簡體中文: Jane Street想要它的秘密回來 - 彭博社
Matt Levine
Jane Street對比Millennium
如果你在一家投資公司工作，你可以做的一種事情是説“我喜歡微軟公司，我認為人工智能很重要，我認為股票會漲。”然後你用公司的資本買入微軟股票，希望它會漲。
如果你在一家投資公司工作，你可以做的另一種事情是設計一個複雜的軟件系統，攝入數百萬數據點以找到預測信號，然後利用這些信號在多個交易所的多種資產上進行自動低延遲交易，只需有限的人類監督。你編寫成千上萬行的代碼，測試系統，投入生產，它自己運行，希望能賺錢。
Bloomberg觀點你沒錯。你的過敏症狀確實變得更嚴重了。操縱高手米奇·麥康奈爾還沒停止操縱再次發生眾議院領導危機對任何人都沒有好處野火煙霧再次襲擊美國。我們還沒準備好。然後有一天，事情就會這樣發展，你可能會離開你的投資公司去另一家公司工作。你能帶什麼去新公司？如果你在舊工作中的大點子是“我們應該買入微軟”，當你到了新公司，第一天走進去説“我喜歡微軟，我認為人工智能很重要，我認為股票會漲”，那麼他們可能會説“太好了，正是因為這種洞察力我們才僱用了你，讓我們買入微軟。”然後你會用新公司的資本買入微軟股票。如果你隨後和你舊公司的前同事一起喝酒，你可能會提到“嘿，我買了一些微軟”，他們會説“是的，你總是喜歡微軟”，這將是一個美好的回憶時刻。
然而，如果你在舊工作中的大點子是一個複雜的軟件系統，可以處理數百萬數據點，然後在離開舊工作之前，你將代碼發給了你的Gmail賬户，然後到了新工作的第一天，你走進來説：“等我一下，夥計們，我得把代碼發給自己的Gmail，這樣我就可以設置我的系統來為我們交易”，那麼會有一陣驚人的寂靜。我的意思是，首先，你的交易策略是在你舊公司的軟件平台上運行的，如果你想在新公司運行它，你可能需要為他們的平台重寫它。但是，你構建的那個軟件系統肯定是你舊公司的知識產權，如果你在新公司使用它，而舊公司發現了，你和新公司將會被起訴。即使你為新公司的平台重寫它。實際上，即使你從未將它發給自己的郵箱，只是憑記憶重寫它，或者近似重寫它。那個系統——它的結構、方法和背後的思想——很可能屬於你的舊公司。
但是，如果你在一家投資公司工作，還有很多其他事情可以做，介於“購買微軟”和“構建一個複雜的軟件系統”之間。我們上個月談到了Avid Bioservices Inc.可轉換債券的一筆奇怪交易：Avid忘記執行債券契約要求的一個相當瑣碎的行政任務，結果持有人可以要求退還他們的錢，為他們創造了相當大的意外收益。如果他們注意到的話。一些持有人——我不知道是誰，但我猜想是一個對沖基金——注意到了這一點，廉價購買了債券，加速了它們，並獲得了意外收益。
如果你在那家對沖基金工作，注意到錯誤併購買了那些Avid債券，然後你辭職並轉到另一家對沖基金，你能開始為你的新對沖基金購買那些Avid債券嗎？這算是竊取你舊基金的知識產權嗎？知識產權就像是“我們讀了這份契約並注意到了一個漏洞。”但契約是公開的，漏洞是公開的，策略只是注意到它。我覺得很奇怪，認為你的舊公司可以起訴你，説“Avid的錯誤是我們的知識產權，你不被允許使用它。”
也就是説，在投資公司，你做的基本事情，每個人都在做的元任務，就是識別可以讓你賺錢的市場異常。在最一般的情況下，不清楚這些異常如何屬於你的公司。
但我不知道，這不是法律建議。1實際上，對沖基金通常通過競爭禁止協議和園藝休假來解決這個問題：如果你離開你的舊公司，通常合同上不允許你在一段時間內轉到新公司。在那段時間裏，你在舊公司工作的交易和策略將變得陳舊，所以當你到達新公司時，你可能無法複製或搞砸你的舊公司現在正在進行的交易。
上週，彭博社的Chris Dolmetsch報道：
Jane Street Group 對 Millennium Management 和兩名前交易員提起訴訟，指控他們竊取了一項高度機密且“價值巨大”的專有交易策略。
Jane Street 在週五在曼哈頓聯邦法院提交的訴狀中表示，前交易員道格拉斯·沙德瓦爾德（Douglas Schadewald）和丹尼爾·斯波蒂斯伍德（Daniel Spottiswood）今年早些時候辭職加入 Millennium，曾“密切參與”該策略的開發。根據訴狀，他們現在在 Izzy Englander 的對沖基金集團使用該策略，違反了保密協議。
這裏是訴狀，內容經過了適度編輯，足以引人遐想。從大約2018年開始，“Jane Street 投入了大量資源”來開發交易策略，用於，嗯，[已編輯]。我猜這與某個非美國市場的上市股票期權有關。2 研究人員發現的內容讓他們感到震驚：
這項分析和研究帶來的理解和見解，以及潛在機會的巨大規模，都是違反直覺的，出乎意料的，最初在 Jane Street 內部遭到了重大懷疑和懷疑。然而，Jane Street 的分析和研究結果表明，如果進一步開發和應用這些交易概念，將會有巨大的潛在機會。
2023年，他們進行了一項實驗，並對結果感到滿意：
Jane Street在交易活動中冒着巨大的資本風險，以更好地理解（並驗證）交易策略所呈現的巨大機會。…
對2023年交易調查結果的分析證實了Jane Street的初步發現——儘管它們在表面上看起來不太可能——並揭示了在特定市場信號和基本條件存在的情況下，某些交易類別存在[已編輯]的情況。
通過2023年的交易調查，Jane Street確定了某些信號、策略和分析和解釋這些信號的方法，使Jane Street能夠可靠地預測未來的市場活動。然後，Jane Street可以根據這些預測進行盈利交易。
因此，他們將其投入生產，並賺了大把的錢，同時繼續覺得這很奇怪：
在Jane Street工作期間，Schadewald表示，交易策略“非常有價值”，“超級有價值”，並不斷向領導強調“交易有多有價值”。Schadewald還反覆強調交易策略是多麼不尋常和違反直覺。…
在Jane Street工作期間，Spottiswood承認交易策略的價值和違反直覺性，稱自己對其結果“感到震驚”和“驚訝”，並表示這“真的很棒”。
這對於交易員——包括Schadewald和Spottiswood——來説可能是件好事。但是，投訴稱，他們有更好的方法：在其他地方展示他們的技能。 2月份，Schadewald和Spottiswood離開了Jane Street去了Millennium。他們顯然得到了不錯的交易：
根據Schadewald與Jane Street同事之間的對話，Schadewald從Millennium獲得的報酬[已編輯]。
與競爭對手對具有Schadewald經驗和表現的交易員的典型的長臂報價相比，Schadewald在Millennium的報酬是非典型的且高於市場水平。
一般來説，如果你的報酬是“[已編輯]”，這對你來説是一個好跡象。 “[已編輯]”並不是比任何確定的數字更高的報酬金額，但相當不錯。
投訴稱Schadewald被聘用來管理Millennium的一個“pod”，擁有自己的資本分配和自己的交易策略。一般來説，像Millennium這樣的多策略“pod店”總是在尋找與其現有策略不相關的新策略。Jane Street認為Schadewald的pod正在執行Jane Street開發的秘密策略3：
儘管交易策略非常盈利，但Jane Street並不知道有哪個競爭對手實施了類似的策略 — 直到被告這樣做。由於市場動態和限制，一個大型競爭對手以規模採用相同策略的進入不可能不被注意到。…
在Schadewald加入Millennium的幾天內，Jane Street歸因於交易策略的利潤大幅下降，而在Spottiswood加入Millennium後的時期，這種下降加劇。
行業中不同尋常的是，他們沒有競業禁止協議或離職冷靜期：“根據[其]合作文化，”投訴稱，“簡街通常不要求員工簽署競業禁止協議。”（顯然在簡街工作是如此愉快和有利可圖，以至於人們傳統上不會為了競爭對手而離開？）而且：
雖然交易員在公司之間過渡時通常會休息一段時間，但根據情況和信念，沙德瓦爾德和斯波蒂斯伍德幾乎立即加入了千禧基金。
我是説…我不會説“交易員在公司之間過渡時通常會休息一段時間”吧？這不是一個友好的社會習俗。我會説“公司通常會有競業禁止協議，強制交易員在離開公司時休息一段時間。” 公司強迫交易員休息一段時間，以便他們公司特定的交易知識有一些時間去衰減。如果你可以立即開始交易，也許你會這樣做。
無論如何，千禧基金開始做任何事情，簡街的利潤受到影響，於是給千禧基金髮了一封信説“停止這樣做。” 千禧基金拒絕了；投訴稱“沙德瓦爾德和斯波蒂斯伍德聲稱他們‘有權利將自己辛苦學來的技能和能力應用在[千禧基金]。’”
我不知道！簡街發現了一個市場異常，通過交易賺了很多錢。沙德瓦爾德和斯波蒂斯伍德——在簡街交易了這個異常——然後把這個異常帶到了千禧基金。他們帶去的顯然是某種策略——一種通過在[刪除]市場交易中可靠賺錢的方法——但這似乎並不是特別複雜的系統。你可以從他們據稱在千禧基金迅速啓動這一點看出來：沙德瓦爾德於2月7日離開簡街，而簡街的利潤在3月份就被擊垮了。這聽起來不像是“簡街建立了一個自動化系統來識別微妙的市場信號，然後把它帶到了新工作崗位”，而更像是“簡街注意到魯利坦股票指數期權在週四很便宜，於是他們去千禧基金在週四購買這些期權。”
這是允許的嗎？Schadewald和Spottiswood在Jane Street工作時簽訂了保密/知識產權協議；投訴引用了他們的話：
Schadewald同意“所有知識產權，包括商業秘密，[] 發現，概念，[] 技術，[] 技巧，[] 模型，方法，技術，[和] 過程 [] …應屬於[Jane Street]。” …
機密信息不包括“構成一般技能，知識和經驗的信息，”“簽署人在受僱前已知的信息，”或“公開可得，眾所周知或可從公共來源輕易獲取的信息，”*然而，*Schadewald知識產權協議要求Schadewald承認“這些信息的組合，整合或編制，無論是與[] 機密信息一起還是使用[] 機密信息，本身就是[] 機密信息。”
這個交易“可從公共來源輕易獲取”嗎？它是他們在Jane Street學到的一般技能的一部分，然後帶到其他工作中的嗎？還是它是Jane Street的財產，是一項發現，方法，技術等？Jane Street投入了大量時間和精力來發現市場異常，而且強調，這個異常真的很奇怪和違反直覺。這是否意味着Jane Street擁有它？
埃隆的錢
慣例上説，2018年，特斯拉公司給了埃隆·馬斯克價值高達558億美元的補償計劃。實際上，它給了他一系列購買特斯拉股票約3040萬股的期權，每股價格為23.34美元，4 但前提是他在其支付計劃的10年期限內達到某些績效目標，主要是將特斯拉的市值從約590億美元（他獲得期權時的市值）增加到6500億美元。他在三年內實現了這些目標，因此獲得了所有期權。
這個5580億美元的數字相當隨意：它代表了特斯拉市值恰好為6500億美元時這些期權的價值。5 實際上，特斯拉的市值在2021年曾一度飆升至1.2萬億美元，而在那時，馬斯克的期權套餐價值超過了1000億美元。特斯拉昨日收盤價為155.45美元，市值約為4950億美元，使得這些期權價值大約為400億美元。6
但是在授予這些期權時，也就是2018年，馬斯克無法從中獲得任何金錢。只有在達到績效目標時，他才能行使這些期權，而當時他還沒有達到這些目標。由於期權的行使價格為23.34美元，與當時特斯拉的股價相同，即使在2018年行使這些期權，也不會給他帶來利潤：他將支付23.34美元以獲得價值23.34美元的股票，而他可以在公開市場上做到這一點。如果特斯拉保持現狀，這些期權價值為0；只有在特斯拉大幅增長時，對馬斯克才有價值。
但是，從經濟角度來看，這些期權並不是一文不值：特斯拉有一定概率會增長，他會行使這些期權並賺取5580億美元，或更多，或更少。金融界有合理而明確的方法來對這種不確定的潛在未來價值分佈進行單一的當前數值估計。特斯拉確定，馬斯克獲得這些期權時，其價值約為23億美元：它們有可能變得一文不值，有可能價值5580億美元，有可能價值1000億美元或400億美元或任何其他非負數，但是在所有這些可能性上取平均值，期望值為23億美元。7
如果特斯拉給了馬斯克價值23億美元的東西，那就是特斯拉的支出，這減少了其淨收入。因此，特斯拉的收入報表反映了馬斯克薪酬計劃期間的23億美元支出。8
請注意，特斯拉支出了23億美元，而馬斯克獲得的期權在最高點價值超過1000億美元。這是一筆不錯的交易，股票期權為基礎的薪酬的一個不錯的特點：對特斯拉的支出實際上遠低於提供給馬斯克的實際價值。9
無論如何，今年一月，特拉華州的一位法官裁定 馬斯克2018年的薪酬計劃過大，並裁定這些期權將消失。而昨天，特斯拉要求股東重新批准這些期權，以便它們不會消失。我們昨天談到了這個問題的各個方面，但我忽略了一個方面，那就是會計問題。
特斯拉實際上要求股東做的事情 是“批准”法官無效的2018年授予。特斯拉的理論是，股東投票將解決法官指出的問題，從而取消馬斯克的期權：一切將恢復原狀。特斯拉對此並不確定 ——它“無法確定在這些新情況下，根據特拉華州法律如何處理股東對2018年首席執行官績效獎的投票”——但這是它的最佳猜測（也可能是我的猜測）。
如果那樣行得通，那麼什麼都沒有改變：特斯拉在2018年有條件地授予了馬斯克這些期權，到2021年他最終賺取了所有這些期權，而且他仍然擁有這些期權。今天價值400億美元，特斯拉在過去幾年中因為給他所有這些期權而支出了23億美元。
但如果不行，或者如果股東投票否決，那麼：
- 我認為特斯拉會收回23億美元的支出？它的收入（曾經？）會略高一些，因為它認為支付給馬斯克的23億美元消失了。
- 馬斯克可能會想要用另一個價值400億美元的期權包替換當前價值400億美元的那個包。
- 特斯拉的董事會可能會想要這樣做，以保持馬斯克對公司的承諾。
- 這可能會讓特斯拉花費400億美元？不僅僅是經濟上，還有降低其會計收益40億美元的意義上？2018年，特斯拉給了馬斯克一個有一些可能性的價值為558億美元（或其他金額）的包，而今天的價值是400億美元 — 但在2018年，那個可能性的價值只有23億美元。但如果它只是再給他400億美元，那就值400億美元。沒有不確定性，會計將反映這一點。
- 特斯拉過去三年的淨收入總共約330億美元，所以現在支付馬斯克400億美元會是，你知道的，很多。
正如特斯拉的代理聲明所説：
因此，一個新的薪酬計劃將具有與2018年首席執行官績效獎（假設它是基於股權而不是現金）基本相似的稀釋效應。這可能會導致非常大的額外會計費用支出。舉例説明，公司的會計團隊告知特別委員會，授予3億股完全行使權益期權——在Tornetta意見之前類似於馬斯克先生所擁有的——可能會導致超過250億美元的會計費用，取決於某些時間和估值因素。
順便説一句，代理還説：
特別委員會還考慮到，批准馬斯克2018年首席執行官績效獎可能會削弱Tornetta原告要求以大約50億美元的特斯拉股票支付律師費的依據。
説服特拉華州法官取消馬斯克558億美元（或其他金額）期權套餐的律師們然後向法官要求56億美元的費用，理由是他們英勇地為特斯拉股東節省了558億美元。如果股東立即投票將這558億美元（或其他金額）返還給馬斯克，那麼律師們很難爭辯説他們為股東節省了任何錢。這使他們更難爭取高額費用。這樣就為股東節省了錢。
蘭布達貸款
我一直很喜歡一個經典的深夜宿舍問題，涉及金融資本主義，那就是：“如果人們可以出售自己的股票會怎樣？”你可以出售自己10%的股權來支付大學學費，然後當你畢業找到一份好工作時，你會把自己收入的10%分紅給你的股東。每個人都喜歡談論這個！每當有人説“逆向選擇”這個詞時就喝一口酒。
然而，我有時會被一個愚蠢的技術細節困擾。你實際上不能真正出售自己的股權。你不是一家公司。你可以做一些類似的事情，一個粗略的經濟等價物。你可以簽訂一份合同，上面寫着“我將永遠支付你我的收入的10%”，或者實際條款是什麼。 （大多數實際提案更像是“我從B獲得的收入的A%，超過$C的底線，持續D年，終身上限為$E”，而不是“我所有收入的10%永遠。”）而這份合同創造了…我想我會稱之為“一種債務”吧？這是一種規模不確定的債務；這是一種其支付取決於未來事實（你的收入）的債務。但肯定是一種債務。如果你不支付，你的“股東”不會在特拉華州特許法院起訴你違反受託責任。他們會因為不支付你的債務而在普通法院起訴你違反合同。
我們幾年前談到過 Lambda School，這是一家編程學院，不收取前期學費，而是與學生簽訂收入分成協議，要求他們支付“在找到年薪超過5萬美元的工作後的24個月內支付他們收入的17%，上限為3萬美元。”
昨天美國消費者金融保護局解決了一起案件，針對Lambda School的繼任者BloomTech及其首席執行官奧斯汀·奧爾雷德，“因欺騙學生有關貸款成本，並對畢業生的就業率進行虛假宣稱”。其中很多內容都是標準的消費者金融內容 — BloomTech似乎對其就業數據進行了美化處理 — 但我覺得有趣的部分是這樣的：
BloomTech錯誤地聲稱其“收入份額”協議不是貸款，不會產生債務，不會帶來財務費用，並且是“零風險”的。事實上，這些協議是帶有平均財務費用為$4,000的貸款。這些貸款存在着相當大的風險，因為一次錯過的付款會觸發違約，剩餘的$30,000“上限”立即到期。BloomTech通過未披露財務費用和年利率等關鍵條款來隱藏“收入份額”貸款的成本和性質，而這是法律要求的。
我是説！一方面，是的，從技術上講，這些東西必須是貸款；沒有其他可能性。也許貸款條款很苛刻（違約時$30,000上限立即到期？）。如果你減去平均借款金額，再減去平均還款金額，你可以計算出這些貸款的（有條件的，平均的）利息成本，並從中計算出年利率或一系列年利率。我可以理解消費者債務監管機構會説“這是消費者債務，我們的消費者債務法規要求披露年利率，你沒有披露年利率，所以要支付罰款。”
另一方面…就像，從技術上講，説這些東西“不是債務”是錯誤的，但你知道它們的意思，對吧？它們的意思是“從經濟角度來看，這個東西具有股權的形式：如果你沒有收入，你就不用付款，如果你有很多收入，你就要付很多款；你要交出一部分收入，而不是固定金額。”（除非你錯過了一次付款，哎呀。）以“這不是債務，而是股權”為前提確實有一定的解釋力量；這確實有助於人們理解這個東西是什麼。但CFPB關心技術性問題，所以他們稱之為債務。
私募股權
關於私募股權，我本來會講的一個故事是，在過去，一個私募股權基金是一羣年輕的前銀行家，他們拿出自己的錢，並從外部投資者那裏籌集了一些資金，用於對具有非常小的股權支票的公司進行槓桿收購，這是一個新穎且風險很大的模式，在這個模式中，所有參與者——基金的創始人、他們的外部投資者、貸款人——都在金融市場的冒險角落有意承擔着巨大的風險。而現在，幾十年後，這些私募股權公司已經變成了龐大的替代資產管理公司，為保險公司管理着數千億美元，擁有數千名員工，回報更加穩定和多樣化。一切都變得規範化和制度化。如今，你不會因為喜歡其30歲創始人眼中的火焰而投資於私募股權公司；你會因為其龐大的平台、產品套件和悠久的業績而投資。
眼中仍需有一絲火焰。彭博社的Laura Benitez和Swetha Gopinath報道：
收購公司的最大支持者正在行使日益增長的議價權，以達成越來越艱難的交易。投資者要求的最新一項是：如果你想要我們的錢，就先拿出更多你自己的錢。因此，一些私募股權高管 — 無論是大型還是小型公司 — 正在增加更多債務並承諾個人資產來取悦他們。這包括他們的房屋和其他貴重物品，以及傳統抵押品，如費用和其他基金的股份。
據知情人士稱，收購公司向新基金的股權投入已從去年的2%躍升至平均5%，在某些情況下甚至高達20%。這讓一些經理人不得不在往往較短的時間內尋找大量資金，這些人表示，不願透露身份以討論私人協議。
為了籌集現金，一些人正在申請高利息貸款，利率可能達到中到高的百分比，通常以度假屋、汽車、第二家業務和藝術收藏品作為抵押，這些人説。一些銀行要求高管抵押他們的大部分，甚至全部個人資產，一些人説。
“除非你搞砸了會失去房子，否則我們不會投資於你的私募股權基金”似乎更像是20世紀70年代的要求，而不是2020年代的要求，但我喜歡。與此同時，當然，巨頭替代資產管理公司也在互相借錢來投資於他們的基金：
Investec Plc和摩根大通等銀行提供此類貸款，據知情人士稱。行業對更多資本的需求也催生了幾家私人信貸機構，如Ares Management、Oaktree Capital Management的17Capital和Pemberton Asset Management，它們已經或正在籌集資金進行貸款。
所以：
- 你認為Ares和Oaktree的專業人士需要將大量個人資產投入到那些向私募股權人士貸款的基金中嗎？他們需要借款來做到這一點嗎？從彼此那裏？還是其他方式？
- 當Oaktree試圖在一個基金表現不佳後奪取阿波羅公司董事總經理的房子時，將會有一個絕對驚人的Money Stuff。
AI回報
如果你有一個超智能機器人，你會如何利用它賺錢？銷售機器人的訂閲？預測股票價格並進行交易？請它想出每個人都想購買的產品？入侵銀行？定向廣告？我不知道，但這個問題有一個明顯的元答案，那就是：“詢問超智能機器人賺錢的最佳方式，然後去做。”也許是廣告，我不知道，但我敢打賭機器人知道。無論如何這裏有一段Sam Altman的視頻 — 雖然有點舊，但本週再次流行 — 對風險投資家們説，“一旦我們構建了一個普遍智能的系統，基本上我們會要求它找到一種為你創造投資回報的方法。” 但這顯然是正確的答案！任何其他答案都是錯誤的！“哦，我們會在超智能機器人上放廣告”，不，如果機器人有更好的主意，你就不會這樣做！機器人的整個目的就是擁有更好的主意。
事情發生
在亞馬遜秘密行動中收集競爭對手情報。對沖基金‘Pod’ 策略被養老金、捐贈基金模仿。Bolt 聯合創始人操縱不尋常的股票回購，訴訟聲稱。ARK在向大眾開放私人資產的競賽中抨擊命運。黑石警告私募股權不能‘一夜之間’返還資本。養老基金正在從股票中撤出數千億美元。16億美元的建設美國最高摩天大樓的探索在……俄克拉荷馬進行。Tabs概況。“我見過很多富人，億萬富翁來過，説，‘哦，我會加入，多少錢，2萬美元，5萬美元，10萬美元，100萬美元？我不在乎，我會加入。’這就是最快不被邀請的方式。”
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