沃倫·巴菲特在出售蘋果後擁有的2770億美元財富是一個警告 - 彭博社

Matt Levine

什麼東西上升…

攝影師：克里斯托弗·古德尼/彭博社

FTX

所以FTX是……流動性不足但仍然有償付能力？絕對瘋狂：

加密貨幣交易所FTX已經積累了比其在2022年11月崩潰中客户損失所需的更多數十億美元，使他們能夠獲得全額賠償，加上利息，這是美國破產程序中罕見的結果。

低級別債權人通常只能獲得其持有資產的幾分錢，但FTX受益於包括索拉納在內的加密貨幣的強勁反彈，索拉納是一種受到被定罪的欺詐者和FTX創始人山姆·班克曼-弗裏德大力支持的代幣。該公司還出售了數十種其他資產，包括各種風險投資項目，如對人工智能公司Anthropic的股份。

“在任何破產中，這都是一個不可思議的結果，”FTX首席執行官約翰·雷説，他在公司崩潰時接管了該公司。

昨天，雷的重組團隊提交了最新草案 破產計劃 和 披露聲明，估計“客户和數字資產貸款債權人將恢復其申請日期索賠價值的118%到142%。”對FTX的極度簡化但直觀有用的總結是：

  • 當FTX 在2022年11月破產時，其客户在平台上大約有80億美元的現金和加密貨幣。1
  • 與此同時，其資產由大量加密代幣組成，其中許多與FTX和Bankman-Fried相關，這些代幣 在 兩週前的價值很高，但已經崩潰。出售所有這些代幣無法收回足夠的錢來償還客户，而客户希望立即拿回他們的錢。
  • 申請破產 阻止 他們立即拿回錢。這就是破產的意義。在破產前，FTX是一個名義上允許客户隨時提取資金的加密交易所。破產將所有客户的活期存款轉變為長期貸款：客户不能隨時提取資金，而是必須等待破產程序的進行。這個過程仍在進行中。因此，FTX大約有一年半的時間可以使用客户的錢，而不必滿足提款要求。
  • 長期融資比短期融資更有價值！
  • 例如：在2022年11月，FTX持有大量Solana代幣。 Solana在2022年4月的交易價格約為每個代幣136美元，但到11月中旬約為12美元。這些Solana代幣已經不足以償還所有客户，尤其是在你必須一次性拋售它們的情況下。但如果你等一下！Solana在2024年3月達到了200美元。
  • FTX 確實 等待了，部分原因可能是出於戰略考慮，但也因為破產就是 緩慢。一個新的、並不特別熟悉加密行業的管理團隊接管了FTX。它進行了長時間的法務調查，以瞭解公司並找到所有FTX的代幣。最終，它決定出售這些代幣，但需要法院的批准才能這樣做。直到2023年9月，即破產申請後的10個月，它才獲得該批准。然後它聘請了一位投資經理來“出售、對沖和質押”其加密代幣。這項工作進展順利：截至3月31日，FTX通過出售代幣籌集了約50億美元，並預計在接下來的幾個月內再籌集44億美元。2
  • 通過將所有資產和負債凍結一年左右，FTX能夠為其加密代幣獲得比在2022年11月為了滿足客户提款而不得不拋售時更多的錢。

這並不是全部故事：FTX 還通過出售業務、出售部分風險投資組合來回收資金，3 通過扣押 Bankman-Fried 和其他人購買的房地產和 Robinhood Markets Inc. 股票，通過追回捐款和投資。但基本的形式是“FTX 用客户的錢進行了長期投資，這很愚蠢，而這些投資失去了價值，客户要求退還他們的錢，因此 FTX 破產並進入了為期一年的冬眠，之後這些投資足夠回報以償還客户”似乎基本正確。

彭博社觀點美聯儲應抵制安撫市場拋售的殘酷夏天更像是1998年而不是2007年比爾·阿克曼的流媒體樂觀面臨現實大型科技公司吞併人工智能市場的隱秘路線這裏有幾點。首先，作為一般情況，這對客户來説很艱難：你認為可以隨時提取的資金實際上可能被鎖定兩到三年。FTX 對這一投訴表示同情，並希望支付客户利息。利率為9%，這大致是你在兩到三年的破產過程中獲得118%或127%回收率的地方。4 破產通常不是這樣運作的，但 FTX 資金充裕並且心情慷慨。根據披露聲明：

債務人並不具備償付能力，破產法典通常會阻止向客户和其他無擔保債權人支付申請後利息。然而，債務人認識到這些第11章案件自2022年11月以來已經剝奪了債權人的資金，並且在分配支付之前將繼續如此。實際上，債務人的所有客户和債權人在這些第11章案件期間被迫向債務人借款，在聯合董事會看來，他們應當獲得公平的回報率。

這很好。那麼，如果 不 用來支付利息，這筆錢會去哪裏呢？顯而易見的答案是“如果在支付所有破產索賠後還有剩餘資金，那就歸股東所有”，但在經歷了這一切之後，FTX的股東拿回任何錢似乎會顯得有些不妥。（最大的股東 可能仍然是 Bankman-Fried。）

不過，在這裏，這並不是問題：除了客户索賠外，還有數十億的模糊税款和罰款索賠來自美國國税局和商品期貨交易委員會。他們實際上是這裏的剩餘索賠人：如果在償還客户後還有剩餘資金，美國政府會找到辦法獲取這筆錢。FTX聯繫了政府，禮貌地詢問是否也可以向客户支付利息，政府答應了。5

此外，作為一個具體問題，對於一個加密貨幣交易所來説，這對客户來説 真的 很艱難。如果你在2022年11月在你的FTX賬户中有100美元，你的錢將被鎖定兩到三年，但最終你會拿回大約118美元，這也算是一些補償。但是如果你在FTX申請破產時有10個Solana代幣，它們的價值大約是143美元，你可能會拿回大約170美元。與此同時，今天10個Solana代幣的價值大約是1,480美元。如果你在FTX有一個比特幣，你將拿回大約19,600美元；一個比特幣現在的價值超過62,000美元。FTX能夠籌集足夠的資金來償還客户，部分原因是凍結了截至2022年11月14日的負債，那時是加密市場的低點，同時讓其資產繼續增值。加密市場恢復了，因此資產增值，而負債保持凍結。

我不確定這有多嚴重；Bankman-Fried在FTX的 最後一次會計列出了大約89億美元的負債，其中大約60億美元以美元、歐元或USDT（美元Tether穩定幣）計價，所有這些實際上會拿回118美分以上。6但至少還有20億美元的以太坊和比特幣負債，這些在這些貨幣中會拿回相對較少。

這就是破產的運作方式；來自披露聲明：

該計劃根據每個債權人在申請日期的相對價值在競爭性索賠之間分配價值，符合破產法的要求。以這種方式在債權人之間分享並不在債務人的自由裁量權之內，而是破產法的基石，得到破產法院和巴哈馬最高法院的認可，以及臨時委員會、官方委員會和巴哈馬JOLs的認可。沒有其他公平的方式來分享恢復，特別是在FTX案件的事實基礎上。

我不 確定 這是真的，一些債權人對此提出了不同的觀點，7 但想出另一個系統確實有點棘手。FTX並沒有足夠的Solana/比特幣/其他來支付所有的Solana/比特幣/其他索賠者——這就是破產的意義！——所以賣掉一切並分配美元可能是你能做的最好的選擇。

現在，顯然這可能會有不同的結果。在2022年11月，當FTX崩潰時，認為與FTX相關的所有加密投資——也許所有的加密貨幣！——可能會歸零是合理的。如果你在2022年11月發現你的錢將在FTX被鎖定兩到三年，並且拿回任何錢都依賴於加密價格的反彈，你可能會合理地放棄。許多FTX“索賠在破產後的直接後果中交易價格低至每美元三美分，” 彭博社指出。

不過，這難道不感覺像是一種交易嗎？對於一個加密交易所，破產（1）將你所有的客户存款按今天的價格轉換為美元，並且（2）給你幾年的時間來償還他們。如果你認為加密價格是週期性的，非常波動，但總體上隨着時間的推移呈上升趨勢，那麼這個選擇似乎是非常有價值的。加密價格下跌，你就會説“哎呀，我們破產了，”你將客户存款凍結為美元，並且你有兩年的時間來看看價格是否恢復。如果恢復了，你就賣掉你的加密貨幣，償還所有人，並保留剩下的。這對FTX來説不是一個選擇，但在十年前的Mt. Gox破產中卻 算是一種 可能性。最終，總會有人找到解決辦法。不被逮捕是交易的重要組成部分，而目前還沒有人破解這個問題。

最後：山姆·班克曼-弗裏德怎麼樣？他因導致FTX客户損失數十億美元而被判處25年監禁。他主張減輕刑罰，認為沒有損失，我認為這在事實（比特幣客户虧損）和法律上（如果你拿客户的錢買房子，然後破產財產扣押了房子，你仍然不應該拿這些錢）都是錯誤的。但更廣泛地説，他從FTX崩潰的那一刻起就主張這是流動性問題，而不是償付能力問題，如果再給他一兩週的時間來解決問題，就有足夠的錢來償還所有客户。他們沒有。但約翰·雷有另外18個月的時間來找到錢，他做到了。

併購貸款

對併購的一個有些老派的看法是：

  • 公司與銀行有長期關係；每家公司通常與一到兩家銀行有大量業務往來。
  • 當一家公司想要收購另一家公司時，它需要借錢來支付，並會向其關係銀行申請貸款。
  • 關係銀行會用自己的錢發放貸款，並將其保留在資產負債表上。
  • 因此，關係銀行會 非常關心 收購是否良好：良好的收購會使公司變得更好，從而能夠償還貸款；不良的收購會使公司風險增加，因此銀行可能會虧損。
  • 關係銀行也 瞭解 公司，能夠對收購是否可能良好做出明智的判斷。

一種更憤世嫉俗的現代觀點可能是：

  • 想要借錢的公司可以從任何銀行借款，並會比較最佳條款，對任何銀行沒有特別的忠誠。
  • 銀行無論如何都會聯合發放併購貸款，採用原始到分配的模式，因此主導公司貸款的銀行不會對貸款有太多的資產負債表風險，也不會太關心收購是否成功。

這裏有一篇 美聯儲討論論文，由Buhui Qiu和Teng Wang支持傳統觀點：

這篇論文研究了在貸款人審查下的企業併購（M&A）結果。利用美國監管壓力測試的獨特衝擊，我們發現，在其關係銀行未通過壓力測試後，受到貸款人審查的公司進行 更少 但 更高質量 的併購交易。來自全面監管數據的證據顯示，在增強貸款人審查下，新發放的與併購相關的貸款的信用質量有所改善。這一改善在對受增強貸款人審查的貸款融資的併購交易的積極股票回報反應中進一步顯現。隨着公司進行更少但更高質量的交易，它們的資產回報率也更高。我們的研究結果強調了貸款人審查在企業併購活動中的重要性。

對我來説，令人驚訝的結果是公司 有 關係銀行，而這些銀行在同意借款之前會仔細審查它們的合併。但我想實際的結果是，當一家銀行未通過美聯儲壓力測試時，它會更加謹慎地考慮它所借出的合併。

此外，未通過壓力測試有兩種方式：“定量測試……評估[銀行]是否保持足夠的資本以在經濟和金融市場壓力時期繼續運營，”而“定性評估則評估[銀行]的資本規劃過程，並審查它們的風險管理、內部控制和治理實踐。”邱和王的研究“發現，銀行壓力測試失敗對借款人併購活動的負面影響主要源於基於定性理由的壓力測試失敗。”銀行並不是因為沒有足夠的資本而變得更加保守；它們變得更加保守是因為它們的監管者告訴它們“嘿，你們這些傢伙太魯莽和不守規矩，需要稍微收斂一下。”所以它們就這樣做了。

賭博

上個月在《商業內幕》上，艾米莉·斯圖爾特 寫了一篇好文章，關於現代零售金融市場的一個核心特徵，我總結為“年輕人喜歡賭博，而成為賭場通常是一個好生意。”例如，她寫道，“加密貨幣又回來了，這次幾乎沒有人假裝這個事業與其他任何事情有關，除了‘數字上漲’。” 我對此有些異議：

好吧，每個人都在 假裝。……這就是所有這一切如此奇怪的原因。如果你是一家 meme 股票的高管，或者是一位加密貨幣風險投資家，或者是 Robinhood，你不能只是上電視説“是的，賭博是有趣且合法的，我們以市場清算價格為娛樂收費。”你必須談論你的 meme 股票是言論自由的未來，或者加密貨幣是所有權的未來，或者零售期權交易是退休儲蓄的未來。“這一切都是合法的經濟活動，”你必須這樣説，因為人們仍然沒有完全習慣賭博是合法經濟活動的想法。

這裏有一篇 華爾街日報的報道，關於槓桿單隻股票交易所交易基金，這些基金就像是，你可以購買一個 ETF，而不是購買 Nvidia Corp. 的股票，它會給你 Nvidia 的每日回報乘以 2，或者負 2。直觀上，你我和每個人都知道這個產品是什麼：如果押注 Nvidia 是有趣的，那麼押注 2 倍 Nvidia 就是兩倍的樂趣。這是市場所需的產品，因此也是市場所提供的產品。所以《華爾街日報》引用了批評者的話説：

“這是一種前所未有的投機性投資，”數據提供商 VettaFi 的研究主管 Todd Rosenbluth 説。

並且引用了一位客户的話説：

“我想利用高波動性情況。每當我可以進行槓桿交易時，我的潛在投資回報就會大大提高，”Vreeland説。

而且它引用了參與產品構建的人員説不不不不不不，你完全錯了，這不是賭博，你為什麼會這樣想：

GraniteShares首席執行官Will Rhind估計，他的單隻股票ETF投資者中大約一半是個人。其他投資者包括使用動量交易策略的對沖基金和那些尋找期權、期貨、ETF與基礎股票之間套利機會的投資者。

Rhind表示，今年不斷增長的資金流入和交易量是“證明”，表明對單隻股票槓桿產品的需求。

“從根本上説，我們試圖使保證金投資和獲取保證金變得民主化。對許多投資者來説，這些產品是有意義的，因為它們比使用保證金賬户便宜得多，”Rhind説。…

Tuttle Capital Management的首席執行官Matthew Tuttle與基金經理Rex Shares合作推出T-REX單隻股票基金，他表示對今年的增長感到驚喜。

“我認為這將成為一個小生態系統，”Tuttle説。“我知道對此有很多批評。對我來説，這是一種工具。”

沒關係，沒關係，玩得開心是好的，但你必須知道怎麼做。

體育所有權

職業體育是一項光鮮亮麗的生意，人們願意花錢與其光彩相連。球迷願意花錢去看比賽，電視網絡願意花錢轉播比賽，公司願意花錢在球衣上放置他們的標誌，城市願意花錢建造體育場以吸引球隊，富人願意支付高價擁有球隊，等等；有各種方式可以用金錢換取光彩。

傳統上，運動員是這項運動的光彩來源，因此大部分資金從球迷/電視/贊助商流向他們。（通過擁有者，他們會抽成。）這就是為什麼它被稱為“職業”體育，因為運動員會獲得報酬。能夠做出驚人表現的運動員創造了光彩，他們將其出售給球迷。

但這並不一定總是如此。你可以向運動員收費嗎？比如，很多人想去看紐約洋基隊，但可能也有很多人希望能夠説他們為洋基隊比賽。也許拍賣幾個名單位置？這裏需要找到一個平衡：我懷疑你可以找到一些對沖基金經理，他們願意花很多錢成為利昂內爾·梅西的隊友，但如果國際邁阿密派出由11名最高出價者組成的球隊，那麼大部分光彩將會消失。（我仍然會看這個嗎？）坦率地説，如果在任何職業體育中，有五個名單位置保留給最高出價者，那將會大大削弱這些位置的光彩。但一個呢？也許這就是某種東西？

今年早些時候，葡萄牙第二級聯賽的一支掙扎中的足球隊推出了一名新球員，以幫助他們抵禦降級的挑戰。他看起來並不像任何人心目中的明星簽約。

Courtney Reum是一位中年美國風險投資家，他的足球生涯在幾十年前達到了巔峯，當時他為常春藤聯盟的哥倫比亞大學效力。

這並沒有阻止Reum與Länk FC Vilaverdense簽約。在1月31日，歐洲足球中期轉會窗口的最後一天，俱樂部確認了這位前高盛投資銀行家的加入，成為球隊的新成員。

Vilaverdense對Reum進行了冒險——不僅僅是因為他的運動技能。Reum與球隊的合同包括一筆六位數的貸款，以緩解俱樂部的財務壓力，以及未來潛在的投資和接入Reum廣泛的商業和金融網絡。

在Vilaverdense與Torreense的關鍵比賽的最後幾分鐘，Reum慢跑上場，進行他的職業首秀。

“這還沒有完全領悟過來，”Reum在賽後説道。“我在場上感覺很好。我覺得我可以做點什麼。”

他沒有做到，他們被降級了，但他玩得很開心，我想這筆錢會幫助他們在第三級聯賽中。

其他地方：

私人股本投資者的團體可能很快被允許購買國家橄欖球聯盟特許經營權的30%。

正在討論的提案將允許收購公司單獨收購球隊的10%，根據知情人士的説法，他們要求不被透露身份，因為討論是保密的。

一個特別的NFL委員會正在開會審查聯盟的所有權規則。談判仍在進行中，比例可能會有所變化，一些人表示。NFL的發言人拒絕發表評論。

如果到2027年紐約噴氣機沒有從阿波羅借來的四分衞，我會非常失望。

事情發生

FDIC調查發現文化充斥着性騷擾和歧視。美國人正在積累“幽靈債務”，華爾街無法追蹤。摩根大通、野村限制Segantii在香港案件中的風險敞口。德意志銀行的DWS虛增客户資產流入數十億歐元。R.F.K. Jr.表示醫生在他的腦中發現了一條死蟲。

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沃倫·巴菲特一直在出售大量股票，這一消息促使他的眾多崇拜者效仿。他位於內布拉斯加州奧馬哈的綜合企業伯克希爾·哈撒韋公司週六報告稱，減少了多個頭寸，並削減了對蘋果公司的主要持股，這對一些市場人士來説是“奧馬哈的神諭”正在為深度股市下跌做準備的信號。預期的信息實際上並沒有那麼明確，但考慮到市場情緒急劇下滑，這種細微差別可能並不重要。在撰寫時，標準普爾500指數已下跌約3%。我不知道其中有多少比例反映了巴菲特的影響，但可以公平地説，他不幸時機的披露是情緒混亂的一部分。作為總資產的比例，伯克希爾的現金及等價物創紀錄的2769億美元現在正式回到了2000年代中期的高點，那時現金充裕的巴菲特以低價收購了標誌性投資。在絕對數值上，巴菲特的現金儲備已經連續幾個季度創下紀錄，但我直到現在才對此不以為然，因為現金水平相對於公司規模的其他指標並沒有那麼高。這個藉口不再有效。

伯克希爾的消息在市場和經濟特別脆弱的時刻出現。加上過剩儲蓄和低失業率，高資產價格——部分由美國大型股估值的提升所維持——近年來一直是美國消費的三大支柱之一。過剩儲蓄已經減少了一段時間，但個人財富和勞動市場似乎在上週之前表現良好。現在，消費的故事突然感覺不穩定。在美聯儲放棄了降息機會的兩天後，週五的勞工統計局報告顯示，失業率上升至近三年來的最高點，開始了巴菲特幫助繼續的拋售潮。