付了大約4750億美元的利息。到2023年前九個月，債務服務增加了25%，達到了6500億美元以上。這個數字可能在2032年達到1.4萬億美元。

美國聯邦政府赤字的每一美元都是對私營部門的淨轉移，作為刺激國內經濟的手段。因此，這些增加的利息支付 — 大部分來自不斷上升的利率 — 是對債券持有人的大規模淨資金轉移，其中大部分是私營部門的。基本上，這是對國內私營部門財富的巨大提振，因此，潛在地也有助於增長。

為了使利率上漲減緩經濟增長，不僅需要抵消這些更高支付對投資者的影響，還需要債務人感受到足夠的壓力以削減支出和投資。但這根本沒有發生。事實上，如果你看一下 GDPNow，亞特蘭大聯邦儲備銀行對本季度目前運行速度的跟蹤器，實際GDP增長率為5.6%。其中很大一部分來自實際國內私人投資增長，迄今為止計算為12.3%。這是巨大的。

按數字來看

• 4.2% - 美國個人消費支出增長的當前運行速度，即使考慮通貨膨脹，根據GDPNow

信貸週期才剛剛開始

因此，如果你是沃倫·莫斯勒，或者是MMT的信徒，你可能會説美聯儲正在實施的這些加息不會在信貸週期啓動之前減緩經濟增長。相反，利率上漲可能只會加速增長。

不過這裏有一點。正如我上週指出的，感謝美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的我的朋友因為他的2.375%抵押貸款 — 我後來被糾正説他得到的不是微不足道的2.3% — 希望利率上升。他的債務利率已鎖定多年。因此，利率越高，他的儲蓄利息就越多，對他越有利。

他可能代表了大多數擁有固定利率抵押貸款的美國家庭。 即使當前利率遠高於6%，超過九成有抵押貸款的房主擁有利率低於6%的貸款。這超過了4600萬個家庭。

在傳統的春季房屋銷售季節，82%的尋求購買或出售房屋的人表示他們感到“被低利率束縛住了”。因此，利率上漲不會像十五年前那樣對借款人造成重大痛苦，當時人們紛紛購買調整利率抵押貸款，當利率上漲時，利率也會大幅上漲。

而且，對於企業來説，信貸週期還沒有真正開始。公司債券與政府債券的總體利差僅為1.19%。

因此，儘管低評級公司的破產開始逐漸增加，但對於美國公司來説，整體情況一片大好。即使美聯儲加息超過5個百分點後，信貸週期才剛剛開始。

押注加劇的收益曲線

誰知道這將持續多久。但假設經濟陷入困境。那麼呢？要麼由於通貨膨脹下降，美聯儲有降息的空間，要麼他們保持利率穩定，因為通貨膨脹仍然頑固。即使如此，你也會得到相同的加劇效應。

如果美聯儲降息，那將是牛市陡峭，因為您的高回報短期投資將在價格上漲，因為它們在低利率環境下價值更高。但是在長期上您將得不到任何減輕，因為已經定價了整整一個百分點的降息。

如果美聯儲因為通脹過高而保持不變，您可能會在長期投資上得到一些減輕。但是您能期待多少，因為明年的降息已經被定價了呢？如果這些降息不會發生 — 除非經濟真的崩潰或通脹大幅下降 -- 那麼曲線將會變陡。

最後，只要消費和投資保持強勁，沒有衰退的人羣將是正確的。這簡單地意味着在借出資金供長期時，貸款人沒有理由不要求借款人支付更多利息。在債券市場術語中，這意味着曲線陡峭。更準確地説，這意味着熊市陡峭，因為長期利率將上升，而短期利率將保持穩定或上升，使收益曲線陡峭化。這是悲觀的，因為在這種環境下，您當前的固定收益和債券投資將價值減少。

總的來説，您應該預期 長期利率相對於短期利率上升，因為即使在最近的回調之後，收益曲線仍然是倒掛的。事實上，在沒有衰退的情況下，您甚至應該預期長期利率會直接上升。

它們會上漲到多高？嗯，在年初我説是5.25%，僅僅是因為那是我預期的美聯儲加息結束時的利率。上限現在比那還要高，達到了5.5%。我的預期是即使我們看到了一個淺層衰退，美聯儲也不願意降息，因為通脹率很高。最終，債券市場將開始要求更高的利率來承擔長期借貸風險。這種想法仍然是合理的。然而，這個週期持續的時間越長，利率就會越高。

隨着聯邦基金利率可能在年底達到5.75% —— 如果決策者選擇再加息的話 —— 10年期國債的利率達到5%、5.25%甚至5.5%並非不可能。

如果你是儲户或貸款人，更高的收益率將會很好，特別是如果你能將你的資金投入到那些更高收益率的地方。區域銀行的問題在於，它們有太多資金被綁定在低收益資產上，無法出售，因為這會對資本造成打擊。但那些有資金可以投放的銀行將會振奮。那些必須支付更高利率但根本無法負擔的借款人不到家庭總數的10%。因此，他們和信用評級較低的公司將不得不承受聯邦政策對經濟放緩的影響。

我正在關注的事項

與此同時，我正在關注經濟或通脹實際上在本季度或下一季度不會放緩的跡象。歐洲銷售的布倫特原油價格剛剛創下了今年的新高，而美國的WTI原油價格也並不遙遠。這是對需求樂觀的跡象，部分原因是因為美國的增長。但這意味着更高的通脹，因此，長期收益率可能也會上升。

在這種背景下，下一個值得關注的重要數據點要等到下週三，那時將公佈美國消費者價格指數。這是我們在聯邦儲備會議召開之前獲得的最後一份數據，它應該有助於聯邦儲備鞏固其利率觀點。目前，彭博社調查的經濟學家的中值預測是，總體上，它將加速到3.5%的年度增長率，儘管核心數據 —— 不包括食品和能源 —— 將放緩至4.3%。

如果您查看美聯儲的經濟預測摘要從六月開始，他們告訴我們核心通脹率將達到3.9%，而聯邦基金利率將在年底時達到5.6%。這是可以實現的，因為個人消費支出核心通脹率的最新數據為4.2%。因此，今年最多可能還會有一次加息。對於長期利率來説，關鍵將在明年的預測中。

需要關注的事情是：如果美聯儲將2024年年底的聯邦基金利率預期從4.6%上調，那時我們將看到更多的陡峭上升。最終，正是對於避免衰退的希望所帶來的收益率上升可能會引發一場衰退。

本週引用

“最終，生活很簡單。低利率推高資產價格。高利率將資產價格壓低。我們現在正處於一個平均利率比過去10年高的時代。”

傑里米·格蘭瑟姆

GMO的聯合創始人

我關注的事物

• 大額投資者表示美聯儲基本上已經完成了。
• BlackRock的裏德爾表示購買債券。
• 高盛表示加拿大基本上也已經完成了。
• 一個充滿活力的美國經濟有助於美元。一些人認為1美元兑150日元。
• 與此同時，在股票領域，羅伯·阿諾特認為Nvidia的股價走勢讓泡沫更加明顯。
• 這裏有另一個商業地產數據：1.3萬億美元。這個數字為什麼重要。

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