一項派拉蒙合併將會很棘手 - 彭博社
Matt Levine
銀行業變窄
巴克萊銀行是一家大型全球銀行，發行信用卡。如果你有一張巴克萊信用卡，你可以用它來購買東西，這樣巴克萊將借錢給你買東西。一些客户每個月都會還錢給巴克萊；而另一些客户需要數年時間來償還他們從巴克萊借來購買東西的錢。在許多方面，巴克萊非常適合向他們借錢：作為一家巨大的銀行，它僱傭了許多擅長營銷金融產品、擅長做出信用決策以及擅長管理使信用卡運作的支付基礎設施的人員。它有分支機構，人們可以去那裏申請信用卡，並且有支票賬户可以自動關聯以償還他們的信用卡。
Bloomberg觀點抖音之後的生活並不那麼有趣。問問印度人吧贏者通吃的經濟體也在毀壞藝術學術欺詐是對納税人金錢的浪費禽流感爆發引發更多問題但是巴克萊發行信用卡的能力受到一個簡單問題的限制：*它從哪裏獲得資金？*彭博社的卡門·阿羅約和卡坦加·約翰遜報道關於巴克萊尋找可以借給信用卡用户的資金的探索：
多年來，巴克萊銀行一直在為其美國信用卡業務犯愁。它是一個現金生成器，不斷產生收入，但由於監管機構要求銀行留出資本作為損失緩衝，運營成本很高。
這家英國貸款人在二月想出了一個解決方案，將11億美元的信用卡資產出售給私募股權公司黑石集團。這筆交易是持續融資安排的一部分，使巴克萊可以收取貸款服務費，但不必將這些貸款記入賬面。作為回報，黑石可以為保險客户創造高收益。
實質上，巴克萊租用了黑石的資產負債表。…
當時，巴克萊和黑石宣佈他們的合作引起了很少的關注，但可能標誌着全球金融危機以來貸款行業演變的新篇章。隨着資本規則變得更加嚴格，銀行不得不退出某些業務，否則將讓非銀行競爭對手佔據市場份額。現在，它們正在以有利於雙方的方式與這些競爭對手合作，儘管監管機構可能會如何反應尚不清楚。
巴克萊和黑石宣佈他們的合作不久後，基爾科普和黑石也宣佈了類似的合作伙伴關係。幾家私人信貸提供商的高管在接受採訪時表示，他們正在就更多交易進行對話，包括與一些最大的美國銀行。
我已經從上面的前兩段中改編出來，這是我在十一月寫的專欄，關於摩根大通“尋找第三方資本”來進行槓桿貸款。我想繼續強調這一點：當世界上最大的銀行考慮如何做銀行業務的核心業務，比如發放企業貸款和發行信用卡時，他們越來越受到需要“找錢”的限制。
傳統觀念認為銀行有很多錢：他們從客户那裏接受存款，提供給他們廉價的資金，然後用這些資金來發放企業貸款、抵押貸款、信用卡等等。1 但當巴克萊銀行的實際銀行家們考慮如何為他們的信用卡提供資金時，他們想出了向“黑石集團要錢”的主意。黑石集團也有很多錢，但它的資金不是來自銀行存款人 —— 他們隨時可以取回他們的錢 —— 而是在這種情況下來自保險客户，他們有更長期和更可預測的責任。這使得黑石集團的資金更安全：它的客户不會一次性要回他們的錢，就像巴克萊銀行的客户理論上可能會做的那樣（以及一些銀行的客户實際上已經做過的那樣）。每個人都知道這一點，這就是為什麼巴克萊銀行受到嚴格的銀行資本要求的約束，2 這使得它發放信用卡貸款變得昂貴，而黑石集團則沒有受到這種約束，3 這使得它為這些貸款提供資金更便宜。
我的意思是，在某種意義上，“更便宜”；阿羅約和約翰遜補充説“因為非銀行機構的資金成本更高，消費者和企業可能會看到貸款利率上升。” 傳統觀點是非銀行機構的資金成本比銀行更高：黑石的保險客户希望在風險信用卡資產上獲得豐厚回報，而巴克萊的存款人則樂意在支票賬户餘額上獲得0%的回報。只是當你考慮到它們的風險以及旨在限制該風險的監管時，那些廉價存款實際上並不那麼便宜了。巴克萊一直在傳統業務中讓存款人以0%的利率借錢給它，以便轉而向信用卡客户放貸20%，但這個把戲不再像以前那樣奏效。
我想知道的一件事是：如果你從零開始設計一個金融系統，在2024年，你會想出銀行業嗎？銀行的中心傳統把戲是他們用安全的短期活期存款來籌集資金，並利用存款人的錢投資於風險更高的長期貸款，涉及所有的擠兑風險和監管監督以及生活多美好的事情——如果你重新開始，你會再次創造這種情況嗎？
我覺得，如果你開始一個新的文明並讓聰明但非歷史性的技術人員負責設計金融系統，他們永遠不會想到重新創造傳統銀行業。它太混亂、不透明和不精確了，使用不斷變化的活期存款來資助長期貸款。很多人——保險公司、退休儲蓄者——希望在他們的錢上獲得回報，並且不需要隨時用到；他們的錢可以被鎖定在長期貸款中。人們為了支付房租和買三明治而存在銀行的錢不需要被彙集並投資於風險貸款；它應該只是放在保險庫中。
這個想法——銀行存款應該只是放在保險庫裏（或者，現實情況是，放在聯邦儲備的電子貨幣中），而風險貸款應該由打算承擔這些風險的長期投資者提供資金——有時被稱為“狹義銀行業務。” 它有着悠久的思想淵源，在2008年金融危機後重新流行起來，在去年春季美國地區銀行危機之後再次引起關注。所有這些危機！傳統銀行業務是必然 容易發生危機的；使用風險較大的長期貸款來支持風險較小的短期存款涉及基本不匹配，不時會爆發危機。
因此，自2008年以來，但更明顯地是自去年春季以來，銀行確實變得更狹窄。私人信貸是“狹義銀行業務”的放貸方面：私人信貸公司從打算投資於長期貸款以獲取回報的投資者那裏籌集專門資金，並且私人信貸是金融領域最熱門的領域，提供收購貸款、投資級企業貸款和消費者貸款的資金。私人信貸不僅僅是作為銀行的競爭對手，而且作為銀行的資金來源：銀行擁有貸款關係和技術，但沒有資金，因此他們與私人信貸合作資助貸款。
與此同時，“狹義銀行業務”的存款方面有點像銀行拿走客户的錢並將其存放在聯邦儲備中。4 實際上，一些資金已經從銀行（不是狹義的）轉移到政府貨幣市場基金（將資金存放在聯邦回購或國債中）。即使在銀行內部，貸款也減少了。這是來自2月份的“銀行資產負債表貸款的長期下降”，作者是Greg Buchak、Gregor Matvos、Tomasz Piskorski和Amit Seru：
銀行主導的傳統金融中介模式，其中銀行向儲户發行可要求存款，並向借款人發放信息敏感的貸款，自1970年代以來已經出現了顯著下降。相反，私人信貸越來越通過獨立交易進行中介，比如證券化。本文記錄了這些趨勢，探討了它們的原因，並討論了它們對金融體系和監管的影響。我們記錄到，私人貸款的資產負債表份額已經從1970年的60%下降到2023年的35%，而儲蓄的存款份額已經從22%下降到13%。此外，貸款佔銀行資產比例的份額已經從70%下降到55%。我們開發了一個結構模型，探討技術改進、儲户偏好從存款轉移以及銀行活動的隱性補貼和成本變化是否可以解釋這些變化。證券化成本的下降解釋了總體貸款數量的變化。儲户而不是借款人是銀行資產負債表規模的主要驅動因素。銀行的隱性成本和補貼解釋了銀行資產負債表構成的變化。總的來説，這些力量解釋了信息敏感銀行貸款在信貸中介中的份額下降。
和：
儲户偏好的轉變在很大程度上導致了銀行資產負債表規模的縮小和經濟中存款的減少。直觀地説，銀行資產負債表之所以龐大並不是因為它們有出色的放貸機會，而是因為儲户部門需要大量存款。多餘的存款只是簡單地投資於證券而不是貸款。因此，儲户而不是借款人是銀行資產負債表規模的主要驅動因素。
我們離這個世界還有很長的路要走，但你可以看到一個世界的片段，其中：
- 銀行接受存款並將其存放在美聯儲。
- 銀行還經營着基礎設施來發放貸款：他們有分行、貸款主管、網站和信用卡處理。
- 所有用於發放貸款的資金都來自資產管理人，他們為保險公司、養老金、共同基金等管理資金，並將這些資金投資於從銀行購買的貸款。
- 銀行收取費用 — 從客户那裏，從資產管理人那裏 — 來組織貸款，但貸款的風險都由投資者承擔，而不是銀行。當然也不是銀行的存款人，他們的錢都安全地存放在美聯儲。
這就是狹義銀行。我承認我對傳統銀行業有一種特殊的情感。銀行業如何將風險資產（貸款）轉化為無風險負債（存款）是一種神奇的事情。2011年，Steve Randy Waldman寫道：“銀行體系是一種欺詐和天才的疊加，它介入投資者和企業家之間”，它允許社會利用風險規避的存款人的資金來資助增長中的風險投資。但可能這種魔法不再奏效：在一個金融透明、通訊技術快速發展和存款不穩定的世界中，你不能真正期望隱藏銀行體系的風險；你必須用知道他們在資助貸款的人來資助貸款。
我要説的是，過去幾年我也寫了很多關於加密貨幣的文章。加密貨幣真的從零開始創建了一個新的金融系統，它始於對傳統銀行業有很強的哲學偏見。然後它真的重新創造了傳統銀行業！還有傳統銀行業的危機：在2022年，事實證明加密貨幣的主要用途之一是將客户的加密貨幣存款轉化為極高風險的加密貨幣貸款，結果像你預料的那樣糟糕。“一種可能性是，”我去年寫道，“存款準備金制度在人類本性中根深蒂固。”如果重新開始金融系統，也許銀行業會再次發展。即使實際銀行業現在變得更狹窄。
Archegos
我一直關心的主要問題是，Bill Hwang是否在自家後院埋了錢。Hwang經營着Archegos Capital Management，他的家族辦公室曾一度龐大。他從銀行借了大量資金購買了一些股票，他的購買使股票價格急劇上漲，他利用紙面利潤借更多的錢，用這些錢購買更多的股票，股價不斷上漲，這變得不可持續，5 股價下跌，他無法滿足保證金要求，銀行清算了他的股票和所有的資金 — 還有一家銀行 — 消失了。
如果在這一切崩潰之前的頂峯時刻，Hwang借了最後一大筆錢並將其埋在後院，那麼（1）那將是非常令人印象深刻的，我會笑着為他鼓掌，但（2）這可能是一種犯罪？故意操縱股票價格上漲，以便借貸其膨脹價值並帶着資金跑路似乎顯然是犯罪。6
另一方面，如果他沒有帶走任何錢……嗯，我並不是説那不是犯罪。聯邦檢察官肯定認為是犯罪；他們指控他進行了市場操縱罪，他將在下週接受審判。在這種情況下，這只是一個更奇怪的情況。“他明知股票被操縱了並借貸了其膨脹的價值，打算拿走這筆錢，但他錯過了時機”：是的，犯罪。“他只是喜歡這些股票，所以一直在買，然後當它們跌價時失去了一切”：可能不是犯罪？7
無論如何，今天彭博社的Sridhar Natarajan、Ava Benny-Morrison和Katherine Burton與Hwang進行了交流：
就在復活節前，中央公園的第22層窗户框架中有第一批春天的花朵，在他的慈善機構辦公室裏，三打人擠在會議桌前，Hwang在前面談論經文。看起來一如既往地完美——厚重、時尚的眼鏡，綠色拉鍊毛衣，灰白頭髮頑皮地向後梳着——他站在一個大屏幕前。
“錢失敗了！”幻燈片閃爍。
文章中有這次會議的照片，我堅持讓你點擊查看；言語無法表達照片有多好。這可能是我見過的與金融行業相關的會議中最棒的照片。8 每次失敗的交易都應該導致一次事後分析，一羣人擠在一個太小的會議桌周圍，杯子和紙張散落一地，而他們的領袖站在一個寫着“錢失敗了！”的白色幻燈片前，上面用黑色無襯線字體寫着。
但金錢失敗了嗎？
從表面上看，黃本人似乎繼續避開奢華財富的陷阱。自Archegos公司破產以來，他一直住在他風光時的同一個地方：新澤西州郊區的一個簡樸角落，另外還租了曼哈頓的公寓用於審判。
好吧，但那次會議是在他的慈善基金會舉行的，而且：
自Archegos公司破產以來，他的恩典與憐憫基金會已成為前員工的避風港，對其中一些人來説也是一項利潤豐厚的工作。税務記錄顯示，幾名Archegos員工在2022年因監督該慈善機構工作而獲得50萬美元以上的報酬，截至當年年底，該基金會資產達到5.28億美元。…
截至2022年，該基金會的高級官員和最高薪酬員工中有九名Archegos老兵，根據最近的税務申報文件顯示。…
許多Archegos員工過去曾為投資公司和非營利機構進行交易，現在只剩下其中一個實體，一位知情人士表示。該基金會不外包其交易活動，該人士指出，其資產在2023年大幅增長，利用了市場的繁榮。…
布蘭登·沙利文是一名前Archegos員工，他起訴黃索賠高達5000萬美元的賠償，他在訴訟中聲稱，黃在2018年和2019年的Archegos公司撤退會議上告訴員工，恩典與憐憫基金會是他的“備用計劃”，如果他的投資公司出了什麼問題。根據沙利文的訴訟詳細記錄，2021年3月29日的公司電話會議上，派告訴員工，15至30名Archegos員工可以轉移到該基金會。
阿爾奇戈斯破產，給其銀行造成數十億美元的損失，但黃光裕……在曼哈頓市中心的一間辦公室裏管理着價值5.28億美元的資產，辦公室裏的員工都是阿爾奇戈斯的前僱員？當然是為了慈善事業，雖然這不是他的後院，但這在一定程度上回答了資金去向的問題。
如何做空
我們時不時地討論的一個問題是如何做空熱門初創公司。思路是：
- 你注意到人們願意花大價錢投資熱門科技初創公司。
- 你認為“這些人付出的太多了，我打賭這些估值會下降。”
- 你想“我應該借一些熱門科技初創公司的股票做空它們；我現在賣出，價格高的時候，稍後再買回來，價格低的時候。”
- 你意識到你做不到：與公開市場不同，基本上不可能借到私人科技初創公司的股票，所以你無法做空它們。
- 你去實驗室想出一個方法來做。
一般的答案是“要押注反對初創公司泡沫，你需要創造初創公司股票並賣出。” 最簡單的方法是創辦一家初創公司，而且我經常主張，私人初創公司歷史上最偉大的做空者是亞當·紐曼，他創辦了WeWork，以47億美元的價格將其出售給孫正義，最近一直在嘗試，顯然不成功地，以0美元的價格買回來。9
但還有其他方法。我們在這裏已經談論過Destiny Tech100基金幾次了。Destiny Tech100是一隻公開交易的封閉式基金，股票代碼為DXYZ，持有私人科技公司的股份。截至昨天收盤，它的市值約為1.9億美元；截至2023年底，其投資組合價值約為5300萬美元。這相對於淨資產價值的250%溢價接近自3月上市以來的最低水平；幾周前這個溢價約為2000%。
DXYZ指出了另外兩種押空熱門科技股的方法。一種是遠期合同。正如我們之前討論過的，DXYZ的投資組合中有一部分（較小部分）不是私人科技股，而是遠期購買合同，用於購買這些股票。情況是：
- 許多私人初創公司給他們的員工股票，但不允許他們出售（直到這些初創公司最終上市）。
- 員工想要現金，所以他們簽訂了一個遠期合同，在這個合同中（1）他們承諾在公司上市並能夠出售時以當天的價格將股票賣給買家，以及（2）買家現在支付給他們現金。
- 這些遠期合同——對初創公司股票的未來索賠——是可以交易的金融工具，DXYZ也購買了一些。
- 這些合同存在一些法律和實際風險，大多數涉及的公司都對這些合同持反對態度。“如果投資組合公司反對遠期合同的存在，它可能採取各種措施來阻止或阻礙交易，”DXYZ警告。
但對於我們的目的來説，教訓是顯而易見的：如果你想做空熱門科技初創公司，就去寫遠期合約。通過遠期合約創造你自己的股份。給DXYZ打電話，或者其他買家，説“嘿，我將以$25的價格，通過遠期合約，賣給你10,000股Stripe。”你簽訂合同，得到你的25萬美元，然後等待。最終Stripe上市，你的交易對手找你交割，於是你去公開股市買入你承諾的10,000股。如果它以每股50美元上市並上漲到100美元，你將為這些股票支付100萬美元並遭受鉅額損失。如果它以每股20美元上市並下跌到15美元，你將支付15萬美元並獲利。你只是進行了一個非常直接的做空交易。
當然，對於你的交易對手（DXYZ或其他人）來説，這筆交易與他們通常的遠期合約有些不同。通常，初創公司股份的遠期合約是由員工（或前員工、早期投資者等）編寫的，他們擁有這些股票，因此他們的信用風險有限：如果一位Stripe員工擁有10,000股並將它們賣出，如果股價上漲到100美元，她不必找到100萬美元購買這些股票；她已經擁有這些股票。她的股份是遠期合約的抵押品，因此她的交易對手不必太擔心她的信用風險。儘管傳統的遠期合約並非沒有信用風險：公司可能不允許她質押股票或將其出售，她可能改變主意不交付股票，如果她這樣做了，那麼交易對手對股票的權利可能會變得模糊。而如果你與公司沒有關係，只是想押注反對它，並願意用現金抵押你的賭注，也許這沒問題。
我想這就是公開股權市場上的人們所謂的“裸空頭”，哎呀。裸空頭是非法的，當你交易實際股票進行常規結算時，但我認為通過遠期合同裸空頭私人股票可能是可以的。10（非法建議！）
其次，DXYZ 本身 只是一種 創造熱門初創公司股票的方式。我們已經 談了很多 關於DXYZ相對其淨資產價值的大幅波動溢價。在早期，當其市值為8.75億美元時，我寫道：“建模的一種方式是，常規公眾投資者有8.75億美元的需求來持有熱門私人初創公司的股份，但迄今為止只有約5400萬美元的供應。” DXYZ 創造了 額外的供應！它創造了價值8.75億美元的私人公司股票，而只擁有約5400萬美元價值的那些股票。我寫道：
DXYZ應該出售股票！大量的股票。它應該以1000%的溢價或其他方式向公眾出售股票，然後利用這筆錢投資更多私人公司的股份。
然後DXYZ確實 註冊出售更多股票。它正在以高估值出售私人科技股票組合的股票，以籌集資金實際去構建那個私人科技股票組合。今天高價出售，明天低價購買。這就是賣空！
事情發生了
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派拉蒙環球收購的經濟學是簡單但棘手的：
假設您願意為該公司支付120億美元的總權益價值，並且您將受到競爭壓力的驅使而支付該金額。有兩個可能的答案：