債券拋售潮威脅經濟軟着陸希望——《華爾街日報》

長期利率突然飆升至16年來的高點，正威脅着人們對經濟軟着陸的期望，尤其因為這一變動的確切觸發因素尚不明確。

美聯儲在過去一年半里一直在提高短期利率。這些加息旨在推高長期債券收益率，通過減緩經濟來對抗通脹。但最近利率躍升的速度可能印證了“小心許願”的道理。這一情況出現在通脹已有所緩和，且美聯儲已暗示加息接近尾聲之際。

週二，10年期美國國債收益率上升0.119個百分點至4.801%，為2007年8月次貸危機開始以來的最高水平。華爾街方面，道瓊斯工業平均指數下跌約431點，跌幅1.3%，抹去了今年以來的所有漲幅。標普500指數下跌1.4%。以科技股為主的納斯達克綜合指數下跌1.9%。

如果近期借貸成本的攀升——伴隨着股價的暴跌和美元的走強——持續下去，可能會在未來一年顯著減緩美國和全球經濟的增長。近期利率上升的速度也增加了金融市場崩潰的風險。

最可能的原因似乎是市場對美國經濟增長改善的預期與對鉅額聯邦赤字擠壓投資者債務吸收能力的擔憂共同作用的結果。

今年早些時候，超出預期的消費者支出為美國經濟提供了動力。圖片來源：Eva Marie Uzcategui/彭博新聞去年長期美國國債收益率的上升是由市場對美聯儲收緊政策導致短期利率上升的預期，以及投資者因擔心通脹上升而要求持有長期資產獲得額外補償所驅動的。

但現在這兩個因素似乎都不是推高利率的原因，這使得人們將注意力轉向其他影響因素。這些因素包括外國投資者、美國銀行和國內投資組合經理對美國國債需求的減少，這些機構傳統上會購買政府債券作為對沖股票和其他高風險資產下跌的工具。

“這令人困惑，“紐約聯邦儲備銀行前高管、現PGIM固定收益公司首席全球經濟學家Daleep Singh表示。“沒有一個基本解釋是令人信服的。”

美國財政部長珍妮特·耶倫週二表示，目前尚不清楚債券收益率是否會在長期內維持在較高水平。“這是一個很好的問題，也是我和政府非常關注的問題，“她在華盛頓舉行的《財富》CEO倡議會議上的一次有主持的討論中表示。

長期收益率最新上升缺乏明顯的原因，這表明所謂的期限溢價，即投資者為投資長期資產所要求的額外收益率，正在上升。這將標誌着自2008-09年金融危機至新冠疫情之間普遍存在的低通脹、低增長環境後的突然逆轉。

更高的期限溢價意味着，即使通脹得到控制，借款人也必須支付比以往更多的費用，因為投資者希望為長期資金鎖定的風險獲得額外補償。

國債收益率持續上升將使美國政府付出高昂代價，因為其規模龐大的債務存量將面臨更高的借貸成本。過去八年中，美國公眾持有的債務已翻倍至約26萬億美元。

借貸成本飆升推動抵押貸款利率升至23年高位，目前更多貸款機構對30年期固定利率貸款的報價超過7.5%。更高的借貸成本可能壓制股票及其他資產價格，導致投資、招聘和經濟活動疲軟。

自8月初以來，標普500指數已下跌近8%，而美元對一籃子外幣匯率上漲約5%。

高盛經濟學家估算，若7月下旬開始的金融環境緊縮持續，未來一年可能使經濟產出減少1個百分點。

這可能削弱美聯儲今年晚些時候加息的理由。“我們必須密切關注，“克利夫蘭聯儲主席梅斯特週二告訴記者，“更高的利率將對經濟產生影響，我們在制定貨幣政策時必須考慮這一點。”

增長前景趨亮

儘管投資者仍預期美聯儲加息接近尾聲，但最近幾周他們越來越認為央行將維持當前利率水平直至明年。對於美聯儲降息幅度，他們的預期較三個月前有所收窄。

當前債券收益率的攀升勢頭在7月底增強，當時經濟在消費者支出超出預期的背景下開始顯現重新加速的跡象。自那時起，投資者和美聯儲官員已摒棄了經濟將陷入衰退的預測。

美聯儲官員梅斯特表示：“由於經濟潛在動能比我們預想的要強勁得多…我認為市場參與者也在調整預期”，因此他們上調了對明年經濟增長的預期。

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在9月承認，加息對經濟的抑制作用未達預期。部分官員認為，政府應對疫情的措施增強了私營部門對高利率影響的抵禦能力，另一些官員則指出，利率可能尚未在足夠長的時間內保持足夠高水平，從而未能有效抑制需求。

在過去十年中，當經濟對進一步貨幣刺激反應疲軟時，官員們得出結論認為，長期保持通脹和失業率穩定的所謂中性利率可能已經下降。如今，一些官員正在思考是否出現了相反情況，導致中性利率上升。

投資者正困惑於為何在美聯儲激進加息背景下消費依然強勁。若原因在於中性利率升高，則美聯儲將維持較高利率更長時間，這解釋了近期收益率的上揚；若只因貨幣政策傳統滯後效應尚未顯現，那麼經濟放緩可能只是時間問題。

“六個月前更多人持滯後觀望態度，如今他們已逐漸放棄這種立場，”摩根大通資產管理公司投資組合經理普麗婭·米斯拉表示，“他們正在重新評估美聯儲需要將利率維持在當前水平多久。”

新的經濟格局？

投資者還在艱難應對一種可能性：未來幾年全球經濟可能面臨更大的通脹波動。如果2008-09年金融危機後支撐低通脹和低利率的諸多力量（包括全球化、有利的人口結構和豐富的廉價能源供應）減弱或逆轉，就會出現這種情況。

隨着政府發行的證券供應量增加以及部分買家退出市場，更強勁的增長前景可能會削弱對國債的需求。

例如，美聯儲在2008年至2014年期間以及2020年至2022年期間再次購買了數萬億美元的證券，在將短期利率降至零後提供額外刺激。官員們認為，這些購買將通過降低期限溢價來部分壓低長期收益率。

美聯儲於2022年3月結束購買，三個月後開始被動減持這些資產。今年以來，美聯儲每月允許多達600億美元的國債到期而不進行再投資，這可能會推高期限溢價。過去一年，美聯儲的資產持有量減少了近1萬億美元，上週降至約8萬億美元。

辛格表示：“我們正在見證的是債券市場對不確定性定價方式的重新評估。在一個增長與通脹波動加劇、可預測需求來源減少以吸收創紀錄政府債務發行的新結構性體制下，承擔風險所需的補償顯然已經上升。”

週二，耶倫表示斷言美國將面臨持續高利率時代為時過早。她指出：“那些讓我們此前相信利率將保持低位的基本面因素——它們仍然存在且穩固。”

去年美聯儲為抑制通脹加息時，債券與股票同步下跌，打破了投資者通過購買國債對沖股票等風險資產下跌風險的傳統模式。許多投資者曾預期，隨着加息週期接近尾聲，股債之間的傳統負相關關係將重新顯現。

過去兩個月的意外在於這種預期並未實現，部分原因是美聯儲降息步伐可能慢於市場預期。

本週五公佈的強勁9月就業報告若凸顯經濟韌性，可能加劇債市拋售，進一步推高收益率。反之，經濟疲軟跡象則可能遏制收益率上行。

“這類趨勢往往具有自我強化特性，直到通過疲軟經濟數據或‘更危險的金融穩定恐慌等機制’實現自我修正，”辛格指出，“這兩類情況都將標誌着收益率重回下降通道的拐點，但目前尚未到達這一節點。”

寫信給尼克·蒂米勞斯，郵箱：[email protected]

刊登於2023年10月4日印刷版，標題為《飆升的債券收益率威脅美聯儲軟着陸目標》。