比爾·阿克曼想要你的錢 - 彭博社

Matt Levine

PSUS

比爾·阿克曼於2004年創立了他目前的對沖基金Pershing Square LP（PSLP）。PSLP在你想到對沖基金時，就是你所想的那種類型：1它從大投資者那裏籌集了大量資金，它進行集中式投注（主要是股票，但也包括信用、利率和其他東西），它進行了激進的長期投資和做空交易，2並且收取接近傳統的“2和20”費率結構，或者説是1.5和20：投資者需要支付其資產1.5%的年管理費，以及20%的收益。3

2014年，阿克曼推出了一隻新基金，Pershing Square Holdings（PSH）。4 PSH並不是一隻傳統的對沖基金：它是一隻公開交易的封閉式基金。投資者可以向PSH投資，他們可以購買該基金的股份，但他們無法將資金取出；如果他們想要取回資金，他們必須在股票交易所上出售股份。這使得PSH成為一種“永久資本工具”，對於進行大規模投注的對沖基金經理來説非常有用：如果投資者不滿意，他們不能要求返還資金。我有時會説，對沖基金經理的基本技能不是挑選股票上漲，而是繼續經營對沖基金，在某種意義上，當時機好的時候籌集數十億美元的永久資本工具是對沖基金經理所能做的最好的事情。2014年，阿克曼做到了。

截至2024年，阿克曼管理着約180億美元資金，其中約146億美元在PSH，約20億美元在對沖基金，約16億美元在一家特殊的環球音樂集團投資工具中。5 所以現在大部分資金都在PSH。 （阿克曼還有一個SPARC，我很喜歡並且之前已經討論過，但在這裏並不相關，所以我不會再提到它。）大約45億美元是來自阿克曼本人和他的員工的“內部資本”。在某種寬泛的意義上，阿克曼更像是一個“公開交易的投資工具的經理”，而不是一個“對沖基金經理”。

嗯。PSH並不是傳統的對沖基金，因為它是封閉式的並且公開交易，但在其他方面，它看起來很像一個對沖基金。它收取的不是2%和20%，而是1.5%和16%：資產的1.5%管理費和收益的16%績效費。像PSLP一樣，PSH主要對股票進行了集中的多空頭押注，但它也進行了一些不錯的衍生品交易。它使用了一些槓桿（不像PSLP），大約18%的資本。它有點像對沖基金。

關於它像對沖基金的另一點是，如果你是美國的普通投資者，你無法購買它。PSH註冊在根西，並在阿姆斯特丹和倫敦的證券交易所上市。這有點奇怪：阿克曼生活和工作在紐約，他在美國有很高的公眾形象，而Pershing Square的投資主要是美國股票。為什麼要在歐洲籌集他的公開資金呢？

基本答案似乎是，美國對公共投資基金的監管比歐洲更嚴格。首先，美國證券交易委員會對“註冊投資公司”的規定限制了槓桿、衍生品和賣空；如果你是一個冒險的對沖基金經理，想要在任何地方自由投資，你可能會覺得這些規定太過約束。而且，也許更重要的是，美國註冊投資公司通常不能收取業績費。如果你是一個想要自由收取2%和20%或1.5%和16%的對沖基金經理，在美國的公共基金中是做不到的。

2004年，比爾·阿克曼是一個想要在任何地方自由投資並收取1.5%和20%的冒險的對沖基金經理，所以他成立了一個對沖基金。2014年，比爾·阿克曼是一個想要在任何地方自由投資並收取1.5%和16%的冒險的對沖基金經理，同時還想籌集公共永久資本，所以他成立了一個歐洲公共基金。

2024年，彭博社的安妮·馬薩報道：

億萬富翁比爾·阿克曼正在爭取美國的小規模投資者。

根據週三的一份監管文件，他的投資公司Pershing Square Capital Management計劃為零售投資者啓動一個名為Pershing Square USA的新基金，該基金將在紐約證券交易所交易。該基金的交易代碼為PSUS，將投資於北美地區一到兩打被低估的大型公司。

文件中稱，Pershing Square的“知名度和廣泛的零售追隨者將帶來大量的投資者興趣”…

最近幾個月，阿克曼在X（前身為Twitter）上向他的120萬粉絲髮表了激烈的言論。週三，他在X上宣佈了新的零售基金。

這裏是招股説明書，這裏是推文。與PSH相比，PSUS將是一個封閉式基金。PSUS和PSH之間有什麼區別？嗯：

  1. 我們不知道PSUS將投資於什麼，但它“預計基金投資組合的絕大部分將投資於12至24家大型、投資級、自由現金流產生的北美耐用增長公司。”它還“機會性地利用對沖工具來保護投資組合免受特定宏觀經濟風險的影響，並利用市場波動。”PSH最近的投資者介紹列出了10只股票——大型北美上市公司——以及一個能源對沖和利率掉期。因此，合理地假設PSUS和PSH在投資方面將更多或更少地相互呼應。
  2. PSUS“在初始運營年度不打算借款”，但“保留借款的權利”，受美國投資公司規定的限制。PSH有一些槓桿，但並不多，大約佔資產的18%。合理地假設PSUS和PSH在槓桿方面不會相差太遠。
  3. 顯然，最大的區別在於費用？PSH收取1.5%的管理費和16%的業績費。作為美國註冊投資公司，PSUS將僅收取2%的管理費，並且在第一年甚至會放棄這筆費用，總費用為0美元。“基金不會收取任何業績費。基金認為這有可能顯著提高長期淨資產值每股的表現，”招股説明書稱。

但這種差異也將縮小：Ackman打算將PSUS管理費的20%抵消PSH的業績費。6 在昨天向PSH投資者做的演示中，Pershing Square描述了PSUS的“示例費用減少影響”：如果PSUS籌集了100億美元（！），它每年將獲得2億美元的管理費（第一年後），這將減少PSH的業績費4000萬美元。“假設PSH實現15%的總回報，新基金的費用抵消將使PSH的業績費率從16.0%降至13.5%。”（如果回報率為5%，費用將只有6.5%。）

該段落的重點不在於數學，而在於Ackman顯然希望在新基金中籌集100億美元。

我想這裏的問題是：為什麼現在？為什麼Ackman在10年前推出了一個歐洲公共基金，現在決定推出一個美國基金？

有兩種思考方式。一種是PSH的市場價值一般低於其淨資產價值：它管理着約146億美元的資產，淨資產價值約122億美元（扣除槓桿後），但市值僅約90億美元，折價26%。市場沒有完全給予Ackman對其投資組合的充分信用。這種折價隨着時間的推移而大幅增加；PSH推出時較小，而現在較大。

這意味着Ackman不能在PSH有效地籌集更多資金：以折價發行新股將稀釋現有股東（包括他自己）。另一件事是股票回購是有效的：PSH可以以低於其價值的價格回購自己的股票，這是增值的。

我不確定 PSH 為什麼以折價交易，但似乎可以想到“比爾·阿克曼的投資工具在紐約這樣的非常流動的股票市場會以更高的價值交易，因為每個人都認識比爾·阿克曼，而在阿姆斯特丹則不會。” 實際上，昨天的投資者介紹討論了 PSH 使用的“解決折價的策略”，包括股票回購、股息和“在美國以外的全球營銷努力”。 “在2023年，我們徹底研究了在美國上市的選擇，以增加可以擁有 PSH 的投資者數量”，因為顯然在美國內部的營銷努力會更好。但是沒有成功；將 PSH 轉變為美國公司太複雜了。因此，阿克曼正在成立一個新的美國公司，我猜，基本上是克隆 PSH。

可以推測的是，通過增加可以擁有某種Pershing Square 的投資者數量，阿克曼將能夠以更低的折價籌集資金。（也許是溢價？）隨着時間的推移，你在美國的 PSUS 中籌集了大部分資金，那裏的投資者會為投資組合支付更多，然後你在歐洲的 PSH 中進行股票回購，那裏的投資者不會支付更多。72014年，阿克曼在歐洲籌集了他的永久資本，這很有效，但對他的個人資料來説有點奇怪；2024年，他將更多地將其轉向美國，這更合適。他可以低價回購 PSH，並且很可能高價出售 PSUS。

另一種思考的方式是，看，你有管理費和績效費。當你是一個年輕的炙手可熱的對沖基金經理剛剛起步時，你想要那些績效費。你自己的錢不多（你還年輕），你計劃為投資者賺很多錢（你很有信心），你想要拿走很多績效費。管理費也不錯，但不是那麼重要，因為你剛開始時無法籌集太多資金。

但當你是一個成熟的著名對沖基金經理時，績效費就不那麼重要了。你現在在基金中有數十億美元的自己的錢，所以如果你的業績好，你將僅僅通過自己的資金升值就能賺很多錢。但管理費更有吸引力：你現在很有名氣，所以你可以發一條推特，期望籌集*$10億*的新資金，這將永遠為你支付2億美元的費用。8 這開始看起來不錯。

現在看起來不那麼好了。PSH 去年為投資者帶來了26.7%的回報，扣除費用後。粗略的計算是，在淨資產120億美元的情況下，Pershing Square可能向PSH投資者收取了約1.8億美元的管理費和超過4億美元的績效費。根據PSUS的費用結構，投資者會更好地表現 —— Pershing Square表示他們的淨回報率將達到30.6% —— 而Ackman的表現會更差；他的費用將少了一半以上。

但從長遠來看，也許你不能永遠當一個炙手可熱的對沖基金經理。但你可以永遠管理一個永久資本的工具；這就是重點。在熱情高漲時籌集熱情洋溢的永久資本——並交易一些費用以換取永久性——可能是個好主意。

大宗交易

我們上個月談到了摩根士丹利在其大宗交易業務中做的一些壞事。一個大股東——比如，一個已經將一家公司上市的私募股權公司持有大量股票——決定一次性出售所有股票。它會在中午左右打電話給摩根士丹利，説“我們想一次性出售我們在X公司的所有股票，我們會在今天下午4:05向你詢價，準備好，但不要告訴任何人。” 然後這個持有者會給其他幾家銀行打電話，傳達同樣的信息。然後摩根士丹利應該坐下來決定出價多少買這些股票，如果它在下午4:05時出價最高，它就會贏得大宗交易，以其出價購買股票，然後迅速地將股票轉手賣給對沖基金和其他投資者，最好是在第二天市場開盤前。但如果它贏得了競標，就會有風險：如果它無法以比購買價格更高的價格賣出股票，它就會虧錢。

對摩根士丹利來説，讓這個過程變得更容易、更少風險的一件事是，如果在中午到下午4點之間，它給一堆對沖基金打電話，説“嘿，我們今晚有一批X公司的股票，你們要買一些嗎，如果要的話，出多少錢？” 如果在出價之前預售了這批股票，它就可以確信自己能夠將股票轉售給投資者並賺錢。但賣方不希望摩根士丹利這樣做，因為如果有關這批股票的消息泄露出去，人們就會知道有大量供應要來了，股票會下跌，所以他們會先賣掉股票，這會降低賣方能夠得到的價格。因此，賣方會以書面形式向摩根士丹利強調“不要告訴任何人這批股票的事情，甚至不要暗示任何關於它的事情，也不要與投資者進行一般性的行業對話，保持這個秘密”。

根據這些條款，摩根士丹利同意了，然後它會告訴一些對沖基金有關這個交易的信息，然後一些對沖基金會做空股票，在這個交易發生時賺取快速的利潤，股價會下跌，賣方會得到更差的價格，最終摩根士丹利陷入麻煩，支付了數億美元的罰款。

一個揮之不去的問題可能是：應該讓對沖基金陷入麻煩嗎？這種情況似乎摩根士丹利有內幕消息，並向對沖基金透露了這些信息，然後他們進行了交易。這樣做有問題嗎？

這很棘手。傳統的內幕交易分析會認為，如果你知道（或應該知道）某人侵佔了信息，那麼交易這些信息是非法的。如果你的姐夫是一名投資銀行家，他告訴你“嘿，我在做一筆交易，你應該買目標公司的看漲期權”，你真的應該知道他不應該這樣做。9 而許多內幕消息看起來都是這樣的；你會有一些理由懷疑告訴你這些信息的人真的不應該這樣做。

關於這次大宗交易泄露，摩根士丹利所面臨的指控表明，它的一些客户可能有一些想法，認為有些不太光明正大的事情正在發生：

從交易台負責人和員工1那裏收到關於即將到來的區塊的機密信息的對沖基金投資者意識到，這些信息使他們能夠以其他方式無法獲利。例如，一個在內華達州的對沖基金（“投資者3”）的投資者在2021年8月的一次電話中對交易台負責人説：“我知道我爸是誰”，指的是交易台負責人為投資者3提供的從區塊交易中獲利的幫助。

除非你知道自己得到了某種奇怪的私人好處，否則你不會對你的銷售人員説“我知道我爸是誰”。

但我不確定對所有人都是這樣的？一般來説，如果來自大型銀行銷售或聯合發行部門的人打電話給你，説“嘿，我們有一大堆X股票要來了，你想要嗎”，你不一定有理由認為銷售人員在做什麼壞事。他的工作就是賣給你股票！如果他打電話給你問你是否想買股票，你可能會認為他只是在做他的工作。你可能會認為他是在得到賣方的許可後向你推銷股票，他正在試圖通過公開銷售來引起興趣。

我的意思是，你可能不會這樣認為，因為實際上對於區塊交易來説，這有點奇怪。（銷售人員可能會在得到公司許可後提前打電話給你，但通常他會先與你“牆內交易”，讓你同意在交易公開前不交易。）如果你接到銷售人員的電話説“我有一些X股票要賣，你想要嗎”，然後你掛斷電話立即做空了股票，那就有點無禮。10 仍然。彭博社的 Sridhar Natarajan和Katherine Burton報道：

當美國因向受歡迎的客户泄露即將進行的股票交易而懲罰摩根士丹利時，它保留了接收者名單的機密性。其中包括華爾街最大的參與者之一：Citadel。

據知情人士透露，肯·格里芬(Ken Griffin)的巨型對沖基金的一名交易員是摩根士丹利與政府達成和解時匿名描述的一羣高管中的一員。…

檢察官並未指控任何據稱接收了內幕消息的買方參與者有任何不當行為。…

並非每次泄露都導致對沖基金經理在股票大宗交易前進行交易。在某些情況下，賣方取消了他們的計劃，這就是泄露給Citadel的兩筆交易發生的情況。行業律師還辯稱，如果公司確實進行了交易，他們並沒有違反任何法律，因為他們沒有與銀行簽訂保密協議。

從摩根士丹利高管那裏獲得信息的對沖基金“有權假設他遵守了公司的規定，”前戴維斯·波爾克(Davis Polk)律師、現任不列顛哥倫比亞大學教授克里斯蒂·福特(Cristie Ford)説。交流的性質是這樣的，“其中一些是基於謠言，一些是基於直覺，一些是基於股票交易部門的假設性問題。”

我認為這基本上是正確的。如果你在高爾夫球場上遇到你摩根士丹利的朋友，他説“嘿，我有一個內幕消息要告訴你，別告訴任何人，”你可以假設他在做壞事。如果他從他的辦公桌打電話給你，從他的辦公桌上，通過錄音線，説“我們有一筆交易要進行，我們希望你參與，”我認為你可以假設這是合法的。儘管在這裏，事實並非如此。

指數基金應該被禁止嗎？

人們喜歡思考的一個金融假設是：如果90%的股票市場由指數基金持有，這對效率是好還是壞？股票價格是否更好地包含了關於這些股票的所有信息，還是更糟？雙方都有論據：

  1. 消極觀點是，如果幾乎所有人都進行指數投資，就沒有人進行基本研究來確保價格準確。對沖基金和其他主動管理者將沒有足夠的資金來進行管理，他們將無法投資於研究和技術，因此將沒有人出售高估值的股票和購買低估值的股票。只會是指數基金盲目地以市場價格購買，而該價格將脱離基本面，股票市場將不再能夠有效地將資金配置到最佳用途上。 “被動投資比馬克思主義更糟糕”，這是一則頗有名氣的桑福德C.伯恩斯坦公司的股票研究報告中的話。
  2. 積極觀點是，被指數化的資金越多，每個主動管理者對股票的影響就越大。如果大多數人進行指數投資，那麼主動管理將會縮小，但最優秀的主動管理者將保住他們的工作，他們之間的交易將推動股票價格。指數基金將搭便車，但他們仍將有足夠的資金使這些努力值得，而這些努力——而不是搭便車——將決定價格。11

這其實是一個經驗性問題。這裏是由Randall Morck和M. Deniz Yavuz撰寫的“指數化和對外生信息衝擊對股價的整合”，其中得出了一些負面結論：

儲蓄越來越流向低成本的指數基金，這些基金只是簡單地購買和持有主要指數中的股票，比如標普500指數。增加的指數化阻礙了特異信息被納入股價。我們通過展示外生特異貨幣衝擊在指數中的貨幣敏感公司的股價在時間窗口內的特異性波動較不在指數中時更小來限制內生性偏誤。因此，增加的指數化似乎正在破壞支持其可行性的有效市場假説。

基本思想是有一些上市公司，其基本業績特別受匯率影響：它們在歐洲（或其他地方）有很多業務，因此當歐元/美元匯率上下波動時，它們的利潤也會波動。一個有效的市場可能會反映這一點：當歐元上漲時，這些公司的股票也會上漲，或者其他情況。他們發現，對於不在標普500指數中的公司，市場更加有效：

我們的主要測試顯示，在標普500指數中的股票的特異貨幣敏感性比不在其中的股票低60%（-0.34點估計差異）在經濟上和統計上顯著，而特異貨幣衝擊的幅度沒有顯著變化。這個結果非常穩健：它在被加入指數的股票、被從指數中剔除的股票以及兩者結合的情況下都是顯著的。它在合理的替代特異收益估計方式中也是穩健的。此外，這一點估計差異隨着指數化的上升重要性的合理代理變量而隨時間變得更加負面。這些結果與指數化損害將公司特定信息納入股價的觀點一致。

今天在其他地方： “Einhorn表示市場‘基本上崩潰’，被被動投資和量化投資所影響。”

Ozempic對生意不利？

我們之前已經多次談到像Ozempic這樣的抑制食慾的藥物對零食公司的銷售不利，以及擁有既銷售這些藥物的藥企又失去市場份額的食品公司的普遍投資者可能持有矛盾情緒。在理論上，你可以想象這些普遍的股東給藥企的CEO打電話，説“停止銷售這些藥物，你們從這些藥物的利潤中獲得的收益不足以抵消我們從零食中的損失。”

作為一個實際問題，這似乎不太可能。首先，這可能並不是真的：也許Ozempic會抑制零食的利潤，但會增加，比如説，航空公司的利潤，以至於普遍的持有者總體上更好。另一方面，普遍的股東可能並不真的做出這些決定：在理論上，想象像黑石集團、萬得和富達這樣的普遍股東指示企業首席執行官最大化投資組合的利潤而不是他們自己公司的利潤是有趣的，但他們可能並不真的這樣做。而且碰巧的是，製造這些藥物的藥企擁有不尋常的股東情況，使他們在某種程度上免受股市的普遍持有者的影響。

仍然是首席執行官們互相交談：

從零食到膝關節植入物的製造商正面臨來自諾和諾德公司強大的抑制食慾治療的潛在威脅。因此，他們正在致電這家藥品製造商尋求建議。

“有幾位來自食品公司的首席執行官給我打電話了，”諾和諾德首席執行官拉斯·弗魯爾加德·約爾根森在紐約的一次廣泛討論中表示。他拒絕透露具體公司名稱，稱問題集中在藥物的作用方式以及它們將會以多快的速度推出。“他們對此感到恐慌。”

我喜歡約爾根森接到來自零食公司的電話，請求他説“你讓我破產了，請讓我繼續銷售我的薯片”這個想法。

事情發生了

99%的債券抹去給對沖基金上了一堂嚴厲的中國課程。明星股票選擇者的衰落：投資者從股票對沖基金中撤出1500億美元。沙特阿拉伯為阿美石油公司股份出售找到了高盛和花旗。傑克·多西的計劃讓埃隆·馬斯克拯救推特失敗了。在其200億美元的意外收益蒸發之後，一家初創公司正在重整旗鼓。更快的美國股票結算讓貨幣市場的錨點陷入混亂。投資者幾乎總是錯的關於美聯儲。花旗考慮裁員倫敦財富員工的10%。麥肯錫將3000名員工列入審查名單，因為經濟放緩。挪威石油基金負責人批評埃克森美孚的‘激進’氣候訴訟。忠誠積分成為加密貨幣的新誘餌。下降的生育率意味着尿布不再只是給嬰兒用了。澳大利亞人有權在下班後忽略辦公室電話和電子郵件。訪問中國的美國首席執行官無法擺脱：他們必須在舞台上跳舞。

如果您想通過電子郵件方便地收到Money Stuff，請在此鏈接訂閲。或者您可以在這裏訂閲Money Stuff和其他優秀的彭博通訊**。謝謝！